誰買爆了寒武紀芯片？

8月末的資本市場，因為寒武紀而「不寒而慄」。

繼前一天僅短暫7分鍾「稱王」后，8月28日，寒武紀-U（688256.SH）與貴州茅臺（600519.SH）再度展開「股王」之爭。早盤激戰約一小時，寒武紀股價再次實現對貴州茅臺的反超，截至收盤，雙方價差拉大到141.81元，寒武紀穩坐A股第一高價股寶座。

把時間軸再往前撥，寒武紀的股價自2024年開年尚不足百元，隨后便如火箭升空，一路衝破千元大關，成為A股史上第二隻千元股，市值一度站上4000億元高位。

寒武紀股價為何能夠一騎絕塵？除了英偉達芯片斷供」的恐慌、再加上國產替代，和市場情緒的助推之外，更實質的支撐來自其最新披露的業績報表。

早在8月26日晚間，寒武紀交出了一份令市場震驚的成績單。年中財報顯示，2025年上半年，實現營收28.81億元，淨利潤10.38億元，同比暴增4348%和296%。而在此之前，寒武紀連續多年處於虧損狀態。

從「最燒錢AI芯片廠商」一躍成為股吧口中「寒王」。寒武紀的驚人逆轉背后，是誰在瘋狂採購？這種爆發式增長又隱藏着哪些風險？或許我們都希望中國能誕生一個像英偉達那樣的芯片巨頭，也更期待寒武紀真正走出來——但這樣的希冀，不能只停留在股價之上。

國資和互聯網，撐起了寒武紀的半壁江山

要理解寒武紀，首先得知道它靠什麼賺錢。

作為一家專注於人工智能芯片產品的公司，寒武紀主要依託自研的處理器技術，通過向企業及政府客户提供雲端和邊緣端的AI加速方案來實現收入。其商業模式採用 Fabless模式，即專注於芯片設計和研發，公司本身不擁有、也不運營任何芯片製造工廠——簡單來説，就是賣芯片設計。這也決定了寒武紀業務對外的強依賴性。

事實上，早在2018年前，寒武紀的產品幾乎全靠華為海思買IP授權，華為為其貢獻了近99%的收入。但由於次年起，華為開始自研人工智能芯片，不再繼續採購寒武紀的IP授權，直接導致寒武紀業務收入持續下滑，不得不重新尋找客户。

就在這個階段，寒武紀迎來了「天降猛男」的轉折時刻。

翻看寒武紀此前報表，其曾於2021年和2022年披露過第一大客户，分別為江蘇崑山高新技術產業投資發展有限公司和南京市科技創新投資有限責任公司，從股權結構來看，二者都具有明顯的地方政府背景。

在后來的幾年里，寒武紀雖未直接披露客户信息，但仍可看到國資在當中的影子。2024年，寒武紀第一大客户銷售額達9.29億元，佔全年營收79.15%。對此，寒武紀曾在財報中明確表示該客户屬於「地方國資背景的算力基礎設施投資主體」。

除了地方國資背景的算力基礎設施投資主體外，互聯網雲服務廠商的加入則撐起寒武紀千億市值。2022年前后AI大模型的軍備競賽日趨白熱化，互聯網巨頭對於AI芯片的需求也水漲船高。據公開信息，寒武紀產品已進入百度、阿里、騰訊、字節跳動等互聯網企業的AI基礎設施採購目錄。

其中，阿里與寒武紀的合作尤為深入。2017年阿里巴巴領投寒武紀A輪融資，至今仍通過二級市場持續增持，目前持股比例約3.2%，是前十大流通股東中唯一的互聯網巨頭。2024年Q1寒武紀訂單量環比激增217%，其中阿里雲貢獻超40%。

此外，市場長期傳聞字節跳動是寒武紀的第一大客户——這也是支撐寒武紀股價上漲的一個核心預期。

今年3月，曾有消息稱字節向寒武紀採購了4萬片思元580芯片，單價約2.5萬元，訂單總價值達10億元……

儘管字節跳動第一時間否認了這一傳言，但雙方的潛在合作仍為資本市場提供了巨大想象空間。根據伯恩斯坦今年4月研報，寒武紀2024年向字節跳動交付了約2萬-3萬片思元590芯片，預計2025年的出貨量將增至15萬片。

千億的泡泡，寒武紀吹「過」了嗎？

寒武紀實現了爆發式增長，可質疑聲也隨之而來。一個為股民津津樂道的對比是，寒武紀最新的營收只有英特爾的1.6%，市值卻飆升到了英特爾的75%。不少投資者有着相同的疑惑，寒武紀的業務基本面是否真能支撐如此高的市場估值？

事實上，寒武紀當下的高估值並非全無依託。在當前資本市場中，寒武紀仍被視為稀缺標的——

一方面，AI芯片國產化趨勢已成定局。TrendForce預測，2025年中國AI服務器市場中英偉達、AMD等外採芯片比例將從2024年的63%降至42%，本土芯片供應商佔比則有望提升至40%。

以「國產替代」為賣點，在英偉達受限窗口期，寒武紀為政府智算中心、互聯網大模型訓練提供高性價比算力。據《財經》雜誌報道，目前寒武紀的思元590芯片售價約為6萬-8萬元/枚，定價略低於其他國產主流AI芯片。

另一方面，華為昇騰、百度崑崙芯、阿里平頭哥雖在做AI芯片，卻都沒上市；燧原、壁仞、摩爾線程、沐曦幾家與寒武紀差不多同時起步的創業公司，眼下仍在排隊IPO。換句話説，寒武紀是目前國內唯一登陸資本市場的AI芯片公司。

然而，這並不意味着，寒武紀高估值背后沒有風險。相反，在股價越過千元大關之后，寒武紀考驗才真正開始。

客户集中度過高，是寒武紀面臨的首要問題。

寒武紀2024年年報顯示，前五大客户共買走了11.1億元產品，佔總營收比重達到94.6%。2025年一季度，這一趨勢並未緩解，單一大客户的銷售額佔比繼續升至96%左右。一旦某個客户收縮預算、調整項目節奏，寒武紀就可能面臨巨大的營收壓力。

其次，寒武紀的高存貨策略是一把雙刃劍。

在全球芯片產能緊張的情況下，提前對自研芯片和加速卡產品進行排產，可以保證銷售正常交貨，可一旦客户需求不及預期，高存貨可能帶來資金佔用和跌價風險。

從歷史數據看，寒武紀的存貨持續大增，2024年二季度到2025年一季度，存貨從2.4億元一路漲到27.6億元；2025年6月底，賬面仍有26.90億元。

庫存高企的另一面是回款壓力。

最新半年報顯示，寒武紀對部分逾期較長的應收賬款已計提50.71%的壞賬準備，理由是「客户信用風險上升」。在AI預算頻繁波動的行業里，這個苗頭若繼續擴大，現金流和利潤都可能被進一步拖累。

供應鏈的地緣政治陰影同樣揮之不去。

寒武紀採用Fabless模式，生產環節高度依賴臺積電等海外代工廠。由於公司及部分子公司已被列入美國「實體清單」，臺積電被禁止為16/14納米以下的中國AI芯片提供代工，意味着寒武紀先進EDA工具和更先進製程的獲取受限。

放眼AI芯片行業，華為、百度、阿里等巨頭環伺，工藝節點能否繼續追趕，大客户訂單能否長期鎖定，都還是未知數，「寒王」能否一直坐穩A股「股王」寶座，誰也不敢打包票。