牛市成因之辯——國際貨幣體系變遷視角

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：繆延亮、黃凱松、李昭、魏冬

上證指數突破近10年新高，如何看本輪牛市驅動力？2025年以來A股一改過去三年弱勢，近期上證指數突破近10年新高，大部分寬基指數也已突破去年10月8日高點。但與此同時，國內基本面預期並未顯著改善，也缺乏超預期的增量刺激政策，「經濟穩」與「市場熱」似乎出現了一定的背離。市場共識是這是一輪資金驅動的上漲，但問題在於市場表現與資金流動都是內生變量，既可以是資金流入推動市場大漲，也可以是市場大漲吸引資金流入。市場表現與資金流動其實互為因果，資金流入未必是牛市的根本原因。事實上，低利率、資產荒與居民儲蓄高增長並非當前新現象，而是過去2年都處於這種狀態，但牛市直到去年9月才啟動，因此從時間維度看，資金流入也難以完全解釋本輪牛市的底層驅動力。本篇報告將基於對市場的覆盤，圍繞本輪牛市的幾個成因進行辨析，並找出牛市的根本驅動力，這對於未來判斷行情的持續性，以及可能面臨的風險，都有較為重要的意義。

一、年初以來的市場行情覆盤：一波三折，全球股票牛市，中國表現偏強

年初以來的市場，美元出現罕見大跌，全球多數大類資產走強，新興市場股市近5年首次跑贏發達市場，中國權益資產一改過去弱勢，港股表現優異（圖表1）。具體到國內與全球資產的表現可以分為三個階段：

1）年初至3月底：敍事改變，中國資產重估。該階段全球資產相比過去兩年出現逆轉，美元和美股下跌，中國股票逆襲，歐洲股市也大漲創新高，黃金繼續領漲。該區間，港股恆生指數最大漲幅超過30%，A股漲幅相對温和，科技板塊領漲。我們在3月發佈的《科技敍事、地緣重估與全球資本再佈局》中明確對中國資產轉向樂觀，總結背后是兩大超預期的變化，一是DeepSeek的突破讓市場重新認知中國的創新能力，二是特朗普上任后的舉措令市場始料未及，「美國例外論」出現動搖。

2）4月初：對等關税衝擊，全球資產恐慌下跌。該階段由於特朗普在解放日宣佈的對等關税超預期，全球風險資產遭到衝擊，美元反而意外貶值，美元資產出現股債匯「三殺」。港股單日下跌13%創2000年以來最大跌幅，A股也跌幅較大，各類風格和行業普跌。我們在4月初發布的《美國「對等關税」對中國資產影響》中強調，敍事已經反轉，A股市場估值吸引力較高，而且中國逆周期政策發揮「看跌期權」作用，堅定認為中國資產重估仍在進行時。

3）4月中旬至今：關税預期好轉，美元下行驅動全球股市走牛。該階段中美關税博弈從升級到降級，特朗普政府在經濟、政治和外交的舉措繼續動搖市場對美元體系的信心，美元持續下跌至96的關口。我們在6月發佈的《貨幣秩序重構下的資產變局》指出全球貨幣秩序加速重構，本質是美元資產的安全性下降，人民幣資產將繼續獲得重估。此后全球TACO交易（Trump Always Chickens Out）盛行，美股以及全球股票重新步入牛途，中國股票在全球表現中上。除關税預期修復以外，匯金公司發揮「類平準」作用，越來越多領域的「DeepSeek時刻」形成結構主線，以及弱美元都有影響。6月底以來，市場賺錢效應提升與資金流入形成正循環，A股領跑全球股市，高風險偏好的成長風格與行業佔優。

從上述覆盤來看，A股的上漲似乎與基本面預期關聯不大，如果將年初以來A股表現進行拆解，上漲的貢獻幾乎都來自風險溢價下行（圖表2）。而資金流入和賺錢效應只是一個結果，更重要的是最初創造賺錢效應以及相信其可持續的底層因素，我們將逐一辨析何種因素是本輪牛市的核心驅動力。

圖表1：年初以來，中國權益資產一改過去弱勢，港股表現優異，4月7日以后全球股市走牛

注：數據截至2025年8月25日  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：年初以來A股上漲主要由風險溢價下行貢獻

資料來源：Wind，中金公司研究部 注：數據截至2025年8月22日

二、本輪牛市的主要成因辨析

目前市場較為流行的牛市成因主要包括以下幾類：

1）國家隊看跌期權説：匯金公司在二級市場買入ETF，託底效應提振市場風險偏好。匯金公司在二級市場買入ETF，的確對A股起到資金面支持作用，尤其在今年4月對等關税衝擊的系統性風險之下，發揮穩定市場情緒的作用。但去年9月到今年初國家隊購買有限，尤其是7月后市場加速上漲基本不依賴於國家隊買入，這説明市場企穩本質在於投資者對國內市場環境的信心已發生積極轉變。相反，2023年10月-2024年8月，匯金公司也多次買入指數ETF，累計估算規模超過7000億元，但在悲觀情緒籠罩之下仍然無法阻止下跌。因此，國家隊看跌期權説推導不出市場必然上漲，並非牛市的主要成因。

2）國內經濟政策調整説：國內逆周期政策尤其是財政發力，疊加反內卷政策類似2015年的供給側改革，能夠化解當前低通脹問題。去年「924」以來的宏觀政策轉向是市場企穩回升的基礎，市場重新相信政策對於經濟形勢的內生性，改變了悲觀的預期。但是去年四季度以來，隨着十萬億元化債方案推出，以及國內實際增長企穩，市場對於刺激政策的期待處於下降狀態。例如百度指數對於「財政政策」的搜索，以及Google trend對「China stimulus」的搜索指數，都在去年四季度之后一路下降（圖表3）。而且從行業表現上，去年四季度以來與政策刺激相關的房地產板塊大幅跑輸市場指數，相關的白酒、家電等消費板塊也漲幅相對落后，領漲行業基本都與經濟周期弱相關，也就是市場並未持續交易政策刺激。7月以來市場對「反內卷」政策方向關注度較高，但是從后續一系列會議表述來看，本輪反內卷更多以市場化方式進行，而非行政性去產能，而且考慮到穩增長和保就業的目標，也不宜簡單進行供給側去產能。而且相比2015年同時開啟棚改貨幣化，當前對於傳統行業需求側支持政策仍有差距。從商品價格來看，存在供需失衡問題的商品在7月初經歷價格反彈后，多數商品已再度下跌。總結來看，自去年四季度以來，市場對於國內政策調整的預期和關注度在下降，目前解決低通脹問題的抓手並不明確，國內經濟政策調整説存在自相矛盾的問題。

圖表3：市場對於中國刺激政策的關注度下降

資料來源：Google Trend，中金公司研究部 注：數據截至2025年8月22日

3）低利率驅動説：隨着定期存款利率多次下調，以及國債收益率降至低位，股票市場分母端受益且股債性價比較高。過去3年國內面臨資產荒，3年期定期存款利率從2023年中的2.6%一路下調至當前1.25%，10年期國債收益率從2023年底2.7%快速下行至2025年初的1.6%左右。低利率理論上利好股票市場定價，但是從驅動力的角度存在明顯缺陷，最直觀的證據是今年以來十年期國債收益率相比年初上升了17bp，實際上對股市收益率拆解產生的是負貢獻。而且當基本面預期走弱時，風險溢價上升幅度可能超過無風險利率下行，這就造成了去年「924」之前大部分時間是股熊債牛，以及去年11月至今年初國債收益率從2.1%降至1.6%的過程中，股市仍在下跌。只有當基本面預期穩住以后，利率下行才能對股票市場定價形成正的貢獻。從股債收益率對比的角度，滬深300的股息率在2023年年中開始穩定得高於國債收益率，去年「924」之前股債收益率差一度擴大至150bp。説明股市回報率高於債市不是資金流入的理由，只有當市場相信企業盈利和分紅有保障時，這種股市相比債市的更高的收益率或性價比纔有意義，當前收益率差已收斂至90bp左右（圖表4）。因此低利率驅動説只是本輪牛市的一個有利的理論條件，但忽略了預期的企穩與好轉這個重要前提。

圖表4：滬深300股息率相比十年期國債收益率高出100bp

資料來源：Wind，中金公司研究部

4）居民存款搬家説：2022年以來居民新增存款超過60萬億元，在房價下跌預期和資產荒加劇的背景下，可能轉向配置股票（圖表5）。該假説在近期有不少證據，可以作為6月底以來A股加速上漲並領漲全球的直接原因，例如：1）7月金融數據顯示M1同環比均相對較強，以及非銀存款新增2.1萬億元，為歷史次高，且環比遠高於季節性；2）A股融資余額出現新一輪擴張，6月底以來增長超過3000億元；3）我們在《A股資金面的五大變化與市場含義》中編制資金成本曲線，6月以來市場指數開始站上所有短中長期成本曲線，顯示投資者平均處於賺錢狀態；4）6月以來市場風格開始轉向普漲，而不再是前期的銀行+微盤組合，風險偏好明顯上升。但是該假説的缺陷在於居民的超額儲蓄和資產荒並非當前才發生，股票對房地產的替代作用在過去三年的討論不絕於耳，本質還是在於牛市前半段的賺錢效應驅動了居民資金風險偏好提升。因此居民存款搬家説只是市場產生賺錢效應后的一個連鎖反應，以存款搬家論作為本輪牛市的成因是本末倒置。

圖表5：近3年居民存款增速高於名義GDP增速，儲蓄余額突破162萬億元

注：數據截至2025年6月  資料來源： 中國人民銀行，中金公司研究部

5）美元貶值推動説：2025年初以來美元開啟下跌周期，驅動A股和港股走牛。該假説無疑是今年以來A股和港股上漲的因素之一，年初美元見頂的時點與港股見底反彈的時間基本一致。尤其是對於港股而言，從貨幣計價的角度，港股本身可以視作以美元計價，而且港股上市公司大多來自中國大陸，以美元計算的EPS因人民幣升值而有所提升。從資金流的角度，美元下跌也有利於待結匯資金部分迴流，同樣利好中國股票資產。但是從實際覆盤情況來看，美元貶值和升值並不必然等同中國股市的漲跌，例如2023-2024年期間，美元曾經出現過兩輪幅度超過6%的貶值，但期間中國股市出現較大的跌幅。反之歷史上美元反彈也不代表中國股票下跌，7月以來美元出現一定的反彈，但港股仍然繼續走強，A股反而加速上漲。歷史上美元與中國股票的整體呈現負相關性，背后與國內基本面有很大的關聯，因為近十年大的美元貶值階段都對應中國經濟增長預期明顯走強或改善（2017年-2018年初，2020年3月-2021年初，以及2022年11月-2023年1月），人民幣匯率也配合出現明顯升值。但本輪周期國內基本面仍面臨挑戰，人民幣匯率升值幅度也非常有限，似乎與以往弱美元對應中國股票走強的背后邏輯不同。因此美元貶值推動説是市場上漲的重要支持因素，但缺乏國內基本面預期走強配合，難以完全解釋市場如此大的上漲幅度。

6）創新敍事反轉説：2025年以來DeepSeek的出現改寫了AI敍事，軍工和創新葯領域的進一步突破，進一步升級中國的創新敍事。敍事反轉也是今年以來市場上漲的重要因素，我們在《科技敍事、地緣重估與全球資本再佈局》中總結了成功敍事的四要素，關己性、重複性、敍事星座和自我強化（圖表6）。1月底DeepSeek改寫AI敍事，併疊加《哪吒》的文化敍事，以及民企座談會的企業家精神敍事，多重敍事共振引發中國科技資產重估。而5月「印巴空戰」中所展示的中國軍貿產品的競爭力，以及中國創新葯企不斷達成BD交易，標誌中國創新葯在技術和出海層面的重大突破，與此前的AI敍事共振形成敍事星座。而這些行業也是二級市場中的領漲行業，投資收益與創新敍事本身不斷強化，形成更大範圍的重估。可以説創新敍事反轉説對於本輪上漲有較強的解釋力，但是對於外資定價影響力更高、更偏重基本面的港股，出現如此巨大的漲幅，解釋力也有所欠缺，此外也無法較好解釋7月份以來A股快速上漲超過美股。

圖表6：中國創新敍事符合經典成功敍事的條件

資料來源：席勒《敍事經濟學》，中金公司研究部

綜合來看，前面四種假説普遍存在自相矛盾或本末倒置等邏輯問題，或者是僅能作為牛市的基礎條件但不能作為驅動力，而最后兩種假説的解釋力相對較強。更深層次看，后兩個假説結合，實際上反映全球貨幣秩序重構，可能對於本輪牛市有更為全面的解釋力，也是上漲的核心驅動力。全球貨幣秩序重構帶來的格局轉換和資金流動的力量，或遠大於一時、一國和一市場的基本面力量。

三、全球貨幣秩序重構與人民幣資產牛市

國際貨幣秩序正在發生重構。我們在《貨幣秩序重構下的資產變局》的報告中指出，要從國際貨幣秩序加速重構的視角出發，來理解全球資產的異象。它並不意味着現行的美元體系要崩塌，本質是美元資產的安全性出了問題，美債不再是安全資產。這一點主要體現在美元資產之間的相關性轉正，以及美元資產的波動性上升和流動性惡化，還包括以「便利收益」衡量的美元資產安全溢價縮水（圖表7、8）。

圖表7：美債安全溢價縮水：不同方式測算的美債便利收益率度量指標均顯示下降趨勢

注：1）參考文獻Szoke等（2024）、 Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）、 Du等（2023）、Schnabel（2024）、Obstfeld和Zhou（2023）。2）右圖Treasury Basis為3個月期美債利率相對於8種外幣（ CAD, CHF, DKK, EUR, GBP, JPY, NOK 和 SEK ）CIP條件的差值的均值，即其中，  和分別為3個月外幣國債和美債收益率， 和分別為即期和3月期遠期匯率。3）圖中均為10日均值線；資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表8：美股美債波動性大幅上升

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

而美元資產安全性下降的根源不僅在於美國，也包括中國的韌性，具體來看：1）美國國家資產負債表自身的結構性風險。儘管美國私人部門資產負債表相對健康，但國家資產負債表風險加速擴大。截至4Q24，美國對外淨負債（NIIP）高達26.2萬億美元，與GDP比值高達88.3%，為有數據以來最高水平。冰凍三尺非一日之寒，這種債臺高築是過去長期財政貿易赤字擴張的結果。年初以來特朗普上任的一系列舉措令市場始料未及，給經濟運行和企業行為造成較大的不確定性，這種周期性損傷最終將使得資產負債表風險加大。2）美國競爭對手變化，中國在貿易摩擦中展現較強韌性。中國之所以在貿易摩擦中不落下風，根源在於基本面的韌性，這種韌性有三方面：一是製造業韌性，超大規模市場、大長全的產業鏈及人才紅利等優勢，使得中國在全球產業鏈做到了「比我便宜的沒我好，比我好的沒有我便宜」，疊加中國製造積極在海外佈局產能和開拓非美經濟體需求，對非美經濟體出口高增長穩住了整體出口。二是資產負債表的韌性，據IMF估算，2024年中國政府全口徑槓桿率達到124%，但是中國政府債務有強大的資產支撐，最終體現為政府部門淨資產/GDP水平較高。反映政府債務擴張具有可持續性，具有較大加槓桿的能力和空間。三是年初以來在AI、軍工和創新葯形成的敍事星座，並打破美國在部分領域的壟斷，令全球重新認識中國的創新能力。尤其是結合中國市場大、應用場景豐富的有利條件，未來中國AI在應用領域有較大的后發優勢。3）全球地緣因素也面臨結構性重估。過去幾年全球資金流向深受地緣變局影響，俄烏衝突既打擊了歐洲，讓美元失去競爭對手，又讓全球主要經濟體「陣營化」，美國相對其他經濟體吸引力提升。但是，特朗普上任后採取的經濟與外交政策組合，市場對於過去的押注重新審視，2025年以來全球資金已出現重新迴流日本和歐洲市場的跡象。4）政策層面，特朗普「自拆」美元體系。特朗普上任以來，其政策主張正在從多個維度主動削弱其在國際貨幣體系中的責任，對內方面，特朗普推出「大美麗法案」大幅增加美國赤字，並且多次干預美聯儲決策，衝擊美聯儲獨立性。對外方面，關税政策帶來信心衝擊和不確定衝擊，外交政策損害傳統盟友關係。綜合來看，雖然我們認為美國不會放棄美元的儲備貨幣地位，但這些結構性變化可能對維繫美元體系運轉所需要的制度基礎和信心造成衝擊。

本次國際貨幣體系重構主要的變化方向是碎片化和多元化，促使全球資金流向再佈局。其中碎片化意味着以前在全球範圍內的配置型資金轉為「各回各家」，歐洲的資金傾向於回到歐洲，亞洲的資金回到亞洲，中國的資金回到中國大陸或香港，表現出更強的本土偏好（home bias）。多元化意味着除美元外，投資者會尋找更多的替代品，例如歐元、人民幣等，隨着全球貨幣體系加速多元化，對美元資產有大量敞口的資金也有降低美元敞口的可能。這種情況下，資金流動和格局轉換的力量將佔上風，導致舊有的資產定價和資產相關性規律不再適用（圖表9）。

圖表9：1970年代佈雷頓森林體系解體后，美債利率上行，「錨」作用下降，全球資產波動增大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

新貨幣秩序下人民幣資產相對受益。新貨幣秩序下，美元步入下行周期，美債作為安全資產不再「安全」，全球投資者對美債需求下降，利率中樞可能結構性上行，意味着美債利率對非美市場定價的「錨」作用下降，高利率對人民幣資產的壓制作用也可能減弱。如果以美債收益率計算股權風險溢價，目前A股和港股的風險溢價都在歷史低位，但如果美債不再是定價錨，那麼中國股票在定價方面的壓力將大幅緩解，若以國債收益率計算股權風險溢價，當前A股和港股的估值仍然具備較強的吸引力（圖表10）。而且我們認為如果政策應對得當，人民幣資產有望受益於全球貨幣體系加速碎片化、多元化的雙重紅利：碎片化加速中國在海外的資金迴流，根據美國財政部數據，截至2025年二季度，中國大陸持有美股3390億美元（圖表11）；多元化驅動全球資金再平衡，或有部分資金迴流中國資本市場，港股作為離岸人民幣資產有望直接受益。由於A股和港股的高相關性，港股價值重估也將對A股有較強的外溢效應。

圖表10：以美債收益率計算的港股風險溢價處於歷史低位，但國債收益率計算的風險溢價仍高於歷史均值

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表11：中國大陸資金持有美股規模約3400億美元，有潛在的迴流空間

注：截至2025年6月資料來源：TIC，中金公司研究部

全球貨幣秩序重構可能是本輪牛市的核心驅動力。從年初以來的資產脈絡來看，全球貨幣秩序重構的邏輯始於特朗普上任前后的一系列超預期的舉措，1月中旬美元開始見頂回落，美股下跌，此時基本對應中國股票反彈的起點，因此貨幣秩序重構從時間上與本輪牛市行情對應較好。在1月底DeepSeek的出現打破美國技術壟斷后，該邏輯得到第一次強化，2-3月港股走出明顯的牛市。4月特朗普宣佈對等關稅后，美元資產安全性問題開始得到更廣泛的重視，美國頻繁「股債匯三殺」，而中國在貿易摩擦中展現的韌性使得該邏輯得到二次強化，美元加速走弱，而中國股票在基本面預期重挫后迎來新一輪的上漲。不可否認美國政府強大的糾錯機制，使得特朗普也進行了政策調整，美國與各國在關税談判上取得有利的成果，該階段美元有所反彈，美股再度創出新高。但中國在貿易談判的超預期，以及科技創新的超預期，讓投資者重新認識中國的韌性，並繼續強化全球貨幣秩序重構的邏輯。一般來講國際市場環境變化對港股影響更大，但7-8月后港股上漲幅度低於A股，其實並非反映國際貨幣秩序重構的邏輯失效，而是反映A股由於個人投資者佔比較高，反應滯后於港股，因此最近進行補漲。年初至今恆生指數仍然跑贏滬深指數超過20%，正是貨幣秩序重構對市場影響力的集中體現。

四、市場展望：中國資產重估仍有空間，但持續性需要宏觀政策發力配合

全球貨幣秩序重構仍在演繹初期，中國資產中期重估仍有空間。站在當前上證指數臨近10年新高的位置，判斷行情是否結束的關鍵在於底層邏輯是否動搖，底層邏輯若未改變，即使回調也是買入機會。首先針對全球貨幣秩序的加速重構，結合我們前期的研究，該邏輯或仍在演繹初期。當前標普500的股權風險溢價重新回到0以下的水平，顯示市場對於美國國家資產負債表的風險，對於地緣重估和美元體系動搖的趨勢，市場對於美元資產安全性問題仍然認知不足甚至視而不見。這也體現在全球資金並未明顯流出美股和流入中國股票資產。另一方面，中國創新能力的「敍事星座」仍在強化，中國研發投入佔GDP的比重每年提升，已經由2010年的1.71%提升至2024年的2.68%；中國製造的超大規模市場、大長全產業鏈及人才紅利等優勢不斷加強，成為全球貨幣秩序重構的重要助推力。而且目前中國股票市場在全球估值仍然較低，截至8月27日，滬深300的市盈率TTM為13.9倍，恆生指數市盈率TTM僅11.5倍，相比美股均存在40%以上的折價，也低於日本、歐洲等市場。從海外投資者的視角，國內股票市場至少遠未到泡沫化階段，資產重估的趨勢仍有空間。

短期關注個人投資者的「動物精神」，謹防情緒過熱。從資金流向來看，去年9月以來最突出的資金流特徵是融資余額增長超過7000億元，結合新增開户數明顯增長，預示個人投資者貢獻了市場主要的增量資金。居民存款高增長碰上「資產荒」已經是市場的共識，2022年是居民儲蓄存款大幅增長的開始，即使是3年期定期存款利率，也已經由2022年初的2.75%降至當前的1.25%，巨大的落差預示着到期的居民資金對於中高回報資產有強烈的配置需求。一個證據是去年9月24日-26日的三天上漲后，直接扭轉投資者的悲觀預期，在10月8日創出3.48萬億元的「天量」成交。針對當前，各大指數普遍突破去年10月高點，最全面的萬得全A指數遠高於短中長期資金平均成本，多重數據顯示居民資金正在流入市場，但由於個人投資者的「動物精神」和「羊羣效應」，資金入市過程往往並非線性增長，短期需要謹防資金集中流入，以及情緒過熱導致波動性變大的風險。

全球貨幣秩序重構的驅動力不僅取決於美國，國內宏觀政策發力也至關重要。雖然資金流和樂觀敍事對股市的影響可能階段性超過基本面，但股市短期是「投票器」，中期是「稱重機」，估值修復和情緒驅動結束后，仍然需要基本面支持。而且即使是全球貨幣秩序重構的敍事，也不僅僅取決於美國，中國經濟的韌性也是美元資產安全性下降，全球貨幣秩序重構的關鍵一環。當前市場的良好表現，雖然並非由未來經濟和物價改善預期驅動，但也與去年「924」以來的財政擴張和信用擴張，切斷負向螺旋的環境有關。7月的經濟和信貸數據的走弱，反映當前生產和需求都有不同程度走弱，如果未能及時中斷這種負向循環，基本面走弱仍可能再次對市場產生反噬，則本輪牛市的驅動力將被弱化。本輪經濟周期的問題集中體現在低通脹，在《打破負向螺旋：低通脹的破局之道》，我們認為未來政策應在兩個方向發力：一是通過注資、擴表、貸款貼息、破產重組等方式，修復企業資產負債表，緩解應收賬款壓力，穩定信用擴張能力，改善企業投資預期和就業市場，從而帶動居民部門資產與收入的同步修復。二是通過穩就業、提收入、強化社會保障、優化轉移支付等手段，改善居民現金流量表，尤其是通過完善中國的社會保障體系，破除居民消費的后顧之憂。在財政、貨幣的合力支持下，提升企業盈利預期與居民消費意願，打破「房價-收入預期」的負向螺旋，激發內生需求，推動價格水平企穩回升。

風險提示：當前市場的上行風險來自短期居民資金加速流入，以及踏空資金的快速回補；下行風險包括情緒過熱導致的估值泡沫，經濟基本面持續弱於預期造成反噬，以及海外方面，關税反覆以及美元階段性超預期走強。

[1]Szoke, B., Vazquez‑Grande, F., & Xavier, I. (2024). The drivers of r*: Accounting for Treasuries’ convenience yield*. Federal Reserve.

[2]Krishnamurthy, A., & Vissing‑Jorgensen, A. (2012). The Aggregate Demand for Treasury Debt. Journal of Political Economy, 120(2), 233–267.

[3]Du, W., Hébert, B., & Li, W. (2023). Understanding the 「Inconvenience」 of US Treasury Bonds (No. 20230206). Federal Reserve Bank of New York.

[4]Schnabel, I. (2025, March). No longer convenient? Safe asset abundance and r* (SUERF Policy Note No. 367). SUERF – The European Money and Finance Forum.

[5]Obstfeld, M., & Zhou, H. (2023). The global dollar cycle. Brookings Papers on Economic Activity.

注：本文來自中金公司2025年8月27日已經發布的《牛市成因之辯——國際貨幣體系變遷視角》，報告分析師：繆延亮、黃凱松、李昭、魏冬