中金：維持錦欣生殖跑贏行業評級 目標價3.90港元

　　中金發布研報稱，考慮醫保支付和醫療耗材零加成政策影響，下調錦欣生殖（01951）25-26年經調淨利潤預測59.9%和7.5%至1.70億元和4.17億元，當前股價對應25-26年47.58、20.80倍經調整P/E。考慮板塊估值回暖，維持「跑贏行業」評級和目標價3.90港元，對應25-26年59.48、27.45倍經調整P/E，較當前收盤價有25.0%上升空間。

　　中金主要觀點如下：

　　1H25業績低於市場預期

　　錦欣生殖公佈1H25業績：收入12.89億元，同比下降10.7%；經調整淨利潤8200萬元，同比下降67.0%，低於市場預期，主要因為醫保政策影響周期數和客單價、藥耗零加成政策執行、HRC利潤波動等影響。

　　1H25受政策影響短期承壓，期待26年恢復

　　1H25隨着輔助生殖納入醫保政策落地執行，公司整體周期中人工授精（IUI）周期佔比明顯提升，對客單價及利潤率帶來短期影響；公司預期隨着政策穩定患者有望逐步迴流至IVF，疊加深圳搬入新大樓釋放產能，帶來收入利潤修復。此外，美國HRC受加州商保政策影響延續需求釋放、疊加新診所投入影響，1H25出現虧損，公司預計后續通過業務重組推進利潤端修復。

　　着眼風險釋放，聚焦資金回籠，強化股東回報

　　1H25公司歸母淨利潤端虧損10.4億元，主要由於美國HRC商譽+無形資產減值9.5億元（考慮年輕醫生佔比提高、利潤率承壓）、老撾無形資產減值4600萬元（停止在老撾的進一步投資）、男科業務投入及其他項目投資預付款減值1.0億元、國內醫院的一次性事項等。該行認為此次特殊事項的集中處理，有望幫助上市公司釋放資產負債表風險，未來實現輕裝上陣。同時配合HRC業務重組、海外銀團貸款續期等措施，實現資金回籠、保障流動性，公司亦計劃在優化槓桿后啟動中長期股份回購方案，加強股東回報。

　　政策有望持續加碼，公司聚焦關鍵業務持續發力

　　加強鼓勵生育：今年7月國家落地育兒補貼政策，且后續生育相關政策有望加碼落地，該行認為有望帶動生育意願恢復、同步利好輔助生殖行業整體增長。

　　凍卵有望迎來潛在政策利好：考慮卵子儲存和轉移的高風險性，凍卵業務客户粘性更強、服務周期更長，有望成為公司業務的新增長極。目前全國兩會已出現相關的政策呼籲，期待未來的潛在業務拓展空間。

　　總部升級與滇鄂院區孵化：公司預計將在1Q26啟動深圳院區搬遷，未來有望達到12，000-15，000個周期的業務體量；同時雲南和武漢醫院繼續強化輔助生殖核心業務，盈利能力有望持續改善。

　　風險提示：行業需求端增長不及預期；政策變動；突發醫療事件。