國海研究 | 貝殼-W/多鄰國—晨聽海之聲0828

（來源：國海證券研究）

2025半年報點評

國海傳媒 | 貝殼-W：人店網絡規模不斷擴大，多元增長格局凸顯

國海傳媒 | 多鄰國：用户粘性提升、全年指引上調

國海公共事業 | 華潤電力：主業經營穩健，非經常性損益影響業績

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傳媒：貝殼-W（2423）2025Q2財報點評：人店網絡規模不斷擴大，多元增長格局凸顯

報告作者：楊仁文/譚瑞嶠/程澤惠

報告發布日期：2025年8月27日

事件：2025年8月26日，貝殼-W發佈2025年二季度報告，2025年Q2實現營業收入260億元，yoy+11.3%，歸母淨利潤13.01億元，yoy-31.2%，經調整歸母淨利潤18.15億元，yoy-32.4%。

投資要點：新房業務表現不錯，家裝和租賃持續增長。 

（1）整體看，2025Q2實現GTV8787億元，yoy+4.7%；收入260億元，yoy+11.3%；歸母淨利潤13.01億元，yoy-31.2%；經調整歸母淨利潤18.15億元，yoy-32.4%；毛利率21.9%，同比-6pct；歸母淨利率5.0%，同比-3.1pct；期間費用率17.7%，同比-1.38pct，經營槓桿凸顯。

（2）分業務看，2025Q2實現：存量房GTV 5835億元，yoy+2.2%，收入67億元，yoy-8.4%，貢獻利潤27億元，貢獻利潤率40%；新房GTV 2554億元，yoy+8.5%，收入86億元，yoy+8.6%，貢獻利潤21億元，貢獻利潤率24%；家居家裝收入46億元，yoy+13%，貢獻利潤15億元，貢獻利潤率32%，主要系新零售訂單及經紀業務推薦訂單增加；租賃收入57億元，yoy+78%，貢獻利潤4.7億元，貢獻利潤率8.4%，主要系省心租模式下的租賃房源數增加；新興業務及其他收入4.3億元，yoy-50.6%，貢獻利潤3.2億元，貢獻利潤率74%。

 人店網絡規模不斷擴大，門店和經紀人數持續提升。

（1）門店和經紀人數繼續提升。截至2025Q2，公司門店數量達6.05萬家，yoy+31.8%，活躍門店數5.87萬家，yoy+32.1%；經紀人55.8萬名，yoy+21.6%，活躍經濟人49.2萬名，yoy+19.5%；平均移動月活躍用户4870萬名，yoy-2%。

（2）第三方品牌持續加入貝殼。依託ACN網絡，貝殼與第三方品牌展開合作，2025H1，非鏈家活躍門店數同比增加36.8%，非鏈家活躍經紀人數同比增加近24%。

 逐步佈局房屋居住全產業鏈，多元增長格局凸顯。

（1）「一體」：持續深耕傳統核心的經紀業務（存量房、新房業務）。通過平臺精細化深度運營和生態改善，依託AI技術，提高對「房」和「客」的服務能力，探索由規模驅動向效率驅動的新增長模式，2025H1公司經紀業務表現優於市場。

（2）「三翼」：拓展家裝、租賃、房產開發環節。家居家裝持續提高產品力和交付力，租賃業務依託差異化產品和AI賦能提升經營效率，貝好家業務深度打磨C2M能力，2025Q2非房產交易服務收入佔比達41%，創歷史新高。

 繼續回購股份彰顯信心。2025H1公司回購3.94億美元股份（2025Q1/Q2分別回購1.39/2.55億美元），佔2024年末總股本約1.7%。同時擴大延長股份回購計劃，回購授權從30億美元提升至50億美元，並延期至2028年8月31日。

 盈利預測和投資評級：我們預計2025-2027年公司營業收入1042/1189/1321億元，歸母淨利潤51.6/65.9/79.5億元，對應PE為32/25/21X。貝殼-W是中國居住服務數字化平臺的領軍企業，多年深耕構築雄厚護城河，「三翼」業務發展潛力突出，有望在地產修復周期享有更高彈性。基於此，維持公司「買入」評級。

 風險提示：地產行業發展不及預期風險；地產政策風險；市場競爭加劇風險；數據安全風險；盈利能力不達預期風險；市場變化或公司變化導致定價下移風險等。

傳媒：多鄰國（DUOL）2025Q2財報點評：用户粘性提升、全年指引上調

報告作者：楊仁文/譚瑞嶠/王春宸

報告發布日期：2025年8月27日

投資要點：2Q2025收入、利潤率增長均超預期，公司上調全年收入指引

（1）收入端：公司2Q2025實現營業收入2.52億美元，yoy+41.46%，高於彭博一致預期4.84%，其中訂閲收入2.11億美元，yoy+46.40%，與主要市場滲透率提升和中國地區營銷策略成功有關。

（2）毛利端：公司2Q2025毛利潤1.83億美元，yoy+39.40%，毛利率72.38%，同比-1.1pct/環比+1pct，超出彭博一致預期1.8pct，受益於AI總成本下降，特別是API調用和token成本降低。

（3）費用端：公司2Q2025銷售、管理、研發費用分別為0.3/0.46/0.74億美元，yoy+46.54%/+24.43%/+33.59%，銷售、管理、研發費用率分別為11.7%/18.2%/29.2%，同比-0.4/+2.5/+1.7pct。

（4）利潤端：2Q2025實現經調整EBITDA 0.79億美元，yoy+63.5%，超出此前指引上限（0.62億美元）27.7%，高於彭博一致預期29.22%，margin為31.19%，同比+4pct。2Q2025實現歸母淨利潤0.45億美元，yoy+83.90%。

（5）全年收入與業績指引上調：公司預計3Q2025營收2.57-2.61億美元，其中訂閲收入2.685-2.725億美元，經調整EBITDA 0.694-0.731億美元，對應margin 27.0%-28.0%。預計全年營收10.11-10.19億美元，經調整EBITDA 2.88-2.96億美元，上限上調0.12億美元，對應margin 28.5%-29.0%，上限上調0.5pct。

 AI輿論對獲客產生影響、用户粘性提升，市場空間依然廣闊

（1）用户量增長受輿論影響減緩，但粘性進一步提高：2Q2025 DAU達到0.48億，qoq+2.36%，yoy+39.9%，MAU 1.28億，qoq-1.46%，yoy+23.84%，主要由於4月CEO內部信中的「AI-first」，疊加配音演員減薪爭議，引發公眾不滿。用户粘性（DAU/MAU）提升至37.18%，同比+4.26pct，環比+1.39pct，2Q2025付費率（付費用户/MAU）為8.50%，同比+0.77pct，老用户粘性進一步提升，整體付費意願較強。2Q2025 MAX版本訂閲付費用户比例提升至8%，較1Q2025提升1pct，低於預期的原因在於其核心視頻通話功能對初級用户難度較高，且目前僅為單語模式，對用户吸引力不足，后續將持續改善。

（2）從「紅心」走向「能量」，功能升級提升付費與留存：公司推出針對免費用户的步調機制「能量」功能，取代了原有的「紅心」系統。「能量」機制不再因錯誤懲罰用户，而是通過連續答對獎勵能量回饋。該系統將帶來DAU、收入和學習中位時長提升，公司計劃在年底前向大部分免費用户推廣此功能。

（3）中國大陸與瑞幸聯名效果顯著，市場空間依然廣闊：公司正拓展國際象棋、數學、音樂等新科目，市場潛力大。2Q2025在中國市場與瑞幸咖啡的合作取得成功，截至今年8月20日，小紅書#瑞幸咖啡聯名多鄰國#的詞條有841.5萬瀏覽、4.3萬討論，同時中國市場max版本仍未推出，后續付費潛力比較大。

 盈利預測和投資評級：公司旗下有全球最大的在線語言學習平臺，我們看好歐美市場輿情修復后用户量恢復增長，以及新興市場的開拓潛力，成本優化下利潤逐漸釋放，由於2Q2025收入、利潤增長均超市場預期，考慮付費模式調整與MAX滲透率的提高，同時2Q2025經調整EBITDA利潤率超預期，我們上調全年盈利預測，估算公司2025-2027年營收分別為10.16/12.89/15.52億美元，歸母淨利潤分別為1.54/2.28/3.06億美元，對應PE分別為94/64/47x，經調整EBITDA 2.96/4.13/5.13億美元，對應經調整EV/EBITDA分別為46/32/25x，維持「買入」評級。

 風險提示：AI技術進展不及預期風險、政策監管風險、地緣政治風險、行業競爭加劇風險、各國匯率波動風險、宏觀經濟下行超預期風險等。

公用事業：華潤電力（00836）2025年中報點評：主業經營穩健，非經常性損益影響業績

報告作者：鍾琪

報告發布日期：2025年8月27日

事件：華潤電力發佈2025年中報：2025H1公司實現收入502.7億港元，同比-3.1%；歸母淨利潤78.7億港元，同比-15.9%。

投資要點：主業經營穩健，非經常性損益影響業績。2025H1公司歸母淨利潤同比-15.9%，一是因為2025H1無收購子公司收益，同比-8.76億港元；二是2025H1減值損失額為4.1億港元，同比增加3.35億港元（新能源計提商譽減值1.2億港元、生物質項目減值1.5億港元等）。分部來看，火電/可再生能源歸母淨利（經營性）26.4/56.4億港元，同比-2.7%/+1.5%。

 2025H1火電歸母淨利（經營性，下同）同比-2.7%，主要是因為煤電上網電價同比-6.1%，但入爐標煤單價同比-11.8%，拉動業績維持相對穩健。從2025H1公司火電度電淨利3.7分/度（港幣，下同），同比-0.1分/度。

 2025H1公司可再生能源歸母淨利（經營性，下同）同比+1.5%，度電淨利0.183港元/度，同比-3分/度。主要是因為新能源電價下降。2025H1風電/光伏上網電價同比-11%/-6.1%，主要受市場化電量佔比提升以及平價項目投產影響。2025H1風電/光伏合計投產4.8GW。2025年規劃新增風光裝機10GW。

 盈利預測和投資評級：根據公司最新業績，我們調整盈利預測，預計公司2025-2027年營業收入分別為1077/1143/1184億港元，歸母淨利潤分別為135/154/158億港元，對應PE為6/6/5X。煤價下降+綠電裝機有望拉動公司業績保持穩健，維持「買入」評級。

 風險提示：政策推進不及預期；新增裝機不及預期；煤炭價格大幅上漲；電價下調；行業競爭加劇；棄風棄光率提升超預期；減值風險等。