淨利潤「過山車」，IPO前扭虧，光伏黑馬英發睿能衝刺港股上市

（來源：尺度商業）

文 | 董武英

光伏行業中，只要能抓住新的技術風口，任何企業都存在着迅速崛起的機會，近日向港交所遞交招股書的英發睿能即是例子。

英發睿能是一家「年輕」的專業光伏電池製造商。它成立於2016年，至今僅9年曆史。但是，它卻成爲了近年來光伏電池行業的「黑馬」。

權威數據顯示，2024年之前，英發睿能沒出現在行業全球前五列表中，2024年首次進入行業前五，排名第四，在TOPCon光伏電池專業製造商中排名第三。今年上半年，英發睿能更進一步，出貨量排名全球第三。

短短9年時間成為全球第三，英發睿能究竟是怎麼做到的？

兩次關鍵判斷，張發玉家族打造出一個全球第三

英發睿能的創始人，是一名「跨界者」。

2016年，英發集團創始人張發玉發現了光伏電池行業的機會。當時，國家啟動新一輪光伏「領跑者計劃」，推動光伏產品追求更高光電轉換效率，效果更好的PERC電池（即P型電池）開始大規模商用。張發玉精準地判斷到了P型電池的潛力，因此成立了英發睿能，進入了光伏電池領域。

創辦英發睿能之前，張發玉已經有創業成功經歷。資料顯示，1963年張發玉出生於安徽天長市的一個普通農民家庭， 1986年，他辭去原有工作回鄉創業，搞起了一個家庭作坊，加工高壓帽、高壓包等電視機專用配件，獲得了第一桶金，資產過千萬。

1990年，上海浦東成為開發區，張發玉憑藉敏鋭嗅覺預感到浦東將迎來迅速發展。因此在多次實地考察后，做出一個關鍵判斷：投資超350萬元在浦東機場附近購買了20畝地，創辦了上海浦東英發電子有限公司，主要生產電子配件產品，這一小公司后來演變成業務廣泛的英發集團。

決定進入光伏電池行業后，張發玉回到安徽天長老家，在這里成立了英發睿能，並迎來了迅速發展，在光伏電池行業內站穩了腳跟。

2022年，英發睿能再次做出了一個關鍵判斷和決策：進入N型TOPCON電池領域。相較於P型電池，N型電池量產效率更高。英發睿能的這一決定有着較大風險，因為在2021年TOPCon電池出貨量僅4.8GW，約為PERC電池164GW出貨量的零頭。如果TOPCon電池無法迅速替代P型電池，那麼英發睿能的巨大投入將面臨極大風險。

但英發睿能賭贏了，N型電池迅速爆發，2024年已經成為行業主流，市佔率超過三分之二。

與此同時，P型電池市場出貨量從2023年的331.4GW下降至2024年的129.5GW，英發睿能P型電池毛利率從11%左右鋭減至-17.3%，因此在2024年9月關停了P型電池生產線。

但憑藉N型電池產能的領先佈局，英發睿能在2024年一躍成為全球前五，併成為全球第三大TOPCon電池專業製造商。

從財務數據上看，英發睿能2022-2024年營收分別為56.43億元、104.94億元和43.59億元，其巨大波動主要是由於光伏電池價格大幅下滑，其中P型電池均價從2023年每瓦0.67元下降至0.25元，N型電池均價從0.44元下降至0.28元。這種情況下，英發睿能營收在2024年出現大幅下滑。

電池價格下滑直接導致英發睿能在2024年出現虧損。2022-2024年，英發睿能毛利率分別為11.9%、8.8%和-7.4%，年內利潤分別為3.50億元、4.10億元和-8.64億元。

不過，在今年前4個月，由於產量提升帶來規模效應以及毛利潤更高的海外業務佔比提升，英發睿能營收達24.08億元，毛利率為23.8%，期內利潤高達3.55億元，實現扭虧為盈，但盈利可持續性仍有待進一步驗證。

資料顯示，今年前4個月，英發睿能海外業務營收達5.90億元，佔總營收比重高達24.5%，主要市場包括越南、印度、美國等。

在英發睿能的發展中，宜賓國資也貢獻了巨大助力。在英發睿能決定佈局N型TOPCon電池的2022年，其啟動了A輪融資，這一輪融資后英發睿能估值達38.85億元，宜賓市國資旗下機構領投，隨后英發睿能在宜賓建設了生產基地。

之后的B輪和C輪融資中，宜賓國資繼續加碼。今年7月底C輪融資后，英發睿能估值已經達到85.94億元。在宜賓市的大力支持下，今年5月英發睿能總部從安徽搬遷至四川宜賓，更名為四川英發睿能科技股份有限公司。

此次IPO之前，張發玉家族合計持有英發睿能49.10%的股權，宜賓市國資委及相關方合計持有26.51%的股權，國家綠色發展基金持股比例為7.86%。除此之外，東合創投、建發集團等明星股東也入股了英發睿能。

經歷9年發展后，英發睿能已經成為光伏電池行業的黑馬。但高光背后，英發睿能面臨的發展難題同樣不容忽視。

巨頭之間「走鋼絲」，客户、技術、國際化挑戰待突破

英發睿能是一家專業光伏電池片企業。招股書中介紹其使命是「只做電池片，做更優質的電池片」。不過，在光伏巨頭紛紛佈局一體化的情況下，專業電池片廠商的生意並不算好做，可以説是在巨頭之間「走鋼絲」。

資料顯示，2024年全球光伏電池片出貨量高達605.4GW，其中TOPCon電池為410.8GW。但這麼大的出貨量大部分是光伏一體化巨頭內部消化，全市場對外出貨量僅188GW，其中TOPCon對外出貨量為157GW。

可以看到，光伏電池外採比例僅三成左右，2024年TOPCon對外出貨比例更高，接近4成，這或是因為N型電池片迅速替代P型電池，光伏企業內部N型電池產能不足導致對外採購量提升。

在光伏行業，英發睿能這樣的專業電池片企業下游客户十分集中，主要是隆基綠能、晶科能源等行業巨頭。專業電池製造商的「第三方」屬性，讓其可以在巨頭之間開展業務。

但是，自去年年底以來，英發睿能的這一「第三方」身份似乎有所變化。

2024年12月，英發睿能與隆基綠能簽訂戰略合作協議，建設隆基擁有專利技術的HPBC電池片項目。這一項目技術來自隆基，產能由隆基承包至少70%，另外30%也由隆基決定纔可銷售。從這個角度來看，英發睿能似乎成了與隆基深度綁定的「代工廠」。

這一合作或已影響了部分原有客户的採購合作。資料顯示，2022-2024年，隆基一直是英發睿能第一大客户，但雙方尚未合作BC電池，晶科能源則一直是英發睿能的第二大客户，歷年營收貢獻均超過10%。

但隨着英發睿能與隆基合作，今年前4個月晶科能源已經淡出前五大客户列表，前4個月採購額僅7728.7萬元，營收佔比僅為3.2%。去年同期晶科能源採購額高達3.15億元，佔英發睿能總營收比重高達27.62%。同時，2022-2024年，晶科能源還是英發睿能的小供應商，供應硅片產品，今年前4個月，英發睿能未再從晶科能源採購硅片。

目前，英發睿能並未披露與晶科能源的合作關係情況，這一重要客户的採購是否發生變化，仍有待更多信息來確認。

除客户之外，技術是光伏電池企業的核心。英發睿能正是抓住了N型替代P型的風口才得以崛起，但技術變遷過程中，大量企業排名出現變化。

以潤陽股份為例，在2020-2022年，其連續三年排名光伏電池出貨量第三，但由於未能及時跟進轉型N型電池，到2023年其市場排名降至第五，2024年徹底退出前五行列，其光伏基地在2024年甚至一度停產。

對於英發睿能來説，如果其未能把握下一代光伏行業技術風口，其也將面臨較大的發展風險。

在電池技術上，英發睿能的競爭對手不止專業電池商，還有一體化的行業巨頭。

2022-2024年，英發睿能研發費用分別為1.25億元、2.19億元和2.81億元，持續提升。但仍遠低於隆基等行業巨頭，2024年隆基綠能研發費用高達18.15億元。

目前來看，英發睿能選擇「抱大腿」，與隆基合作生產HPBC電池，拿到隆基的專利授權。

但是，目前雙方簽訂的協議期限僅有5年，是一份非排他性協議，且不可自動重續，需經雙方同意纔可重續或延期。可以看到，在這份合作中，隆基是主導方。如果雙方合作出現變動，英發睿能將面臨較大風險。

從招股書來看，英發睿能目前重點發力方向在於海外市場。2024年，其在印尼建設了生產基地，加速出海。此次IPO，英發睿能募集資金約60.6%將用於建立和升級印尼基地，約15.2%的募集資金淨額將用於提升國內及海外的銷售渠道，其中約10%用於擴大及優化國際銷售業務。

除此之外，募集資金淨額的15.2%將用於研發先進技術，9.1%用於營運資金和一般用途。

可以看到，在今年前4個月憑藉高毛利的海外市場扭虧為盈后，英發睿能正在加大拓展海外市場，但海外市場也需要面臨更大的風險。這個近年來光伏行業的「黑馬」能否持續狂奔，尺度商業將持續關注。