【券商聚焦】招商證券國際重申安踏體育(02020)增持評級 認為市場低估安踏的長期盈利可見度

金吾財訊 | 招商證券國際發研報指出，安踏體育(02020)上半年業績整體符合該機構預期：收入同比增長14.3%，達到385億元人民幣，主要受益於户外及專業品牌持續強勁增長（同比+61.1%）以及FILA品牌/安踏主品牌穩健增長（同比+8.6%/5.4%）。毛利率錄得63.4%，較該機構預期低約1個百分點，主要受電商渠道佔比上升及促銷力度加大影響，而這些因素在安踏主品牌重塑期間尤為顯著。儘管如此，經營利潤率錄得26.3%，高於預期，得益於嚴格的成本控制以及集團層面運營槓桿的持續改善。

該機構指出，在電話會議中，管理層下調了安踏主品牌25財年收入指引，由原先的高單位數增長調整為中單位數增長；同時上調了户外及專業品牌的收入指引，由同比增長30%提升至40%，體現出管理層對集團多品牌平臺擴展能力的信心不斷增強。該機構認為，安踏主品牌的展望轉弱並不意外，尤其是參考此前李寧和特步的業績表現，它們也呈現出類似的謹慎態度且未調整指引。安踏主品牌的重塑更偏向戰略性調整而非被動應對，重點聚焦於產品升級、渠道優化以及品牌長期健康發展。

該機構續指，海外銷售同比增長超過一倍，新業態門店（如「Champion」、「SuperANTA」）也展現出良好的門店效率。財報發佈后股價回調約2%，考慮到集團維持20–25%的經營利潤率指引不變，以及高毛利品牌增長勢頭加快，該機構認為這更像是市場的短期反應。鑑於公司當前估值僅為18倍市盈率（低於歷史均值），以及與 MUSINSA 等品牌合作所帶來的增長潛力，該機構認為市場低估了安踏的長期盈利可見度。

該機構表示，將2025–27年收入預測上調約3%，但將同期毛利率預測下調0.9至2.2個百分點，以反映產品結構及渠道組合變化所帶來的持續影響；將2025–27年淨利潤預測下調6–10%，主要由於有效税率上調4.0個百分點，與Amer Sports上市事項導致少數股東權益比例上升了3.0個百分點。目標價基於26年中22.5倍市盈率（此前為25年底22.0倍），這一估值仍代表2015年以來的長期平均水平。重申增持評級。