天辰生物IPO：遞表前一年突擊完成三輪融資20億估值是否虛高？核心藥物市場競爭激烈商業化前景待考

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　　近日，天辰生物醫藥（蘇州）股份有限公司（以下簡稱「天辰生物」）遞表港交所，擬通過18A章規則上市，國金證券（香港）為其獨家保薦人。

　　資料顯示，天辰生物成立於2020年10月，公司專注於針對過敏性及自身免疫性疾病的生物藥物的自主發現與開發，目前公司共有五款候選藥物。其中，根據弗若斯特沙利文的資料，LP-003在全球下一代抗IgE生物候選藥物中的臨牀開發進度最快。

　　過去幾年間，天辰生物先后獲得多輪融資，2025年5月公司完成了2.08億元的C輪融資，投后估值約20億元。IPO前投資者包括弘暉基金、石藥集團、仙瞳資本、啟明創投等知名機構。然而，在其備受資本青睞的表象之下，公司目前仍面臨諸多隱憂。

核心產品未來市場競爭激烈 商業化前景待考

　　招股書顯示，天辰生物候選藥物主要包括抗IgE抗體LP-003，旨在治療過敏性疾病，包括過敏性鼻炎（AR）、慢性自發性蕁麻疹（CSU）、過敏性哮喘及其他過敏性疾病；靶向C5及C3b補體的雙功能抗體融合蛋白LP-005，用於治療陣發性睡眠 性血紅蛋白尿症（PNH）、補體介導腎臟疾病等。

　　其中，LP-003用於治療過敏性鼻炎適應症的研發進度最為靠前，目前處於Ⅲ期臨牀階段，預計於2026年第三季度或之前向國家藥監局提交BLA。同時，過敏性鼻炎患者基數大，市場潛力相較於其他適應症及LP-005而言最為廣闊，因而為公司最為核心的在研管線。

　　然而，過敏性鼻炎市場競爭較為激烈，根據弗若斯特沙利文的資料，AR常用治療藥物分為一線治療藥物和二線治療藥物。一線治療藥物包括鼻用糖皮質激素、第二代鼻用及口服抗組胺藥和白三烯受體拮抗劑。二線治療藥物包括口服糖皮質激素、口服及鼻用肥大細胞穩定劑、鼻用減充血劑和鼻用抗膽鹼能藥。

　　而現有療法療效不佳或中重度患者才成為LP-003等新一代生物製劑藥物的目標客羣。從研發格局看，這一市場競爭同樣激烈。資料顯示，免疫反應根據特異性免疫細胞、炎症介質及生理功能可大致分為I型、II型、III型，其中II型免疫反應是導致過敏性疾病的重要機制。II型免疫反應主要特徵為Th2細胞及免疫球蛋白（IgE）增多。

　　抗IgE抗體核心原理是阻斷IgE與肥大細胞、嗜鹼性粒細胞結合，從而減少炎症介質釋放，緩解過敏反應。此外，IL-4、IL-5、IL-13、TSLP及JAK等多種細胞因子及通路亦參與II型免疫反應的激活，其中IL-4為其治療重要靶點之一。

　　因此，LP-003雖在抗IgE生物候選藥物中的臨牀開發進度最快，但就過敏性鼻炎這一適應症而言並未佔據顯著優勢。資料顯示，中國目前已有八種用於治療過敏性鼻炎的單克隆抗體候選藥物處於臨牀階段，包括禮來的靶向IL-13的Lebrikizumab（Ⅲ期）、賽諾菲的靶向IL-4的度普利尤單抗（Ⅲ期）、智翔金泰的靶向IL-4的Telikibart（Ⅲ期）、麥濟生物的靶向IL-4的Comekibart（Ⅲ期）、康諾亞的靶向IL-4的CM310（Ⅲ期）等。

　　除此之外，包括康乃德生物（CBP-201的BLA已獲受理）、三生國健、荃信生物、康方生物、恆瑞醫藥、正大天晴等超過10家企業均已佈局IL-4靶點，未來市場競爭或進一步加劇。

　　從商業化角度看，自身免疫疾病藥物的商業化推廣與傳統腫瘤藥不同，其依賴廣泛的醫院覆蓋和長期的醫患教育，對銷售網絡和能力要求極高。而天辰生物成立至今尚不足6年，無商業化經驗，面對眾多強力友商如何獲得足夠的市場份額是公司商業化之路的一大難題。

　遞表前十二個月密集完成三輪融資 20億投后估值已處於較高水平

　　從財務數據看，由於尚無商業化產品，公司並未產生收入。2023年、2024年、2025年1-6月，公司淨利潤分別為-9580萬元、-1.37億元、-9420萬元，兩年半虧損3.27億元。截至2025年6月，公司累計虧損達3.38億元。

　　由於沒有造血能力，公司只能不斷融資維持日常經營，2020年12月至今，公司已先后完成7輪融資。2025年5月公司完成2.08億元的C輪融資后，投后估值約20億元，IPO前投資者包括弘暉基金、石藥集團、仙瞳資本、啟明創投等知名機構。

　　值得關注的是，在遞表前的一年內，公司分別於2024年9月、2024年12月、2025年5月密集完成B2輪、B3輪、C輪三輪融資，推動公司估值由B2輪融資前的13.12億元大幅增至20.08億元。投資機構突擊入股是否有配合抬升估值之嫌？是否存在潛在利益安排？

　　招股書顯示，各輪融資協議中均包含贖回權，相關融資亦被歸類為權益股份的贖回負債，導致公司報表長期處於淨負債狀態。2024年末，公司權益股份的贖回負債3.59億元，負債淨額為3.3億元。

　　於2025年5月30日，隨着天辰生物遞表申請IPO，相關贖回權終止，公司纔有淨負債轉為淨資產狀態。然而，如公司未能於2028年12月31日前完成IPO，相關贖回權仍會恢復，且需按照股東的初始投資本金，以及每年按初始投資本金10%計算的單利計算贖回金額。

　　從估值性價比看，由於創新葯行業的特殊性，部分企業尚處於發展的早期階段，尚未實現盈利，核心價值邏輯往往是其未來發展的良好預期而非當期的業績表現，因此普遍使用的市盈率估值方法存在失真現象。而市研率是在此背景下引入的關鍵量化估值指標，可作為相關公司的作為公司估值參考。

　　以2024年公司研發開支計，天辰生物市研率約20.41倍。結合公司所處階段及產品情況來看，荃信生物、智翔金泰可作為可比企業。經計算，上述兩公司市研率分別為15.94倍、19.2倍，不考慮IPO溢價僅從投后估值看，天辰生物估值已處於較高水平。