冬去春來，資本向「新」｜中信證券第四屆股權投資論壇之主論壇紀要

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中信證券第四屆股權投資論壇：淬鍊啟新元

CITICS 4th Equity Investment Forum

大會主論壇

資本賦能篇

冬去春來，資本向「新」

方浩

中信證券投資總經理

股權投資的重要性正得到空前提升。二十屆三中全會強調要健全投資和融資相協調的資本市場功能。我們重視股權投資的原因主要有二：一是中美科技博弈，二是兩國在股權市場上的顯著差距。

目前資本市場制度改革主線體現在三方面：發展耐心資本、支持科技創新、提高投資回報。過去我們常提融資成就，較少關注回報，如今我們更注重上市公司回報與科創支持，發展耐心資本，但仍面臨諸多問題。

首先，中美股權市場差距明顯。美國PE/VC管理人約2000家，管理規模2.3萬億美元；中國管理人數量為美國6倍，達1.2萬家，產品5.8萬隻，但累計管理規模僅為美國的1/4，單隻基金規模差距更大：美國基金平均近300億元，我國僅12億元。2025年上半年，中國募資規模為美國的58%，投資規模僅7%。資金來源結構上，美國養老金佔股權投資24%，是市場穩定基石，其基金投資期常超10年；而中國仍以3+2或3+3為主，更注重中短期回報。目前國內出資人結構中，地方國資平臺佔63%，其余多為中短期資金。融資結構方面，股權融資佔比中國僅4%，美國達83%。退出渠道上，美國IPO退出比例僅1%，更多通過併購、S基金、控股權收購等方式退出；中國超一半通過IPO退出，股權轉讓不足40%，併購退出僅佔6%，許多未上市項目通過回購退出。

儘管二級市場近期火熱，但股權投資市場自2020-2022年高峰后，「募投退」規模全面收縮，尤其前期活躍機構壓力更大。因科創板、創業板此前高歌猛進，一級市場估值居高不下，資本過度集中於硬科技賽道，導致有限的標的估值偏高。2024年新設基金數量和規模均明顯下滑。可以看到，在2021年達到頂峰以后，通過IPO退出PE、VC數量持續下降，併購退出在2024年同比增長24%。2025年上半年公告上市公司併購數量繼續增加，未來通過併購、S基金等多元化方式退出值得期待。

其次，在談論中美差距后，我們觀察股權投資市場的現狀，並把它概括為「美民國」到「國民美」。「美」指的是美元基金為主的商業模式，例如互聯網、大消費、醫療健康等，通過持續融資，構建壁壘。「民」指注重國內內需市場。「國」是指圍繞國家戰略，更多投資於硬科技、自主創新、產業鏈自主可控等領域。從十幾年股權投資市場發展歷程來看，當前市場正從「美民國」轉向「國民美」。

目前我們更應該側重加大對硬科技領域的投入，投早投小的趨勢也越來越明顯，A輪佔到所有輪次的25%左右，而E輪及以后輪次佔比從2019年35%降至2024年10%。募資本土化、國資化特點突出，美元基金與民營基金不再主流。管理端更重視投后賦能。因上市難度加大，投資人需為企業提供產業賦能，助其快速成長。退出方式更多元。IPO難則考慮港股，港股難則與上市公司探討併購整合。監管層政策目標明確，即支持科技創新。2023年8月IPO收緊后，監管層連續推出新《國9條》、《上市公司上市標準的提升》等政策，將提高上市公司質量作為主要的政策目標。2024年6月后推出的「科創8條」「併購6條」等政策，有指向性的支持科創企業通過資本市場做大做強。同時，基金管理人數量2024年新增同比減少63%，但是2025年上半年同比已出現持平趨勢。退出路徑更多樣。除境內A股外，港交所、納斯達克和紐交所等也成為可行選擇。我國多層次資本市場體系不斷完善，三大交易所、科創板及創業板各具定位，企業可結合自身特點選擇適合的上市路徑。同時面對14萬億的股權投資存量，如何高效退出是每一位創業者面前非常重要的一個問題。A股、港股對於上市企業的偏好和功能定位方面就存在不少差異。A股偏好國產替代、專精特新、自主可控、綠色低碳等；港股看重國際化能力，如供應鏈出海、新消費、AI應用等。不同板塊有不同定位，企業應因自身特點選擇合適路徑。外部環境變化為創業企業和投資機構提供了更多元退出機會。

新形勢對股權投資機構提出新要求：提升對產業政策和前沿科技的研判能力。隨着上市門檻提高，投資不僅要看企業上市可行性，更要看其成長性是否符合國家產業政策和技術前沿。此外，機構需增強專業能力與服務水準，積極引入社保、險資及高淨值客户等長期資本，培育「耐心資本」，推動資金持續流入股權市場，以實現長期穩健回報。同時，把握多元退出路徑，若IPO受限，需靈活運用併購、轉讓、境外上市等方式實現退出。

中信證券股權投資的現狀：中信證券股權投資設三大平臺，中信金石是客户基金管理平臺，管理規模接近1100億；中證券投資是公司自有資金的投資平臺，累計投資規模超過了400億。CLAC，在香港有一個capital partner，累計管理規模超過了90億美元，目前在管資金45億美元，投資行業跟市場上主流熱門的賽道都有覆蓋。

從基金合作來看，覆蓋主流投資賽道，與國家級基金、地方龍頭如茅臺、上汽、海螺、安徽交控、三峽等合作專項基金，獲取良好長期回報。從管理規模來看，近年來，儘管資本市場面臨募資難、退出難的普遍挑戰，中信金石仍保持每年新增募資超百億的規模，旗下三大股權投資平臺近三年年均投資約100億元，2021年和2022年達到150億左右，2023年和2024年雖略有回落，也穩定在百億級別。從投資方向上看，我們聚焦國家戰略、硬科技、稀缺資源，並堅持逆周期佈局——正是因為股權投資是長期事業，追逐市場熱點往往風險高企。因此，超過80%的資金投向戰略新興行業，行業分佈均衡。從投資佈局來看，我們重點投資「五有企業」：市場有空間、技術有門檻、經營有章法、團隊有經驗、成長有驗證。通過把握企業發展的關鍵節點，我們捕捉到了多個優質投資機會。例如：在六年前影石創新尚未盈利的時候提前投資，科創板上市后浮贏超50倍；早期跟蹤宇樹科技，挖掘其在人形機器人領域的潛力；晶泰科技作為香港18C上市企業，將AI應用於醫藥和新材料研發；在海光信息被列入美國實體清單、前景高度不確定時重倉投資，並促成其與盛合晶微合作，以3D先進封裝技術突破芯片製造限制，后者今年已申報科創板上市。作為券商系投資平臺，我們致力於打通一二級市場，協同投行、研究和財富管理資源，在企業關鍵成長階段不僅提供融資服務，更給予全方位的金融支持。

中信證券的優勢不僅在於內部資源整合，更得益於與長存、上汽、電科、建材、中芯國際等行業龍頭建立的深度合作。以長存為例，我們共同組建產業基金，依託其強大的產業生態和中信證券在資本市場的專業能力，已共同投資了一批優質項目。當前政策層面，「十五五」規劃明確提出要因地制宜發展新質生產力，股權投資在其中將發揮關鍵作用。地方政府也正從「土地財政」向「股權財政」轉變，蘇州等發達地區已涌現出一批活躍的地方股權投資平臺。外部環境也在改善，隨着美聯儲降息預期增強，全球流動性有望再度寬松。國內資本市場近期以科創和算力為主線的行情表現強勁，上半年全國IPO受理數量已超去年全年，科創企業上市進程明顯加快。

儘管經歷了一段時間的調整，但在政策與市場的雙重推動下，股權投資正迎來新一輪發展機遇。中信證券股權投資平臺願與各方投資機構及優秀企業家攜手，共同把握時代機遇，在實現自身長遠發展的同時，積極賦能新質生產力，實現社會效益與市場價值的統一。

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