彪馬又要被賣了，安踏李寧還會出手嗎？

時隔近八年，德國運動品牌彪馬（Puma）又要被賣了，來自中國的安踏體育和李寧集團，不出意外地出現在潛在買家的名單之列。

回顧上一次的彪馬出售疑雲，從約10年前就陸續出現的法國開雲集團想要出手彪馬的傳言開始，到最終在2018年1月開雲宣佈專注奢侈品領域，以分拆彪馬並將其持有的大部分股份分配給其他股東結束。當時的開雲首席財務官Jean-Marc Duplaix在媒體電話會議中表示，之所以選擇不直接出售彪馬，是爲了避免漫長的出售過程可能會影響品牌的穩定性，同時也是獎勵股東在品牌轉型期的耐心。

而在那之前，安踏一度已被業內視為最可能的接盤者之一。安踏集團董事局主席丁世忠在當時業績會上的迴應留有余地，「併購一定要符合我們的品牌戰略，規模都可以去探討，以我們目前資金和實力的情況，如果有機會會給你們驚喜。」

如今，相似的情節再度上演。據彭博社北京時間8月26日報道，開雲背后的法國皮諾家族正在考慮出售其持有的全部29%彪馬股權，並已與包括安踏、李寧、美國運動服裝公司以及中東主權財富基金等在內的潛在下家進行接觸。消息一出，彪馬股價單日暴漲20%，創下2001年10月以來最大單日漲幅，市場反應劇烈。

彪馬的估值正在大幅縮水。目前公司市值以昨日收盤價21.54歐元計算僅約31.81億歐元，較4年前最高位下跌超過80%，甚至較2018年初決定分拆時也跌去約六成。儘管市場環境與品牌境況今非昔比，但這一次，中國運動品牌是否還會出手？

01# 控股，理論上要133億人民幣

就連一些關鍵數據都像是回到10年前。就在上周，彪馬股價曾跌至17歐元，創2016年以來新低。

業績預警、盈利轉虧、北美市場持續疲軟……重重壓力之下，反倒使得出售消息成爲了還能刺激市場情緒向上的唯一因素。

瑞銀在消息傳出后發佈報告，維持對彪馬的「賣出」評級，目標價16.3歐元。該機構分析師Robert Krankowski在7月底曾表示，體育用品行業前景比以往更加不確定。而在皮諾家族可能退出彪馬的消息出現后，他進一步指出，彪馬在二級市場的疲軟態勢或有望緩解，所有權變更可能為這一老牌運動品牌帶來戰略轉型的契機。

這不是彪馬第一次被傳出售，外界在十年前其實就希望皮諾家族可以真的放手，這也是上一次的結果讓不少人失望的原因。2018年1月開雲集團宣佈計劃分拆彪馬，但是是將大部分股權分配給股東的方案后，彪馬股價當天最多下跌4.8%，投行美銀美林將其評級從「買入」下調至「跑輸大盤」，市場反應消極。

根據那次的方案，開雲集團將手中持有的70%彪馬股份分發給自己的股東，其中持有集團40.9%股份的代表皮諾家族的母公司Artémis最終持有29%的彪馬股份——並將其稱為「長期戰略股東」，開雲集團當時剩余的彪馬股份約為16%。在這次「股改」之后，彪馬在資本市場上的流通股從約14%上升到55%。這也使得當時甚至還出現這樣的猜測，如果收購者有心，吃下所有流通股也有機會成為彪馬第一大股東。

但時至今日這種情況並未發生。7年過去，目前架構中，皮諾家族通過Artémis持有彪馬29%的股權，為第一大股東；而開雲集團后來仍有減持，現保留9.8%的股份；其余超過61%的股份由公眾持有。可以料想，儘管嚴格意義上的「控股股東」在不同法規或公司章程中或有不同定義（例如有時要求持股超過50%），但在實際商業環境中，像Artémis這樣持有最大單一股權的「長期戰略投資者」，即便未達到絕對控股線，通常仍對公司重大決策擁有顯著影響力甚至決定性控制權。

皮諾家族表示想賣了，這或許也正是這一次資本市場反應這麼大的原因，同樣也讓這次收購的可行性大大增加，或者説成本較之於大舉收購流通股降低了不少。

七年前，彼時彪馬市值約為50億歐元，與2007年被收購時的估值相當。但如今，以當前31.81億歐元市值計算，假設全盤收下皮諾家族的29%股權，約需9億歐元。考慮部分溢價，總交易金額也應在10億-15億歐元左右，也就是約83億-125億人民幣。當然，這種假設不考慮皮諾家族是否還想保留一部分股權，以及開雲集團是否還想保留相關股權。但退一萬步説，拿下51%股份的成本，理論上目前最低約為16億歐元，也就是至少需要133億人民幣。

當前無疑是七年來彪馬估值最低的時期，作為長時間的運動品牌領域的世界老三，一家近幾年還能有接近100億美金營收的公司來説，這個價格不能説沒有吸引力。

02# 彪馬做錯了什麼？

但比營收更有説服力的還是股價，與2021年曆史最高股價114.7歐元相比，彪馬的跌幅超過80%。彪馬到底出了什麼問題？

一切並非無跡可尋。2025年7月，彪馬發佈盈利預警，預計全年營業利潤將出現虧損，而非此前預測的4.45億至5.25億歐元盈利，更令人擔憂的是，銷售額也可能出現兩位數百分比的下滑。

導致這一狀況的原因來自多方面。全球運動休閒服裝市場自2024年起增長放緩，尤其北美市場庫存高企、需求減弱，對運動品牌造成明顯衝擊。而彪馬方面最近更多提到的一個理由則是，今年美國對部分進口商品加徵的關税，並預計給彪馬帶來約8000萬歐元的額外成本，該影響已在盈利預警中明確體現。

然而除外部因素外，更關鍵的問題出自彪馬自身。近年來，彪馬過度依賴折扣渠道清理庫存，尤其在美國市場，長期低價促銷嚴重損害品牌價值。儘管前CEO比約恩·古爾登（Bjørn Gulden，后加入阿迪達斯）及其繼任者Arne Freundt都曾試圖改變這一策略，推動品牌向上發展，但成效有限。

Arne Freundt已於2024年4月離職，由前阿迪達斯高管Arthur Hoeld接任。Hoeld上任后直言「品牌需要重啟」，並推出一系列緊縮措施，包括減少投資、削減開支，甚至計劃裁員500人。彪馬近年來在產品創新、渠道管理和品牌定位等方面均面臨挑戰，頻繁更換CEO也導致戰略連續性不足，這些內因一定程度上都一起導致瞭如今的困境。

但可能還是有很多人會納悶，這幾年的彪馬並非沒有高光時刻。2020年后，當時全球運動市場因疫情后消費反彈而迎來爆發，彪馬憑藉復古鞋款和明星聯名策略一度重拾增長勢頭。也正因當時股價處於高位，開雲集團和皮諾家族幾乎也不再提出售之事，不料此后形勢急轉直下。

總的來説，此次出售消息的發佈時機值得玩味——選擇在股價跌至谷底、品牌形象低迷時釋放信號，不排除是股東爲了抬升股價、增強議價能力而採取的策略。另值得注意的是，皮諾家族自身也面臨財務壓力。截至2024年底，其控股公司Artémis總債務已升至267億歐元。出售彪馬這類非核心資產，顯然是回籠資金、降低槓桿的合理選擇。

03# 該出手嗎？

經過十年發展，中國運動品牌在全球市場中的地位已顯著提升。安踏和李寧出現在彪馬潛在買家的名單中，在預料之中。

回顧10年前彪馬傳出出售消息時，安踏在買家名單上無疑是最活躍的一個，但最終未能成交。而后2020年阿迪達斯想要脱手鋭步，安踏和李寧同樣都在競標之列。即便在近期，市場又重新出現了安踏可能收購鋭步的傳言——儘管安踏方面表示「不對市場傳聞發表評論」，鋭步母公司ABG也堅決否認出售傳聞，強調「完全致力於鋭步的全球增長和成功」。但至少可以説，中國頭部運動品牌已成為相關國際標的的重要潛在買家。

當年錯過彪馬之后，安踏轉身就在2019年組建聯合財團，以約46億歐元收購亞瑪芬體育，完成了「蛇吞象」。2024年，亞瑪芬體育在紐交所上市，當年收入同比增長18%至51.83億美元（約合人民幣377.5億元），推動安踏集團與亞瑪芬體育合併營收首次突破千億，達到1085.8億元。截至8月26日收盤，安踏的市值約為2903億港元，而亞瑪芬的市值將近225.66億美元，約為1760億港元。先不論其旗下其他品牌，這已足夠對外證明其在國際品牌收購與運營方面的能力。

李寧公司雖然堅持「單品牌、多品類、多渠道」，但因其近年來通過非凡領越等平臺持續擴展品牌組合，此前已收購堡獅龍（Bossini）和英國鞋履品牌Clarks部分股權，李寧家族控制的私募投資機構萊恩資本還曾收購瑞典高端户外品牌Haglöfs（火柴棍），這些動作也讓外界更願意將之視為一個在國際化佈局和品牌外延上有積極意願的「李寧體系」。

從可行性上，無論是單獨收購下皮諾家族手中的29%股權，還是吃下50%以上的股份，大概率需要拿出一個90億-140億人民幣區間的資金方案。對於當下的安踏和李寧來説，當然不是小數目——在安踏2024年財報中，集團經營活動現金流量淨額為167.41億元，自由現金流達132.54億元。而在最新公佈的李寧2025年上半年財報中，其現金及等同現金項目為117.98億元。再次使用「蛇吞象」的大招並非不可能，但這顯然使得收購的複雜性增加，尤其是在當前的經濟和消費環境下，整個運動鞋服市場也開始重新面臨增長挑戰。

如果談判開啟，砍價勢在必行。也正因為這些原因，彪馬的股價異動之余，不由得對皮諾家族的動機有所疑慮，但另一方面今天的資本市場對此次傳聞另一方的反應相對理性，安踏和李寧的股價並未出現明顯波動。安踏和李寧均已就收購傳聞對外作出迴應，前者表示不對市場傳聞評論，后者則表示未就上述傳聞所提及的交易進行任何實質性談判或評估。

但從必要性看，就如同之前對於安踏是否應該收購鋭步的討論一樣，對於現今的中國運動品牌而言，類似彪馬和鋭步這樣的曾經風靡全球並能對耐克和阿迪達斯形成過威脅的品牌，依舊不失為是其尋求國際化、全球化的一個優質跳板，或者説優質敲門磚。如果就當下業績和運營狀態看，彪馬當然需要花費大力氣來挽救，但從戰略角度看，其品牌歷史、潮流基因乃至在多個區域的渠道合作方和影響力，依然是一筆非常不錯且中國品牌尚不具備的資產。其產品線尤其在足球、賽車、跑步等領域的實力和贊助資源依然不錯。問題只是在於，中國品牌如今是否有底氣能夠將其重新帶回正軌，畢竟地緣政治和關税風險尚未解除，整合國際品牌仍需長期投入。 以及在對未來的預判中，是否認為會有一段適合彪馬的紅利期出現？正如户外熱潮對於亞瑪芬一樣。

不過，唯一可以判定的是，不同於3G資本對斯凱奇的私有化或者ABG接盤鋭步，最終無論是哪家真正的運動品牌公司吃下彪馬，都將重新塑造全球運動品牌的格局。高風險，但能博大回報。