【華創·每日最強音】「四問」購物中心|地產&建築建材+金融

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華創地產

2025/8/22

為什麼頭部購物中心租金可以保持穩定增長？1）與市場認為購物中心易受到經濟下行及線上消費衝擊不同，商圈內頭部的購物中心穩定性很強。雖然2024年北京上海社零增速下降至-3%左右，但各商圈內頭部的購物中心零售額基本實現增長，北京朝陽合生匯、上海環球港、上海五角場合生匯零售額同比分別增長30%、6%、26%。2）一方面購物中心本質是線下消費流量平臺，聚集消費者與商家，能高效滿足消費者一站式購物餐飲體驗等需求，也是商家高效承接客流量的聚集地，因此若能滿足可逛性，往往能夠有力保障高客流。3）另一方面商圈內頭部購物中心具有馬太效應，往往是熱門品牌落地首選，形成「客流—品牌」正循環，強者恆強的概率非常高。即使面對經濟下行，頭部購物中心可以通過虹吸尾部玩家客流、引入需求增長的品牌、營銷活動和會員活動具有規模優勢保障自身客流和零售額實現增長。4）此外，租金波動較零售額波動更小。

當前重奢購物中心如何保持穩定或實現增長？處於競爭格局相對穩定城市且有α的重奢購物中心零售額和租金仍有望保持增長。1）重奢購物中心門檻高，經營周期長，但易受經濟波動影響。2）當前奢侈品牌在國內零售額下降，購物中心間分化尤其明顯，奢侈品牌一邊關閉在尾部商場的低坪效門店，一邊出於為重客提供奢華體驗的戰略方向保留甚至擴大重點購物中心門店的面積。3）因此部分處於競爭格局較穩定城市的頭部玩家可以通過以下幾種方式保持零售額穩定甚至實現增長：引入需求快速增長的品牌，如老鋪黃金、始祖鳥、昂跑，miumiu等；承接商圈內閉店購物中心客流；提檔升級；擴建及增加鋪位，具體案例包括北京三里屯太古里、沈陽萬象城等。

為什麼對於單個購物中心，競爭壁壘並非地段或運營能力等單一因素，而是可逛性？1）購物中心可能因較早佔據優質地段而具有較強的先發優勢，但一個城市或商圈的核心地段不是唯一的，如果出現體量更大且運營能力更強的競爭者，原優勢項目也可能面臨被淘汰的風險。另外，購物中心往往也能通過強運營加深商圈的地位優勢，如南京西路商圈因恆隆廣場、興業太古匯、嘉里中心等長期保持上海重奢第一地位。2）因此單個購物中心想要實現長期經營，需做到地段、定位、體量、動線、運營全方位無短板，保持可逛性。

為什麼商業地產公司的核心競爭力在於是否形成了完善的管理體系？1）打造運營購物中心是典型know-how的生意，有一定的門檻但經驗並不稀缺，投入成本、挖人也能打造一個好的購物中心。2）商業地產公司間的真正差異在於能否長期做好多個購物中心，因此形成一套完善的管理體系保證員工主觀能動地發揮經驗是核心。2）對於商業地產公司，好的管理體系主要包括人才梯隊培養機制、激勵機制、集權與放權的平衡。

頭部購物中心及商業地產公司是典型的紅利資產，消費降級下仍具有穩定性。即使面臨經濟下行，商圈內頭部的購物中心仍有強穩定性，通過承接商圈內尾部玩家出清后的客流、引入需求增長的品牌、營銷活動和會員活動具有規模優勢保障自身客流和零售額實現增長。公司層面來看，優秀的商業地產公司需要具備管理優勢、存量購物中心穩定性強、有能力保障新項目成功開業三大要素。推薦已具備優秀商業地產公司三要素的太古地產、新城控股、華潤萬象生活，建議關注股息率有一定優勢的希慎興業、運營穩健的九龍倉置業以及商圈頭部且運營能力強的REITs。

風險提示：經濟居民消費超預期下行，行業競爭加劇。

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華創金融

2025/8/20

公司概覽：A股唯一上市金租，實控人為江蘇省國資委。江蘇金租成立於1985年，2003年至2014年公司引入揚子大橋、南京銀行、法巴租賃等多個股東並變更為股份制公司，2018年於上交所掛牌上市，成為A股首家上市的金融租賃公司。近年來，融資租賃行業監管由商務部劃歸銀保監會（現國家金融監督管理總局），行業進入清理整頓和規範發展的新階段。當前持牌金融租賃公司數量穩定在71家，行業准入門檻提高。監管強調「融物」屬性，引導迴歸本源，對已經具備規模、資本和合規優勢的企業構成顯著利好。

經營分析：公司的盈利模式本質上是利差驅動型的金融中介業務。通過投放融資租賃資產獲取資產端收益，其與負債端融資成本的差額—即淨利差，是公司收益的核心驅動。利息淨收入構成了營收的絕對主體，其增長由生息資產規模和淨利差共同決定。

1）資產端：融資租賃資產規模穩健增長，收益率小幅承壓。公司融資租賃資產余額增長穩健（2019A-2024A CAGR+13.6%）。但受行業競爭加劇及實體融資成本下行影響，年化平均生息資產收益率走低，由2019年的7.3%下滑至2025H1的6.2%。

2）負債端：融資成本下行，提供核心盈利彈性。公司負債以同業拆借為主（2024A佔比82%），受益於國內寬松的貨幣政策，其融資成本優勢凸顯，年化平計息負債率已從2019年的4.6%降至2025H1的2.3%。

3）得益於負債端成本率降速快於資產端收益率降速，淨利差走擴，貢獻核心盈利彈性。根據測算，公司淨利差已從2019年的2.75%提升至2025H1的3.95%，展現出強大的盈利韌性。考慮到公司在中小微客羣中較強的議價能力，我們預計其淨利差將維持高位。

核心戰略：「廠商租賃+區域直銷」雙線並進，科技賦能零售業務。公司增長戰略清晰，聚焦零售業務，依託兩大核心優勢：

1）渠道為刃：雙線並進，實現規模化、高質量的客户覆蓋。「廠商線」上，通過深度綁定優質廠商（2024年合作方達5847家，同比+61.8%），在產業源頭批量獲客，並有效帶動了高資產質量的直租業務佔比提升；「區域線」上，實現對中小微客羣的網格化覆蓋。

2）科技為基：數字賦能，保障零售業務規模化運行。公司將數字能力注入業務全流程，形成強大的科技基礎；持續升級「拓客-風控-運營」全鏈條智慧租賃系統，推動科技與業務深度融合，有效提升了運營效率。

低不良率、高ROE、高分紅、高股息率，兼具成長與價值屬性。公司憑藉卓越的風險控制體系，不良率長期穩定在1%以下，優於多數銀行的資產質量。盈利能力方面，2022A-2025H1年化平均ROE 分別為15.8%、15.7%、14.0%、13.0%，領先頭部金租公司平均水平。公司堅持穩定且高比例的現金分紅政策，2022A-2024A 分別為44.00%、52.57%、53.15%，2025/8/22對應2024年股息率達到4.68%，為投資者提供了極具吸引力的安全邊際和長期價值。

風險提示：期限錯配產生的流動性風險、應收融資租賃款不良比率上升、利率波動等。