中金：股市的逆轉可能會經歷「三步曲」

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：張文朗、黃亞東、周彭、段玉柱、於文博、鄧巧鋒

摘要

近期股市繼續改善，我們曾在《宏觀眼中的「水牛」》報告中指出，過去幾年中國金融周期見頂轉向，經濟下行壓力加大，但經濟結構改善。突破傳統經濟周期的視角，從金融周期視角能更好地理解經濟下行壓力尚存的情況下股市向好的邏輯。本報告基於海外經驗，進一步分析經濟周期和金融周期調整后期，股市逆轉的驅動力和節奏有何差異。

從美國經驗來看，金融周期調整與經濟周期調整后股市反彈的不同之處可能體現在三個方面。一方面，金融周期調整后，ROE改善之前有一個再配置過程帶來的股市修復，即政府幫助私人資產負債表修復帶來的再配置效應。經濟周期調整后這個過程不顯著，因為經濟周期調整對資產負債表的影響相對較小，經濟周期調整后股市改善與經濟改善大致同步。另一方面，金融周期調整后的再配置中，投資人配股不配樓，而經濟周期調整后投資人既配樓也配股，甚至配樓多於配股。再者，從宏觀政策來看，金融周期調整更需要財政發力，而經濟周期調整中貨幣政策效果較金融周期調整階段顯著，對財政的依賴相對較小。股市持續復甦不是一直依靠再配置效應，還需經濟復甦，也就是ROE的改善，這方面財政的作用尤為明顯。

以美國為例，我們可以將其金融周期調整后股市從下行到復甦分為三步，不妨稱之為「三步曲」。第一步是樓市調整，私人資產負債表惡化，安全資產佔比上升。第二步是政策發力，政府穩增長並幫助私人改善資產負債表，風險資產預期收益相對於安全資產的吸引力上升，投資人增配風險資產動機上升，但配股不配樓，股市上升。第三步是政策帶動內生動能改善，經濟復甦，股市由再配置效應驅動到盈利驅動。財政發力的一個挑戰是在提振短期增長、改善市場與長期可持續性和避免道德風險之間取得平衡。

多個因素支撐本輪中國股市的反彈。科技進步提速，市場對中國經濟中長期前景的過度謹慎預期得到較好修正。政府對經濟、樓市、股市關注度明顯提升，市場傾向於認為下行風險有限。支持股市反彈的另一個非常重要的因素是安全資產配置的性價比下降，而且金融周期下行時期，投資人不急於配樓而選擇配股也支撐了股市。展望未來，我們認為技術進步或將繼續提振有關板塊，但從金融周期視角出發，降低有關部門的債務負擔，改善其資產負債表可對股市帶來更廣泛的支撐。具體而言，降低廣義政府和居民的債務負擔意義重大，貨幣和財政加大協同在這方面可以發揮更大作用，也有利於促進市場從再配置效應往盈利驅動過渡。

正文

引言

近期股市繼續改善，我們曾在《宏觀眼中的「水牛」》報告中指出，過去幾年中國金融周期（房價與信貸互相加強而形成的大周期）見頂轉向，經濟下行壓力加大，但經濟結構改善。我們指出，突破傳統經濟周期的視角，從金融周期視角能更好地理解經濟下行壓力尚存的情況下股市向好的邏輯。我們在本報告中進一步對比經濟周期和金融周期調整后期，股市逆轉的驅動力和節奏有何差異。

簡單來説，金融周期調整后期股市的逆轉可能會經歷「三步曲」。與經濟周期調整后期股市逆轉相比，金融周期調整后股市逆轉會經歷一個資產負債表變化帶來的「再配置」效應。金融周期調整對應的是房價較大幅度的調整，經濟主體的存量資產可能縮水較多，資產負債表惡化。而經濟周期調整主要影響現金流，對存量資產影響不那麼大，因此資產負債表變化可能不那麼顯著。資產負債表的變化不但影響經濟增長，也會影響資產配置。金融周期調整后期，即使宏觀經濟和樓市尚未改善，但如果政策及時發力，幫助私人部門改善資產負債表，資產配置行為也會隨之變化，風險資產價格（股市）先於經濟和樓市而改善。與此不同，因為經濟周期調整對資產負債表影響相對較小，資產配置行為一般不會出現顯著變化，結果是風險資產價格與宏觀經濟的變化大致同步。也就是説，經濟周期調整后期股市逆轉不必經歷一個「再配置」過程。

因為金融周期調整是房價與信貸調整，后期私人部門增配風險資產可能傾向於配股而不配樓。經濟周期調整后期，投資人增配風險資產可能同時配樓也配股，甚至配樓的積極性較配股的積極性更強。金融周期調整與經濟周期調整的理想政策組合也有差異，前者更需要財政發力，因為在私人資產負債表惡化的情況下，其借貸動機偏弱，貨幣政策效果小於財政擴張。而經濟周期調整的情況下，貨幣政策的效果比較好，對財政擴張的依賴相對較弱。從這個角度來看，金融周期后期股市反彈的持續性和幅度與財政政策的關係更為緊密。

我們主要以美國金融周期和經濟周期調整為例，來分析兩個環境中股市逆轉的步伐和幅度的差異。美國上一輪完整的金融周期於2008年左右見頂轉向，其上升階段持續了10多年，而其下行階段持續了5-6年。我們以2001年的科網泡沫破裂帶來的經濟下滑作為美國經濟周期調整案例。實際上，美國科網泡沫破裂時期正是其金融周期較早的上行階段，因為金融周期跨度長於經濟周期，一個金融周期可以涵蓋多個經濟周期。日本也經歷過金融周期調整，我們也簡單對比一下日本與美國的差異。最后，我們結合國際經驗，簡單討論一下對中國資本市場的含義。

金融周期下的股市「三步曲」

如前所述，金融周期調整可能導致資產負債表出現較大幅度的惡化，而經濟周期調整對資產負債表的影響相對較小。在資產負債表惡化的情況下，槓桿率被動上升，風險資產可能縮水較多，即使私人部門拋售安全資產以彌補風險資產調整帶來的缺口，安全資產佔比也將被動上升，而風險資產佔比大幅下降。一般而言，經濟主體根據自己的偏好，形成各類資產配置的合意比例，如果安全資產佔比過高，后續增配風險資產的動機將上升，反之亦然。因此，金融周期調整導致風險資產佔比被動或者主動下降，意味着后續增配風險資產的需求會上升。而經濟周期對資產負債表的影響相對較小，各類資產佔比的變化可能沒有金融周期調整帶來的變化那麼顯著，后續再配置的需求也沒有那麼明顯。

雖然投資人有一個風險資產與安全資產配置的合意比例，風險資產佔比顯著低於其合意比例固然意味着其增配風險資產的動機存在，但什麼情況下增配風險資產關鍵還取決於（經風險調整后的）風險資產預期收益與安全資產收益之間的差距。如果風險資產預期收益大於或者等於安全資產收益，投資者將增配風險資產。具體而言，可能有以下不同情形。

一個情形是安全資產的配置持續增加，其收益持續下降，繼續配置安全資產的性價比下降，增配風險資產的性價比上升。但一般來説，安全資產收益底部可能高於風險資產的底部，如果風險資產價格持續下跌，雖然安全資產收益下降，投資人也未必增配風險資產。另一個情形是風險資產預期收益上升，向安全資產收益收斂，或者超過安全資產收益。這種情況下，增配風險資產的動機將主動上升。第二個情形對風險資產的支撐好於第一個情形，當然上述兩個情形同時發生則會導致配置風險資產的動機更強。

那麼，金融周期調整后期，風險資產（股市）預期收益什麼情況下會上升？一般來説，經濟改善會帶來風險資產價格上升，但金融周期調整后，私人資產負債表惡化較多，內生動能弱，提振增長要靠政策發力，尤其是財政加速擴張。再進一步，內生動能改善的一個前提是私人資產負債表惡化速度放緩甚至企穩，在樓市未改善的情況下，穩定私人資產負債表也要靠政策針對性支持。金融周期調整中，爲了降低金融機構傳染風險，以及提升金融機構的融資能力，政府一般可能優先幫助金融機構改善資產負債表。如果企業資產負債表也改善，即使經濟反應有時滯，股價預期也會逆轉。現實中，因為政策難以完全對衝內生動能對經濟的拖累，股價逆轉可能早於經濟和樓市改善，即投資者看到企業資產負債表改善就可能增配其股票。

總而言之，金融周期調整與經濟周期調整后股市反彈的不同之處可能體現在三個方面。一方面，金融周期調整后，ROE改善之前有一個再配置過程帶來的股市修復，即政府幫助私人資產負債表修復帶來的再配置效應。經濟周期調整后這個過程不顯著，因為經濟周期調整對資產負債表的影響相對較小，經濟周期調整后股市改善與經濟改善大致同步。另一方面，金融周期調整后的再配置中，投資人配股不配樓，而經濟周期調整后樓和股一起配，甚至配樓多於配股。再者，從宏觀政策來看，金融周期調整更需要財政發力，而經濟周期調整中貨幣政策效果較金融周期調整階段顯著，對財政的依賴相對較小。股市持續復甦難以長期依賴再配置效應，股市持續復甦還需經濟復甦，也就是ROE的改善。

如果將金融周期調整后的股市從下行到復甦分為三步，那麼第一步是樓市調整，私人資產負債表惡化，安全資產佔比上升。第二步是政策發力，政府穩增長並幫助私人改善資產負債表，風險資產預期收益相對於安全資產的吸引力上升，投資人增配風險資產動機上升，但配股不配樓，股市上升。第三步是經濟改善，股市由再配置效應驅動到盈利驅動，股市持續性得以實現（圖表1）。

圖表1：金融周期下半場的股市「三步曲」

資料來源：中金公司研究部

從上面的分析可以看到，金融周期調整帶來的一個重要變化是資產負債表，就是債務問題。資產負債表改善對經濟復甦意義重大，這一點明斯基的分析很透徹。明斯基從資產負債表出發，把凱恩斯的貨幣非中性理論放在了一個條理分明、 傳導機制清晰的分析框架之下。他把經濟劃分爲家庭、 非金融企業、 金融機構和政府四個部門，其資產負債表相互聯繫。負債代表對支付的承諾，資產代表預期收入。用負債購買資產，負債的利息就是持有成本，資產的收益是其產生的現金流。過去累積的負債帶來現在和未來的現金支付，過去累積的資產帶來現在和未來的現金收入，這些現金收入與支出和四個部門對商品和服務的需求/供給聯繫在一起。資產負債表把昨天、今天、明天聯繫在一起，把金融和實體聯繫在一起。實體經濟和金融不可分割，這和新古典經濟學的實際商業周期理論形成了鮮明的對比[1]。

金融周期與經濟周期下的股市修復：美國的經驗

圖表2是美國過去30年來金融周期與經濟周期。美國上一輪金融周期於2008年左右見頂，金融周期很長，其上行時間超過了10年，而其下行階段大約5-6年（2013年左右見底）。其中科網泡沫破裂是我們重點分析的經濟周期案例（2001年經濟周期見底）。由於監管加強等原因，美國最近這一波金融周期上行幅度明顯低於上一輪。

圖表2：美國的金融周期與經濟周期

注：圖中金融周期是我們根據實際信貸指數、信貸對GDP的比例以及實際房價指數測算的指標，以反映不同國家所處的金融周期位置。下同  資料來源：iFinD，BIS，中金公司研究部

圖表3對比了美國金融周期調整與經濟周期調整后股市、樓市與名義經濟增長復甦的順序。很明顯，金融周期調整后，美國股市復甦速度早於名義GDP復甦，更領先於樓市（領先3年左右）。而科網泡沫破裂那次復甦中，股市、樓市和經濟增速幾乎同時復甦，而且股市復甦似乎還經歷了反覆，樓市復甦卻似乎更為順暢。這個差別也就是我們前面所説的金融周期調整后期，股市復甦有個「再配置」過程。

圖表3：復甦的順序：美國金融周期VS經濟周期

資料來源：iFinD，中金公司研究部

具體來看，圖表4顯示，金融周期調整后標普500指數復甦較其ROE逆轉要早三個季度左右。而經濟周期調整后那一波股市復甦，標普500指數與其ROE復甦基本同步。金融周期調整后股市先經歷「水牛」，而經濟周期調整后的股市更像「盈利牛」（與ROE 幾乎同步）。

圖表4：美國股市和ROE：金融周期VS經濟周期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表5進一步分析了金融周期后期的美國家庭資產「再配置過程」。金融周期調整過程中，美國家庭的安全資產佔比穩步提升，可能主動配置和被動提升（因為風險資產價格下行）都存在。但安全資產佔比到了一定水平就停止上升甚至輕微下行。與此對應的是風險資產佔比的變化，其中樓市佔比持續下行到2013年左右企穩，而高風險資產（主要是與股票相關的資產）佔比在2009年三月佔比逆轉。反觀科網泡沫破裂那個經濟周期調整過程中，2002年9月標普500指數逆轉前后安全資產佔比並無明顯變化，高風險資產佔比甚至在股價逆轉后經歷了小幅下行，房地產佔比卻趨勢提升。也就是説，經濟周期調整后期，家庭沒有經歷一個明顯的「風險資產—安全資產—風險資產」配置變化。

圖表5：美國家庭資產配置的變化：金融周期VS經濟周期

資料來源：Haver，美聯儲，中金公司研究部

那為何家庭在ROE未逆轉的情況下，提前幾個季度去增配股票呢？圖表6展示了美國金融周期與經濟周期調整中金融機構、非金融企業和家庭資產負債率的演變。左圖顯示，金融周期中，私人部門資產負債率先經歷一個上升過程（可能先主動后被動）。金融周期見頂轉向后，我們看到的是金融機構資產負債率率先下降，然后是非金融企業資產負債率下降，再后是家庭資產負債率下行。

家庭資產負債率高點也是標普500逆轉的時點。也就是説，金融機構和非銀企業資產負債率先改善，股市后改善，而股市改善帶動了家庭資產負債率下行。對比經濟周期，圖表6的右圖顯示，標普500指數逆轉前后，除了金融機構槓桿率有所波動，企業和家庭的資產負債率不降反升，也就是説，企業和家庭基本上都處於加槓桿過程中。

圖表6：美國私人資產負債率：金融周期VS經濟周期

注：金融機構槓桿率使用資產與權益之比  資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部

金融周期調整后期，在經濟未見改善，樓市亦未見底的情況下，美國金融機構和非銀企業資產負債表如何改善的呢？這背后主要是政策發力的結果。美國樓市調整后，美國政府對金融機構救助力度逐步加大。比如，2008年3月中旬，美聯儲通過摩根大通公司向美國華爾街第五大投行貝爾斯登提供300億美元的應急資金，以緩解該公司的流動性短缺危機。這是自1929年美國經濟大蕭條以來，美聯儲首次向非商業銀行提供應急資金。又比如，2008年9月，美聯儲向AIG集團提供850億美元的循環緊急信貸額度。2008年11月，紐約聯儲令ML Ⅱ LLC從AIG子公司購買205億美元的RMBS，以緩解AIG資本和流動性壓力。2008年10月，美國通過《經濟穩定緊急法案》，授予美國財政部7000億美元資金額度，用於購買和擔保金融機構問題資產。對金融機構的救助穩定了金融市場，但也難以避免道德風險問題。

除了對金融機構提供援助，美國政府針對居民部門的房地產也採取了一些措施。比如，作為《2008年經濟穩定緊急法案》的一部分，由聯邦政府發起貸款重組，目標是為房屋所有者提供30年固定利率的、可負擔的再融資貸款。美國聯邦住宅管理局（FHA）為再融資貸款提供3000億美元的擔保。政府針對還在繳納房貸的、房產為負淨值的屋主，通過更換其房貸條款，使其每月繳納較低的房貸，避免違約。政府針對徹底無法負擔抵押貸款的屋主，通過短售或產權轉移的方式，更換到可負擔的住房，並可獲得3000美元的搬家費。

圖表7左圖顯示，美國家庭的負債在標普500指數逆轉的前幾個季度開始緩慢下行，而其資產上升則與股市逆轉同步，説明家庭資產增值主要是股市提升帶來的。因為美國家庭資產里面直接和間接與股市的關係都比較密切，因此股市提升對其資產增值作用更為明顯。圖表7右圖顯示，經濟周期調整過程中，美國家庭負債趨勢上升，資產負債率在股市逆轉后繼續上升，可能因為居民在貸款配樓。

圖表7：美國居民資產負債：金融周期VS經濟周期

資料來源：Haver，美聯儲，中金公司研究部

圖表8顯示，金融周期調整過程中股市逆轉后，美國居民資產中樓市價值繼續下行，股市價值上升，養老金價值上升，安全資產價值有所下行。而經濟周期調整中股票資產和養老金價值見底后徘徊一段時間，房地產價值則趨勢上升，低風險資產價值大致持平。

圖表8：美國居民資產：金融周期VS經濟周期

資料來源：Haver，美聯儲，中金公司研究部

美國金融周期與經濟周期調整后的政策

如前所述，金融周期調整對資產負債表的影響大於一般的經濟周期調整，因此金融周期調整后需要松貨幣，但更需要寬財政。圖表9左圖是美國金融周期調整時期的宏觀政策，松貨幣的同時，政府加大赤字，政府債務率上升比較快，從GDP的60%左右上升到100%左右。右圖顯示，美國經濟周期調整后，主要依賴貨幣政策，雖然其政府債務率也上升，但原因並非完全是應對經濟周期下行，而部分是因為「911」后國防開支增加。

圖表9：美國宏觀政策：金融周期VS經濟周期

注：右圖經濟周期中政府債務率上升與911后的國防開支增加、以及減税有關  資料來源：iFinD，中金公司研究部

美國科網泡沫破裂前后，貨幣政策被較多地用來應對經濟下行。1996年7月，美國CPI同比上升到3%。時任美聯儲主席格林斯潘認為，隨着技術變革加速，供給增加，通脹將會放緩，因此維持聯邦基金利率在5%不變。直到1997年3月，纔將聯邦基金利率小幅上升至5.25%，並在此后的一年多時間里保持不變。1997年，亞洲金融危機爆發，但對美國經濟未產生明顯衝擊。1998年8月，由於石油價格下跌，俄羅斯發生債務違約，長期資本管理公司因此倒閉，衝擊了美國的金融市場。

1998年9月，格林斯潘認為美國經濟出現了明顯的惡化跡象，美聯儲此后連續三次降息25基點，到1998年11月聯邦基金利率降至4.5%。1999年下半年，由於擔心經濟過熱，美聯儲開始加息，將聯邦基金利率從4.5%提升到2000年5月的6.25%。1997-2000年，美國股市處於「非理性繁榮」狀態，在美聯儲加息后，納斯達克指數在2000年3月見頂后轉跌。科技領域投資減少，消費減弱，美國經濟陷入衰退。從2001年1月開始，美聯儲持續降息，將聯邦基金利率從6.25%下降至1.5%（2001年12月）。到2003年，逐步將聯邦基金利率下降至0.75%。2004年6月，美國經濟恢復，勞動力市場改善，美聯儲開始逐步加息。至2006年6月，聯邦基金利率從0.75%上升至5%。

財政方面，1993 年《綜合預算和解法案》提出系列增加税收和減少支出舉措，期望在 1997 年之前將赤字減少一半。得益於有效的財政約束和良好的經濟形勢，聯邦政府財政狀況好轉，在 1998-2001 年出現了連續 4 年財政盈余。后來互聯網泡沫破滅、疊加「911」事件的衝擊，美國經濟增速放緩。小布什政府採取減税政策，先后於 2001、2002、2003 年頒佈減税法案，試圖通過減税來對衝經濟下行。

而金融周期調整后，美國財政的重要性明顯提升。2009 年起，奧巴馬政府推出大規模減税和政府開支舉措，聯邦政府赤字規模連續四年超1萬億美元。2009年推出的《美國復甦和再投資法案（American Recovery and Reinvestment Act）》，總規模超過8000億美元。美國的財政赤字率在2009-2011年連續三年超過8%，分別達到9.8%、8.7%、8.4%。美聯儲迅速將聯邦基金利率降至零，並開啟量化寬松。聯邦基金利率從2007年8月的5%迅速下降至2008年12月的零利率。2008、2010、2012年通過量化寬松，美聯儲向市場注入流動性，累計購買資產額度超過4萬億美元。圖表10對比了金融周期和經濟周期調整過程中美聯儲持有國債的變化以及市場風險溢價的變化。

圖表10：美國金融周期調整后，美國財政貨幣化

資料來源：iFinD，Bloomberg，中金公司研究部

覆盤日本的經濟與股市

圖表11展示了日本的金融周期與經濟周期。日本的金融周期在1990年左右見頂，然后是長期的金融周期下行階段。因為金融周期通常比經濟周期長，所以在金融周期下行和上行的過程中，日本都有多輪的經濟周期調整。在金融周期調整之后，日本股市大體經歷了三個階段，1990-2003年的下跌，2003-2013年的橫盤，以及2013年之后的上漲。在2013年以前的下跌中，日本股市有過多次階段性的反彈，但是最終又回落。

圖表11：日本的金融周期與經濟周期

資料來源：iFinD，BIS，中金公司研究部

圖表12也顯示，在金融周期下行階段，日本股市的EPS和估值持續下降，甚至一度出現EPS為負的階段。雖然經濟周期波動和政策刺激一度帶來估值的階段性反彈，不過並未扭轉二者的回落趨勢。直到2003年左右，日本股市的EPS才見底，2013年纔開始出現明顯反轉。

圖表12：金融周期下行階段，日本股市的EPS和估值持續下降

注：（1）由於EPS降至負值，無法計算PE，因此圖中以PB作為估值指標。（2）受限於歷史數據可得性，圖中只統計了日本東證一部的上市股票，相當於中國的主板市場，主要是大公司  資料來源：日本交易所集團株式會社，中金公司研究部

覆盤日本股市在1990年后各個階段的漲跌，可以發現，日本股市真正開始見底的一個關鍵是着力解決債務問題。雖然日本房地產泡沫自1990年開始破滅，但是直到1998年，日本纔開始着手處理債務問題，特別是銀行的壞賬問題。到2003年，日本的銀行壞賬問題逐漸處理完畢，銀行破產數量和壞賬率下降。因此，日本股市在2003年后基本見底。在1990-2003年，日本股市多次反彈，但因為債務問題未得到有效解決，股市不斷創新低。而在2003年之后，日本股市雖然也有反覆，但是金融機構的資產負債表有所修復，股市基本橫盤，沒有創新低。

例如，1992-1993年，在金融和財政支持下，股市開始反彈。但1993年后，日本的銀行和企業的資產負債表持續惡化，殭屍企業的貸款問題開始浮現。日本的銀行卻依賴於其持有的關聯企業股票的未實現資本收益來滿足《巴塞爾協議》的要求，但是隨着股價的下跌，這些收益也開始消失，影響了銀行的資本充足率。1993年，股票和土地價格下跌造成的負向財富效應影響了消費和投資，1993年的GDP季度環比增長率連續兩個季度為負，是自1955年以來的第一次。1997年11月至1998年12月，由於資產價格持續下跌，日本三家大型銀行和兩家證券公司因虧損倒閉。1998年，日本金融監管局（后來的金融廳）成立，允許將破產的銀行國有化，或對銀行注資補充資本金。1998年10月，日本長期信用銀行成為第一個國有化案例。1998年12月，日本信貸銀行破產並被國有化。在1999年3月后，日本對銀行業大規模注資后，金融市場穩定下來。1999年第二季度，日本經濟增長率轉正。2003-2006年，日本政府要求大銀行減少賬面上的不良貸款。日本股市在2003年4月創下新低，但自那以后開始回升至2007年次貸危機爆發。

在日本金融周期下行過程中，財政政策逐步發力，但未有效對衝資產負債表惡化的拖累。房地產泡沫破滅后，日本政府不時推出財政刺激計劃，有明顯逆周期作用的財政補充預算在1998年之前不斷增加。但是財政刺激的作用有限在於其未觸及債務這個核心問題。日本的財政刺激計劃多用於基礎設施建設、税收減免、住房投資方面，而對金融機構的資產負債表問題沒有及時解決。

在資產配置上，在金融周期下行階段，日本居民部門對高風險金融資產的增配發生在金融機構資產負債表開始修復之后。2002年之前，在日本居民資產配置中，高風險金融資產，無論是規模還是比例，都基本持平。在2003年金融機構的資產負債表開始修復后，日本居民部門對高風險金融資產有過一定增配。然后是到2013年「安倍經濟學」出臺后，對高風險金融資產出現持續性增配。對於低風險金融資產，日本居民的配置比例在2003年后出現過小幅下降，在2013年后基本持平。日本居民部門似乎也有資產「再配置過程」，但是在金融機構資產負債表修復后系統性從安全資產轉向高風險金融資產（配股不配樓）。

圖表13：日本居民資產分佈

資料來源：日本統計局，中金公司研究部

股市表現上，日本金融、房地產表現落后於製造業。日本的銀行、房地產指數從1990年回落，直到2025年仍未回到1990年的位置。在房地產泡沫破滅后，日本的大工業企業生產率有所提升。2003年日本金融機構壞賬問題解決后，日本的製造業板塊於2006年超過了1990年的高點。

圖表14：日本製造業板塊表現相對較好

注：東證製造業指數使用東證機械、交運設備、家電、化工、醫藥指數的平均值  資料來源：Fukao, Miyagawa, Pyo and Rhee (2009), KLEMS Database March 2008, JIP Database 2008, KIP Database，Bloomberg，中金公司研究部

中國的經濟與市場

我們在《宏觀眼中的「水牛」》報告中指出，多個因素支撐本輪中國股市反彈。去年「924」會議，還有DeepSeek 的崛起，讓市場對中國經濟中長期前景過度謹慎的預期得到修正。政府對經濟、樓市、股市關注度明顯提升，市場傾向於認為下行風險有限。同時，支持股市反彈的一個非常重要的因素是安全資產配置的性價比下降，也就是利率下降的空間有限，安全資產的預期收益上升空間收窄，導致投資者增配風險資產的動機上升。而且金融周期下行時期，投資人不急於配樓而增配股票也利好股市。我們的估算顯示，2019年城鎮居民資產配置中房地產佔比為60%左右，2025年三季度為47%左右。2019年低風險資產佔比為13%左右，而今年三季度為22%左右。同期與股市相關的高風險資產佔比由7%上升到12%左右。

我們在《利率的底部在哪？》報告中指出，不宜用估算的所謂的「自然利率」來錨定中國降息的空間，因為「自然利率」是基於非常中長期的實際利率估算出來的，而沒有考慮降息對金融機構的影響。我們初步估算下來，公開市場操作利率的底部不像自然利率顯示的那麼低。從效果方面來看，一味降低安全利率，銀行可能變得更謹慎而非更激進，可能傾向於放緩信貸擴張的步伐而不是加快，因為其利差因降息而收窄。除了財政地產的結構性問題以外，降息難以壓低預期偏弱帶來的「風險溢價」，現階段中國更需要降低利率風險溢價部分。從成本來看，存款利率壓降有社會文化、資金跨境流動和匯率等方面的多重約束：銀行息差已經較窄，貸款利率下降向存款傳導面臨壓力、儲户利益訴求或構成社會約束。這種情況下，非常需要降低利率的風險溢價部分，而降低風險溢價更需財政擴張。

根據我們的測算，國債市場隱含的降息預期並不高，期限利差走低的主要原因是預期的波動下降（期限溢價明顯降低）。我們用全球通用的期限結構模型對利率曲線進行拆解，這種模型把10年期國債利率拆解為兩個部分，一部分為預期的短端利率，另一部分為期限溢價，前者是對未來10年短期利率的預期，后者則是對偏離預期的波動。爲了保證測算結果穩健，我們對中國數據建立了多個模型，取模型測算的均值為利率預期。根據我們的測算，截至2025年7月，10年期國債利率中隱含的對中國未來10年短端利率的預期為1.25%左右，相對現在的短端政策利率水平（1.40%）僅低15bp。回顧2021年2月至2025年7月10年期國債利率的下行，預期的短端利率下降只解釋了下行幅度的47%，而期限溢價則解釋了51%，剩余2%為模型擬合誤差。

圖表15：市場並未預期利率大幅下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

展望未來，什麼因素將提升股市空間呢？我們還是回到金融周期這個視角。如前所述，金融周期視角下債務問題是關鍵。不過，與美日當年相比，中國有一些不同，金融周期調整對中國幾個部門的資產負債表的影響總體上可能小於彼時的美國和日本。與美國相比，中國與房地產有關金融衍生品可以忽略，居民購房首付比也比較高，金融機構受到房地產調整的影響相對較小。與日本相比，中國企業不炒作土地和房地產，房地產調整對企業直接影響較小。根據我們的估算，日本上市公司總資產中土地佔比一度高於30%，而中國上市公司總資產中土地佔比大概穩定在3%左右。但是與美國日本不同的是，城投因為土地融資，在房地產大幅調整后面臨較大債務負擔，與此相關的企業拖欠債務問題比較突出。

左圖顯示中國還本付息負擔仍然較高，右圖顯示，上市公司應收應付賬款還比較多。其中中游製造業和建築企業應收和應付靠前。建築企業與基建和房地產的關係最為緊密。房地產調整導致廣義政府債務負擔加重，也傳導至建築企業，而建築企業又進一步傳導至其上下游。

圖表16：債務負擔尚待降低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17將上市公司和發債城投的應收和應收分別從資產和負債端進行扣除，對比其扣除前后資產負債率。結果顯示上市公司中，不管是非金融上市國企，非金融上市民企還是上市房企，扣除應收應付后的資產負債率均低於包括應收應付的資產負債率。總體而言，上市公司的應付款多於其應收款，處於較優勢地位，也説明非上市公司的應收可能多於應付款，處於相對弱勢地位。不過，與上市公司不同的是，扣除應收和應付款之后，發債城投的資產負債率高於未扣除應收應付的資產負債率，説明城投的應收款規模大於其應付。而城投的應收可能主要對應到政府部門，這也反映政府部門的債務壓力相對較大。實際上，金融周期的調整對廣義政府的影響也體現在城投之外，比如PPP項目的應付賬款承諾等方面。

圖表17：不同公司的資產負債率

資料來源：Wind，中金公司研究部

總之，中國金融周期調整對經濟與金融的衝擊總體上低於美國和日本當年，但廣義地方政府債務負擔較重。廣義政府債務傳導致相關企業及其上下游，並影響政府和居民消費。另一方面，家庭因為樓市調整，資產收縮而債務剛性，也面臨一定的債務壓力。從這個角度來説，降低廣義政府的債務負擔，改善其資產負債表，將有利於支撐企業發展，提升股市空間。

圖表18顯示，城鎮居民金融資產中高風險資產佔比上升，但低於歷史均值。我們曾在多篇報告中強調，雖然金融周期調整導致經濟下行壓力加大，但經濟結構改善，經濟增長質量得以提升。在中國政府高度重視創新的背景下，這個變化尤其明顯。這是與美國和日本當年金融周期調整時期差異較大的一個表現。圖表19顯示，本輪A股反彈，雖然不同板塊都經歷了上行，但新老經濟分化比較明顯，背后是中國新經濟競爭力持續上升。實際上，前面我們在分析日本股市中也提到，金融周期調整后，日本製造業板塊的表現相對比較出色。

圖表18：城鎮家庭風險資產佔總金融資產之比

注：金融資產包括保險、基金、股票、存款、理財，高風險金融資產包括股票、公募基金中的非債券貨幣基金、私募基金  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：新老經濟估值分化

注：新經濟估值使用半導體、人工智能、機器人、創新葯四個行業的PS均值；老經濟估值使用房地產、鋼鐵、煤炭、建築材料四個行業的PB均值；出口依賴企業估值使用海外收入佔比超過50%的企業的PE中位值。最新數據截至2025年8月22日  資料來源：iFinD，中金公司研究部

從細分板塊來看，在金融周期調整后股市反彈早期，美國（2009年2月-2010年4月）和日本（2012年10月-2013年12月）股市都經歷了大約14個月的快速上漲。期間，漲幅大的領域包括房地產、金融、可選消費等。這些是和金融周期相關性較高的代表性行業。美國金融周期下行、股市反彈期間，房地產、金融、可選消費等和金融周期密切相關的領域短期反彈強，可能反映了在強有力的政策拉動下，市場對未來金融周期見底的預期。本輪中國股市反彈，更多受益於系統性的預期改善、風險溢價下降，各板塊漲幅相近。從行業板塊來看，中國穩健的宏觀政策下，金融周期相關領域漲幅相對偏低。金融（銀行高股息）、IT（AI發展）受各自邏輯影響，漲幅相對較大。

風險提示：國別有差異，海外經驗參考性受限。

[1] 彭文生. 2017，《漸行漸近的金融周期》，中信集團出版社。

注：本文來自中金公司2025年8月25日已經發布的《牛市「三步曲」》，報告分析師：張文朗、黃亞東、周彭、段玉柱、於文博、鄧巧鋒