9.5億美元BD交易后 百濟神州股價為何跌了

來源：@經濟觀察報微博

記者 張英

自主造船出海的「創新葯一哥」百濟神州（688235.SH/06160.HK/ONC.US），也開始在今年的創新葯BD（狹義：藥物對外授權交易）浪潮中顯現身影。 

8月25日晚，百濟神州公告，以最高9.5億美元賣出了一款腫瘤藥物在海外市場的部分特許權使用費（可簡單理解為銷售提成），其中首付款8.85億美元。此外，當這款藥物的年銷售額超出15億美元時，百濟神州將分享超出部分對應的特許權使用費。 

8.85億美元的首付款相當於百濟神州今年上半年收入的36%。百濟神州認為，這種讓資金打包回籠的方式可以讓自身的資產負債表更穩健。 

值得注意的是，該交易對百濟神州以及中國創新葯行業都具有獨特意義。一方面，它是百濟神州近四年來第一筆授出藥物權益的交易，另一方面，這種以特許權使用費作為交易標的的BD模式，也在中國創新葯行業開了先河。 

交易公告發布后，部分投資人觀望該交易能否像其他BD交易一樣帶動百濟神州乃至整個創新葯板塊的股價再上新臺階，然而股市表現令他們失落。8月26日至27日，百濟神州A股和港股股價都隨着整個創新葯板塊的下跌而連續下跌。 

買方預計回報率為10%—15% 

這次交易所涉藥物名為塔拉妥單抗，是一款全球首創藥物，2024年5月在美國上市，用於治療小細胞肺癌。 

負責塔拉妥單抗海外銷售的是跨國企業安進，百濟神州在2019年曾與安進達成協議，每年按比例分享塔拉妥單抗海外銷售收入的提成（即特許權使用費）。這次，百濟神州是將自己每年收取銷售提成的權益打包賣給了美國上市公司Royalty Pharma。 

相比百濟神州的公告，買方Royalty Pharma對這筆交易的介紹更為詳細： 

首先，特許權使用費等於塔拉妥單抗每年淨銷售額的7%左右。當某年的銷售額超出15億美元時，超出部分對應的特許權使用費Royalty Pharma會與百濟神州分享； 

其次，特許權使用費的最后期限預計在2038年—2041年； 

第三，Royalty Pharma在這筆交易中的投資回報率預計為10%—15%。 

Royalty Pharma介紹，塔拉妥單抗在2025年—2035年的總銷售額預計為196億美元。如果不考慮超出15億美元的年銷售額分成，所有特許權使用費全部按銷售額的7%計算，2025年—2035年的特許權使用費預計共為13.7億美元。 

長期投資醫藥產業的中國泰壹投資集團董事長瞿鎔分析，塔拉妥單抗已在海外市場上市銷售，原本百濟神州只需要每年按比例向安進收錢即可，這次的交易一定程度上相當於一次性退出了，雖然短期可以獲得現金流，但失去了長遠的想象力。 

Royalty Pharma是一家專門收購藥物特許權使用費權益的公司，此前曾收購過伊布替尼、恩扎盧胺、古塞奇尤單抗等多款重磅藥物的權益。2024年，Royalty Pharma的收入為28億美元，當前市值210億美元。Royalty Pharma認為，這次與百濟神州的交易有望進一步推動業績的長期增長和投資組合的多元化。 

不一樣的BD 

在一般的BD交易中，交易結構是：首付款+研發里程碑付款+商業化里程碑付款+特許權使用費，交易標的是藥物全生命周期的權益。百濟神州此次BD交易明顯不同，它僅是轉賣特許權使用費，是對其2019年與安進達成的BD交易其中一項權益的分拆。 

從首付款來看，百濟神州此次交易的金額僅次於三生製藥（01530.HK）在5月創造的中國創新葯BD首付款最高紀錄——12.5億美元。三生製藥的股價在達成交易后首個交易日上漲超30%，領漲創新葯板塊，不過百濟神州的股價並未因交易出現上漲。 

一位創新葯上市公司證券負責人認為，今年BD交易帶動創新葯企股價上漲的原因，除了首付款超預期外，還包括相關創新葯資產得到了價值重估——交易的在研藥物此前往往是被中國投資者低估了，通過交易，這些藥物被海外企業背書，讓投資者重新認識其全球價值。 

「能帶動股價上漲的BD，通常來自大企業背書。比如研發/競爭風險很大的管線，被領域權威公司購買，像三生製藥的PD1/VEGF藥物，放回交易落地前，應該沒人會認為這麼卷的賽道還能賣出去。」上述證券負責人説。 

在上述投資邏輯下，百濟神州此次BD交易對投資者的吸引力偏弱。上述證券負責人認為，百濟神州的交易本身不創造價值，只是相當於做了一次債權融資。 

對百濟神州來説，穩健的現金流是當前最重要的目標之一。此次交易達成后，百濟神州首席財務官對外表示，穩健的資產負債表始終是行業領先企業的重要特徵，而這筆交易將進一步增強百濟神州的運營與戰略靈活性，推動其堅定執行長期業務戰略。 

百濟神州目前有超30條自主研發的在研藥物管線，有超10項藥物適應證處於三期臨牀試驗階段。這些管線需要大筆研發投入，業績數據顯示，百濟神州2025年上半年的研發費用約為10億美元，同比增長10%。此外，爲了拓展已上市藥物的商業化，上半年其銷售及管理費用同比增長了14%。 

截至2025年6月底，百濟神州的賬面現金約28億美元，相比去年同期減少了1.7億美元，其負債額約為25億美元。