低利率反轉后的壓力與應對

本文來自格隆匯專欄：業談債市，作者：楊業偉

主要觀點

低利率時期美國銀行資產配置主要有以下特點：美國銀行收縮高風險敞口以被動防禦，減持高風險資產，增持低風險資產。從賬户結構變化看，低利率前期美國銀行持有證券類資產規模佔比擴大，但其收入佔比下降，低利率后期貸款業務規模上升。證券投資賬户中，低利率前期AFS賬户佔比提升，低利率后期轉向HTM賬户。

硅谷銀行的破產是期限錯配造成流動性危機的典型案例。低利率時期，硅谷銀行採用偏向單一品種、長期限資產配置模式，忽視潛在的利率風險。利率快速上升期，MBS的負凸性使久期被動拉長，會計處理方式掩蓋了真實風險。早期業務模式呈現資產負債期限錯配，負債端的結構性缺陷進一步放大了危機。最終硅谷銀行因無法滿足償付要求而被FDIC接管。硅谷銀行事件發生后，處理措施主要包括接管、存款保障、流動性支持、併購等。美國利率快速上行期存在着系統性風險，硅谷銀行的破產是期限錯配造成流動性危機的典型樣本。部分美國中小銀行因存款來源不穩定、證券賬面損失較大、盈利能力不佳等原因，受到的外溢影響較大。儲户擠兑對小型銀行造成的壓力更加明顯，大量存款流出美國小型銀行。

低利率時期的美國壽險資產配置主要有以下特點：美國壽險分為一般賬户和獨立賬户。一般賬户投資目標以獲取穩定的投資收益為主，通常採用較保守的投資策略，受長期低利率環境的影響，債券佔比從2010年的72.4%左右逐漸降低至2023年的63.8%，但仍長期保持60%以上比例。獨立賬户投資目標以獲取超額收益為主，因此投資策略相比一般賬户更為激進，在2009-2021年間，股票投資比例穩定維持在75%左右。美國壽險債券投資加權平均久期呈現出增長態勢，從2007年10.7年增長到2022年12.265年，表現出拉長久期的特點。美國壽險公司通過增加2級（中等質量）債券配置比重，減少1級（高質量）債券配置比重，來獲取更高溢價收益。

低利率時代美國銀行和保險業的發展經驗，給我國帶來以下幾點啟示。

銀行收縮高風險敞口，增持低風險資產，適時調整證券投資賬户結構。美國銀行減少房地產建設和開發貸款發放，增持國債。低利率后期階段，銀行信貸佔比提高。證券投資賬户中，低利率前期AFS賬户佔比提升，低利率后期轉向HTM賬户，在利率趨勢下行期可以獲得可觀的債券投資價差收入，在利率上行期提高持有到期收益率。

銀行資產負債結構的穩定性應關注。硅谷銀行的存款多來源於創業企業，客户同質性高，儲蓄存款佔比很低，負債結構欠穩定。硅谷銀行57%的資產投資於美國國債和住房抵押貸款支持證券，且缺乏有效應對利率風險的對衝安排。資產負債結構的不穩定最終引發流動性風險。有鑑於此，銀行要用好壓力測試等風險管理工具，充分考慮各類風險情景，做好極端情況下的應對預案，使自身風險管理能力與資產負債結構相匹配。

處置金融風險要迅速且強力。硅谷銀行的風險處置相當迅速。迅速且強力的應對措施對穩定市場信心、處置金融風險至關重要，也反映出充分的法律授權、豐富的政策工具、充足的風險處置資源的重要性。

保險優化不同賬户資產配置，適當增加權益類資產投資以提高收益。美國壽險保險資金主要通過一般賬户和獨立賬户兩類賬户進行差異化管理。在低利率環境下，美國壽險通過增加獨立賬户權益類資產投資比重以獲取較高的投資收益。負債端增加獨立賬户產品佔比，其穩定的管理費收入可以有效支撐壽險公司的投資盈利。

保險債券投資通過拉長資產久期和信用下沉獲得更高收益。低利率環境下，美國壽險公司配置債券表現出拉長久期特徵，在保證風險可控的情況下，適度下調債券配置評級要求，通過下沉信用風險的方式，獲得風險溢價補償，以提高資產組合的收益率。

風險提示：對美國曆史數據的理解存在偏差；對美國曆史的梳理存在疏漏；中美經濟環境差異可能導致可借鑑性降低。

1. 低利率時期的美國銀行資產配置

我國近年利率水平持續下行，低利率環境下保險行業的應對方式成為市場關注重點。此前我們曾發佈日本債市覆盤以及日本公募、日本保險、美國基金和歐洲基金在低利率時期應對經驗的系列報告，本篇為美國銀行和保險篇，主要聚焦美國銀行和壽險在利率下行及低利率時期的應對策略。

21世紀以來，美國分別有兩次政策利率維持在0-0.25%區間的時期，分別是2008年底-2015年底，為2008年全球金融危機及此后數年時間；以及2020年3月-2022年2月，為2020年全球重大公共衞生事件突發期間。

1.1 美國銀行資產端配置情況

美國銀行收縮高風險敞口以被動防禦，減持高風險資產，增持低風險資產。2008年前后，房地產貸款質量迅速惡化。其中房地產建設開發貸款非應計率在次貸危機發生前一直維持在1%左右，而在低利率時期驟升最高上升至2010年的17%，凸顯出此類貸款的高風險性。銀行因此大幅減少該部分高風險貸款的發放，這使得房地產建設與開發貸款佔比在2007年達到8.0%的頂點后，於2012年二季度快速下跌至2.9%，打破了2000年起的上升趨勢。另一方面，美國銀行持有國債比例增加的時期主要位於利率下降期以及首次縮減QE或加息之后。2000年以來美國銀行業持有國債佔比第一次明顯提升在2009-2010年，2013年5月美聯儲暗示將縮減QE后，2013年三季度到2015年迎來第二次提升。2019年到2022年二季度以及2022年三季度至今，國債佔比也有明顯提升。

從賬户結構變化看，低利率前期美國銀行持有證券類資產規模佔比擴大，但其收入佔比下降，低利率后期貸款業務規模上升。在次貸危機時期，實體經濟遭受衝擊，銀行風險偏好明顯下降。因此，信貸投放減少，資金配置向證券類業務傾斜。貸款類資產佔比從2007年二季度的61%下降至2010年四季度的55%，在此期間證券類資產佔比則從16%上升至20%。以2009年為節點，證券業務佔比持續上升，但證券業務收入佔比迅速回落。低利率對金融業務利息收入有顯著的負面影響，會導致「量難以補價」。低利率后期，經濟逐步復甦，債券收益率回升。在公共衞生事件時期，貸款類資產佔比從衝擊前56%左右，迅速收縮至2021年的最低47%，在低利率后期逐步回升，維持在52%左右水平。證券類資產規模從2020年至2021年第三季度呈明顯擴大趨勢，而與次貸危機衝擊時期不同，證券資產收入隨證券資產規模上升而同步上升。説明在降息政策下，金融市場恢復，證券類資產賺錢效應凸顯。在2022年的低利率后期，證券資產規模、收入同步回落。

證券投資賬户中，低利率前期AFS賬户佔比提升，低利率后期轉向HTM賬户。商業銀行證券投資賬户包括用於獲取收益的持有至到期投資（HTM）和應對預期外流動性需求的可供出售金融資產（AFS），而利用短期價格變動獲取短期利潤而購買的債券即交易賬户資產不計在內。國債收益率趨勢下行期，證券投資絕大部分以AFS賬户為主，HTM賬户中只有少量投資。由此銀行可以獲得可觀的債券投資價差收入，避免長期持有低收益率債券。2013年美聯儲縮減量化寬松措施，以及2022年美聯儲開啟加息周期，國債收益率進入上行通道，HTM賬户佔比顯著增加。2013-2017年HTM平均持有比例相比2009-2012年增加11.8個百分點，2022年相比2020-2021年增加15.9個百分點。增加HTM賬户佔比並削減AFS佔比，有利於在利率上行期提高持有到期收益率，減少AFS的價差損失。

1.2 硅谷銀行事件發生

2023年3月硅谷銀行破產，此前硅谷銀行採取的較為激進的經營策略，在利率風險管理方面存在較多漏洞，在美聯儲加息周期中，利率風險及其誘發的流動性危機造成了這次悲劇。

低利率時期，硅谷銀行採用偏向單一品種、長期限資產配置模式，忽視潛在的利率風險。2020-2021年硅谷銀行存款規模大幅增長。該銀行將大量新增資金配置於固定收益資產。2022年末，證券類資產投資總額高達1201億美元，佔資產57%，顯著高於美國商業銀行業25%的平均水平。從品種角度，證券投資中90.1%集中於房地產抵押貸款證券（MBS）。從期限角度，2020年底，10年期國債收益率維持在0.93%，而30年期國債收益率達到1.65%，呈現典型的陡峭化特徵。在此背景下，有高達79.5%的證券將在10年后到期，表現出通過拉長久期獲取更高收益的策略傾向。

利率快速上升期，MBS的負凸性使久期被動拉長，會計處理方式掩蓋了真實風險。一方面，其持有的MBS具有顯著的負凸性特徵。在利率上升環境中，提前還款速度下降導致證券久期被動延長，使得利率風險敞口進一步擴大。另一方面，硅谷銀行由於持有證券比重大，出現了尤為明顯的浮虧。該行將913億美元證券投資歸類為持有至到期（HTM），按攤余成本計量。截至2022年底，這部分資產未實現損失高達151.6億美元，但並未反映在監管資本指標中。若考慮這部分損失，其核心一級資本充足率（CET1）將從報告值的15%降至約2%，已低於監管要求的底線4.5%。

早期業務模式呈現資產負債期限錯配，負債端的結構性缺陷進一步放大了危機。2021年負債端無息存款佔比66.52%，因此SVB的資產久期遠高於負債久期。在負債端，該行存款客户高度集中於科技創業企業和風險投資機構。利率上行期，一方面企業資金成本上升使違約可能性增大，另一方面客户傾向於無息存款向有息存款轉移。2021到2022年，硅谷銀行無息存款從66.52%減少至46.65%，有息存款從2.70%增加至19.01%。而由於多達87.5%存款不受聯邦存款保險公司（FDIC）保護，儲户在遭遇信心危機時更可能提前支取存款。最終在2023年，由於經濟不景氣等原因，儲户取款需求變大，而吸收存款變難。爲了應對虧損和提供流動性支持，硅谷銀行宣佈出售210億AFS，並確認18億美元虧損，引發了市場恐慌併發生嚴重擠兑。最終，在48小時內硅谷銀行因無法滿足償付要求而被FDIC接管。

1.3 硅谷銀行事件處置和系統性風險

硅谷銀行事件發生后，處理措施主要包括接管、存款保障、流動性支持、併購等。2023年3月10日，美國加州監管當局宣佈關閉硅谷銀行，由美國聯邦存款保險公司（FDIC）接管。FDIC按照「五一機制」接管硅谷銀行，即周五宣佈接管併成立過橋銀行，周一重新開業。3月12日，美財政部、美聯儲、FDIC聯合聲明，硅谷銀行所有儲户存款將得到全額補償，穩定了市場信心，同時美聯儲推出「銀行定期融資計劃」（BTFP），為存款機構提供最長一年的流動性支持。3月26日，FDIC宣佈由第一公民銀行及信託公司收購承接硅谷銀行存貸款。FDIC估計硅谷銀行風險處置將給美國存款保險基金帶來約200億美元成本。相關成本將由FDIC向銀行業徵收特別保費彌補。

美國利率快速上行期存在着系統性風險，硅谷銀行的破產是期限錯配造成流動性危機的典型樣本。利率快速上行首先通過資產端形成衝擊，銀行的長期限債券投資面臨大規模浮虧。浮虧會隨着利率上升繼續加深，流動性溢價易升難降。負債端方面，利率上升迫使銀行付出更多資金爭取存款，而且存款同質化和集中化程度高的中小銀行面臨擠兑壓力，進一步放大了系統性風險。期限錯配造成的流動性問題是美國大多數銀行共同存在的風險隱患，硅谷銀行的倒閉是期限錯配造成流動性危機的典型案例。

硅谷銀行事件發生后，部分美國中小銀行受到外溢影響。部分美國中小銀行因存款來源不穩定、證券賬面損失較大、盈利能力不佳等原因，受到的外溢影響較大。例如，硅谷銀行風險發生后，簽名銀行遭遇擠兑，3月12日被FDIC接管。第一共和銀行一季度存款流失超過1000億美元，已於5月1日被FDIC接管，摩根大通銀行收購其大部分資產負債。

儲户擠兑對小型銀行造成的壓力更加明顯，大量存款流出美國小型銀行。硅谷銀行事件發生后，美國小型銀行存款規模大幅下降，從2023年2月15日的52572億美元快速下降至3月29日的50453億美元，直到4月19日才逐漸修復回升。

2. 低利率時期的美國壽險資產配置

美國壽險分為一般賬户和獨立賬户。一般賬户投資目標以獲取穩定的投資收益為主，通常採用較保守的投資策略；獨立賬户投資目標以獲取超額收益為主，因此投資策略相比一般賬户更為激進，以權益類資產投資為主。根據Wind和ACLI數據，美國壽險一般賬户投資規模呈現逐年增加，由2001年2.20萬億美元上升到2023年5.71萬億美元，壽險獨立賬户投資規模同樣迅速擴大，比重逐漸增加，由2001年1.07萬億美元上升到2023年3.03萬億美元。

觀察同期美國壽險投資收益率的變化，國債收益率的下降帶動壽險投資固定收益類資產收益率的逐步下降，進而帶動壽險業投資收益率不斷下行，但總體上除2020年收益率為3.93%低於4%，其余年份收益率均為4%以上，這主要得益於壽險公司在低利率時期採取了一系列的措施保證資產收益率。

2.1 優化不同賬户資產配置，增加獨立賬户權益類資產投資

優化不同賬户資產配置比例是美國壽險業保持收益率的重要原因。美國壽險保險資金主要通過一般賬户和獨立賬户兩類賬户進行差異化管理。兩類賬户根據需求不同配置不同的投資策略以及不同的投資收益目標以從整體上提高收益率。

一般賬户中，由於其負債端是保障型保單，投資目標並非追求高收益率，因此一般賬户債券投資長期保持70%左右比例，但受長期低利率環境的影響，債券收益率下降，以債券為主的固定收益類資產收益類下行，因此一般賬户債券類資產投資呈現出不斷下降趨勢，債券佔比從2010年的72.4%左右逐漸降低至2023年的63.8%，但仍長期保持60%以上比例，以覆蓋較為穩定的收益需求，同時股票佔比相對穩定，2010-2023年間股票佔比平均值為2.33%。

獨立賬户中，其負債端是投資型保單，通過客户自行承擔風險獲取較高的投資收益率。長期持續的低利率環境推動壽險業亟需通過豐富資產類別進而實現收益增厚來彌補負債端成本的增加，因此在低利率環境下，美國壽險通過增加獨立賬户權益類資產投資比重以獲取較高的投資收益，在2009-2021年間，股票投資比例平均值維持在78.58%，反映了壽險公司通過擴大權益類資產投資比重來提高資產收益率。

2.2 擴大企業債比重並拉長資產久期，縮小久期缺口

與政府債相比，企業債的收益率較高，在低利率環境下，壽險公司通過增持投資級企業債(AAA)以提高收益，同時通過分散投資降低單一企業違約風險。

同時，美國壽險公司配置債券表現出拉長久期特徵，美國壽險債券投資加權平均久期呈現出增長態勢，從2007年10.7年增長到2022年12.265年，表現出拉長久期的特點。從一般賬户債券投資剩余年限分佈看，2011-2023年剩余期限10年以上債券佔比呈現出不斷增長態勢，從61.5%上升到73.4%；從具體投資債券類型上看，剩余期限10年以上的政府債佔比由2008年44.9%上升到2023年55.3%，企業債佔比2008年26.1%上升到2023年38.1%，反映出壽險公司通過拉長資產久期來獲取期限溢價。

2.3 通過信用下沉，適度下調債券評級要求，獲取風險溢價收益

爲了應對利率下行壓力，美國壽險業在保證風險可控的情況下，適度下調債券配置評級要求，通過下沉信用風險的方式，獲得風險溢價補償，以提高資產組合的收益率。從債券配置情況來看，美國壽險公司通過增加2級（中等質量）債券配置比重，減少1級（高質量）債券配置比重，來獲取更高溢價收益。具體而言，美國壽險債券投資中，2005年1級債券佔比68.15%，到2023年已下降至59.10%，而2級債券的佔比則從26.11%左右逐步增加至35.88%，呈現出較大的增長速度。

從信用風險溢價的角度來看，保險公司在信用溢價較高時傾向於增加評級為2級的債券配置。例如，在金融危機時期（2008-2009年），對比AAA級、BBB級債券收益率與10年美國國債收益率，發現這一時期美國中等質量（BBB）10年期企業債收益率與10美國國債收益率利差超過3%，因此在這一時期美國壽險公司增持2級債券以獲取更豐厚的信用溢價收益。相對而言，在2006—2008年期間，保險公司主要增加1級（高質量）債券配置，因為當時的信用溢價較低。

2.4 負債端增加獨立賬户產品佔比

在投資概況中提到，獨立賬户負債端是投資型保單，通過客户自行承擔風險獲取較高的投資收益率，保險公司則賺取較為固定的管理費，以股票等權益類投資為主。在利率下行、國債收益率持續走低的背景下，獨立賬户的投資規模持續擴張，其穩定的管理費收入可以有效支撐壽險公司的投資盈利。

低利率時代美國銀行和保險業的發展經驗，給我國帶來以下幾點啟示。

銀行收縮高風險敞口，增持低風險資產，適時調整證券投資賬户結構。美國銀行減少房地產建設和開發貸款發放，增持國債。低利率后期階段，銀行信貸佔比提高。證券投資賬户中，低利率前期AFS賬户佔比提升，低利率后期轉向HTM賬户，在利率趨勢下行期可以獲得可觀的債券投資價差收入，在利率上行期提高持有到期收益率。

銀行資產負債結構的穩定性應關注。硅谷銀行的存款多來源於創業企業，客户同質性高，儲蓄存款佔比很低，負債結構欠穩定。硅谷銀行57%的資產投資於美國國債和住房抵押貸款支持證券，且缺乏有效應對利率風險的對衝安排。資產負債結構的不穩定最終引發流動性風險。有鑑於此，銀行要用好壓力測試等風險管理工具，充分考慮各類風險情景，做好極端情況下的應對預案，使自身風險管理能力與資產負債結構相匹配。

處置金融風險要迅速且強力。硅谷銀行的風險處置相當迅速。迅速且強力的應對措施對穩定市場信心、處置金融風險至關重要，也反映出充分的法律授權、豐富的政策工具、充足的風險處置資源的重要性，值得借鑑。

保險優化不同賬户資產配置，適當增加權益類資產投資以提高收益。美國壽險保險資金主要通過一般賬户和獨立賬户兩類賬户進行差異化管理。在低利率環境下，美國壽險通過增加獨立賬户權益類資產投資比重以獲取較高的投資收益。負債端增加獨立賬户產品佔比，其穩定的管理費收入可以有效支撐壽險公司的投資盈利。

保險債券投資通過拉長資產久期和信用下沉獲得更高收益。低利率環境下，美國壽險公司配置債券表現出拉長久期特徵，在保證風險可控的情況下，適度下調債券配置評級要求，通過下沉信用風險的方式，獲得風險溢價補償，以提高資產組合的收益率。

風險提示

對美國曆史數據的理解存在偏差：對所涉及美國銀行和保險業的相關數據的解讀可能存在偏差。

對美國曆史的梳理存在疏漏：對美國貨幣政策、監管政策等的梳理可能存在疏漏。

中美經濟環境差異可能導致可借鑑性降低：中國和美國在貨幣政策、監管政策和經濟環境等方面存在諸多不同，可能導致美國的經驗借鑑性降低。

注：本文來自國盛證券2025年8月29日發佈的《低利率反轉后的壓力與應對——低利率時代資管機構之美國銀行保險篇》，報告分析師：楊業偉 S0680520050001