錦欣生殖（1951.HK）：減值出清輕裝上陣，戰略重構靜待花開

人口問題已成為關乎國家未來的重中之重。今年7月，國家層面正式推出育兒補貼政策，這一舉措不僅顯著激發了母嬰消費市場的活力，更重要的是，它正切實幫助許多家庭緩解「想生卻不敢生、不易生」的現實焦慮，為期盼生育的家庭提供有力支撐。 

在此背景下，輔助生殖領域的領軍企業錦欣生殖（1951.HK），最新發布了2025年中期業績。數據顯示，雖然公司短期收入和利潤有所回落，但其主動推行了一系列戰略調整，清晰傳遞出「卸下包袱、聚焦主業、重拾增長」的堅定決心。

那麼，在這份中期「成績單」背后，究竟透露出哪些關鍵信號？在政策持續利好、生育支持不斷加碼的今天，錦欣生殖的成長潛力是否依然值得期待？

短期承壓，風險出清為未來鋪路

整體來看，公司上半年業績受多因素影響，短期承壓。

2025年上半年，錦欣生殖實現總收入12.89億元，同比下降10.7%；經調整淨利潤8226萬元，同比下降68.3%；試管嬰兒取卵周期數13,808個，同比下降8.3%。

業績下滑主要受兩方面因素影響：一是國內輔助生殖技術逐步納入醫保，短期內對高價項目需求產生擾動；二是美國醫生團隊擴容與新診所建設同步推進，HRC業務短期內盈利承壓。

值得關注的是，公司主動進行多項資產減值處理，總金額超過11億元，主要包括：

商譽及無形資產減值：對HRC業務計提減值9.52億元，老撾項目減值約4600萬元，更真實反映資產價值，實現風險出清。公司表示將適時重組美國業務，回籠資本。

風險資產處置：終止男科業務投資，計提減值約6400萬元；對其他項目投資預付款計提減值3500萬元，優化資源配置。

一次性事項：因武漢醫院租約年底到期，調整裝修攤銷年限，計提攤銷約2100萬元；另投入5000萬元用於保健院硬件改造，以爭取更高資質並提升服務質量。

其他特殊事項：美國業務上半年虧損約4400萬元，隨着業務重組推進，該虧損將逐步修復。

儘管上述減值及風險資產處置對當期利潤造成衝擊，但均屬非現金調整，不影響公司現金流和正常經營。通過此次徹底的風險出清，錦欣生殖解決了市場長期擔憂的商譽包袱，為未來發展奠定堅實基礎。

圖表一：公司財務事項處理

數據來源：公司資料，格隆匯整理

經營調整：短期見底，2026年將成反彈起點

雖然短期業績承壓，但公司核心業務基本盤依然穩健。國內輔助生殖治療周期數（取卵周期數及人工授精治療周期數，即IVF及IUI）實現3.2%的同比增長，成都院區VIP滲透率提升至20.8%，顯示高端客户需求具有韌性。

從國內業務來看，政策紅利釋放，新院區驅動增長。

公司表示，上半年受IUI佔比提升的影響，輔助生殖取卵周期數有所下降，但IUI為不孕不育的早期治療項目，其平均成功率不足20%，大部分患者后期仍需要進行包括試管嬰兒在內的后續治療，后續公司將在醫療流程進一步優化，綜合患者實際需求，將IUI佔比保持在合理水平。

隨着育兒補貼政策落地和輔助生殖技術納入醫保，公司國內機構的患者諮詢量明顯增加，底層需求仍然旺盛，中長期市場需求有望加速釋放。

公司正積極推進南方總部升級計劃，新院區預計2026年第一季度完成搬遷。新院區設計容量12,000-15,000周期/年，將整合IVF實驗室、遺傳檢測中心等先進設施，成為未來增長的重要引擎。

孵化醫院（武漢錦欣、雲南九洲及昆明和萬家）表現突出，儘管受裝修等因素影響，業務保持穩定，公司預計短期總周期數將突破5000例，盈利能力持續改善，有望成為集團業務增長的「第三極」。

從海外業務來看，公司結構優化，資金回籠可期。

美國HRC業務上半年收入3.03億元，同比略降1.0%，但客單價提升9.7%至14.4萬元，顯示一定的定價能力。為長期戰略發展，美國年輕醫生團隊擴容與新診所建設同步推進，短期內業績承壓。公司明確表示將適時重組美國業務，回籠資金降低槓桿，減少利息支出。

這一調整符合公司「聚焦中國、輻射海外」的新戰略方向，未來海外業務將更側重技術引進和差異化產品及服務，而非規模擴張。

管理變革：專業團隊重塑戰略，重回正軌，拐點已現

本次業績披露還傳遞出一個重要信號：管理變革正在引領公司重回健康發展軌道，經營拐點跡象已經開始顯現。

2025年7月，CEO董陽先生正式迴歸核心管理崗位，並暫代CFO職能，形成「業務+財務」的高效決策體系。管理團隊進一步明確了「暫停非核心併購、加速資金回籠」的短期策略和「以中國為基石、輻射海外」的中長期戰略方向。

根據公司規劃，管理層將重點聚焦三個維度：

在財務層面，一方面通過風險釋放和減值出清，修復資產負債表；另一方面通過資金回籠，降低槓桿、保障流動性、加強股東回報。根據公司規劃，預計未來三年內暫無新增重大資本開支，前期重大資本性投入已經進入尾聲。

在資本市場層面，公司將強化市值管理，積極回報股東。公司計劃在降低槓桿后，啟動中長期股票回購方案，並通過多種方式積極回報股東。

在業務發展層面，錦欣生殖正在積極培育多個新興業務板塊，構建多元化收入結構：

公司重點聚焦生育力保存市場，該領域有望成為下一個千億級賽道。與傳統輔助生殖業務不同，生育力保存具有更強的客户粘性和更長的服務周期，形成類似「訂閲制」的SaaS商業模式，將進一步拓展客户生命周期價值。目前，公司已在香港和美國完成數百名用户的早期產品測試，未來有望藉助人口政策東風，重構凍卵商業模式，打造「消費+數字+保險」的創新生態（Insurtech），打開新的增長空間。

在AI+醫療領域，公司開發專業基礎模型，應用於治療方案模擬、胚胎評估等關鍵環節，助力合作醫院提升成功率和運營效率。同時，通過推出醫療級婦幼AI守護者數字陪伴系統，為患者提供更加周到的服務體驗。

在遺傳基因技術領域，公司藉助先進遺傳基因技術，優化生育健康產品體系，通過整合Igenomix等國際先進技術，提供從孕前攜帶者篩查到產后新生兒基因檢測的全周期服務。

整體來看，公司短期內將以提升自由現金流為核心目標；中期在維持傳統業務穩定現金流產出（通過南方總部升級、孵化院區實現5000周期）的基礎上，將持續加大對領先技術及垂直AI應用的研發投入，覆蓋生育力保存、遺傳與生育健康、AI賦能等重點方向。預計2026年業績可恢復至2024年正常水平並實現小幅增長，2027年則有望迎來更大幅度的提升。

圖表二：公司規劃目標

數據來源：公司資料，格隆匯整理

小結

回到最初的那個問題：在生育政策暖風頻吹、支持力度不斷加碼的今天，錦欣生殖是否依然具備可持續的成長性？

答案無疑是肯定的。

伴隨生育政策持續優化與輔助生殖需求穩步攀升，錦欣生殖作為行業龍頭，已通過一輪深刻的戰略與資產調整，基本卸下了歷史包袱。管理層積極推動業務聚焦與組織變革，進一步明確了以中國為核心、技術與服務雙輪驅動的未來路徑。可以説，公司已為迎接下一輪增長做好了紮實準備。

從估值層面看，根據WIND數據，截至8月25日收盤，公司PE（TTM）為30.21倍，處於上市以來中樞偏低區間，當前位置已較為充分地反映了短期業績壓力。然而，隨着風險逐步出清、核心業務企穩回升，2026年有望成為業績反彈的拐點。政策紅利持續釋放、新院區投入運營、凍卵和遺傳檢測等新業務逐漸成熟——多股動力蓄勢待發，錦欣生殖的價值重估，纔剛剛開始。

圖表三：公司PE BAND

數據來源：WIND，格隆匯整理 數據截止2025年8月25日收盤