海外暴漲899%、首次扭虧為盈 布魯可股價為何「跳水」？

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

　　2025年上半年，泡泡瑪特營收、淨利雙增逾200%，海外業務收入同比提高439.6%。創始人、董事長王寧在業績會上表示，預計今年營收規模超過300億元較為輕松，即將推出的迷你版Labubu有望成為超級爆款。當日，泡泡瑪特股價創下歷史新高至316港元/股，市值飆升突破4000億港元。

　　相隔僅一天，名創優品旗下的TOP TOY宣佈獲得新加坡主權基金淡馬錫領投的戰略融資，投后估值高達100億港元。2025年1-6月，TOP TOY細分業務營收約7.42億元，同比增長73.0%，線下門店共計293家。公開報道顯示，名創優品已聘請摩根大通與瑞銀集團籌備TOP TOY赴港上市相關事宜，預計融資3億美元。此外，背靠「IP大户」萬達電影和儒意影業的52TOYS、集換式卡牌龍頭卡遊也已遞表港交所。

　　同處潮玩賽道的布魯可，卻沒能獲得資本市場的同樣追捧。據中期業績報告顯示，公司上半年實現總營收13.38億元，同比增長27.9%，其中海外銷售額較2024年同期激增898.6%至1.11億元；經調整淨利潤為3.20億元，同比增長9.6%；母公司擁有人應占利潤2.97億元，而2024年上半年為虧損2.58億元。值得一提的是，這是布魯可自2023年中報以來歸母淨利潤首次由虧轉盈。

　　然而，業績公佈后的首個交易日，布魯可開盤便大幅「跳水」，盤中一度重挫17.7%，股價下探至96.7港元/股。隨后雖然小幅回升至100港元/股以上，但截至收盤其跌幅仍達13.5%，單日換手率約為4.0%，成交額突破10億港元。事實上，布魯可的股價在近兩個月內持續承壓震盪下行，累計跌幅約32.6%，公司最新市值為265.45億港元，較6月初最高點已蒸發44.9%。

銷量全靠9.9元平價產品 授權IP新SKU貢獻過半業績

　　投資者們對這份中期「成績單」不買賬，背后或有兩個核心原因。

　　其一，業績增速明顯放緩。分產品來看，布魯可2025年上半年拼搭角色類玩具銷售收入共計13.25億元，同比增長29.5%，佔總營收比例高達99.0%。其銷量雖然顯著增長96.8%至1.11億件，但與2023H1-2024H1的411.0%增速相去甚遠。其中，零售價為9.9元的平價價格帶產品銷量達4860萬件，約佔拼搭角色類玩具總銷量43.9%。若剔除平價產品影響，正常價格帶的拼搭角色類玩具銷量較2024年同期僅小幅增長10.5%。

　　報告期內，積木玩具進一步萎縮，銷售收入同比減少45.5%至1251.20萬元，與2023年上半年的5809.90萬元相比，鋭減78.5%；六個月只銷售了約10萬件，較2024年同期下降42.9%，而2023年上半年銷量為53.10萬件。招股書顯示，積木玩具的「主力軍」為公司自有IP百變布魯可，在沒有主動調整產品結構的情況下，銷量下滑反映出其自有IP的生命力較弱。

　　分地區來看，布魯可的國內市場依舊為總營收貢獻超九成，2022-2025年上半年收入同比增速分別為173.0%、151.3%、18.5%，首次降至雙位數。而在海外市場中，亞洲（不包括中國）和北美的收入儘管分別較2024年上半年提高652.5%、2135.9%，但由於基數偏低，兩個地區收入合計佔比不足8%，對整體業績的正向影響有限。

　　與此同時，布魯可的銷售成本增幅卻超過了同期營收增速，達40.2%。除了隨着銷量上升的商品成本，公司為滿足新推出SKU對高精度及多腔模具的需求，增加模具數量，導致模具折舊費用比2024年上半年同指標激增208.1%，綜合毛利率因此下降4.5個百分點至48.4%。而爲了研發推廣新品，布魯可的銷售及經銷、研發開支分別同比增長46.4%、69.5%，淨利率錄得22.2%。

　　其二，授權IP依賴症難解。結合招股書和往期財報來看，布魯可最「賺錢」的IP一直是奧特曼。2023H1-2024H1，奧特曼IP分別為公司帶來收入2.04億元、6.01億元，約佔當期營收65.8%、57.5%。2025年上半年，公司儘管沒有單獨披露奧特曼IP的表現，但新推出的273個SKU來自包括但不限於初音未來、小黃人、酷洛米、名偵探柯南、芝麻街、奧特曼、變形金剛、漫威：無限傳奇、寶可夢和火影忍者等授權IP，收入合計佔比53.1%。

　　換而言之，公司的基本盤還是主要由授權IP支撐。但一方面，授權IP普遍不具備排他性。以奧特曼IP為例，TOP TOY、萬代南夢宮、奇妙積木和中動玩具等不少品牌也在生產銷售同類授權拼搭類玩具，瓜分了布魯可本就有限的市場份額。另一方面，授權IP的市場熱度存在周期性波動，運營靈活性和自由度都相對較低。尤其在缺乏現象級影視或文化事件的刺激下，消費者偏好可能向其他IP轉移。

　　2025年上半年，布魯可簽署了13個新IP，上市募資所得款淨額中約5%用於擴充授權IP矩陣，未來IP續約費用上漲及熱度下降的潛在風險不容忽視。

首發解禁后累計回撤超25% 源碼資本持股降至5%以下

　　7月10日，布魯可正式迎來首發解禁。據公告披露，此次解禁涉及控股股東的1.10億股，約佔總股本45.14%；首次公開發售前投資者的7085萬股，約佔總股本28.88%；其他現有股東的2704萬股，約佔總股本11.04%以及景林、UBS AM Singapore、富國基金等基石投資者的643萬股，約佔總股本2.63%。

　　公開報道顯示，解禁當日，有布魯可股東將股票存入中國國際金融香港證券，市值約22.64億港元，約佔總股本6.40%。在港股市場，這種將股票從託管賬户轉移到券商證券賬户的行為被稱為「存倉」或「轉倉」，通常可能是為未來的賣出交易做準備。此舉雖然並不等同於已經賣出，但市場會將此視為潛在的減持信號。據Wind數據計算，7月10日至發稿日收盤，布魯可的股價累計跌幅達26.9%。

　　結合招股書披露的信息分析，布魯可在上市前共完成了三輪股權融資，合計獲得資金16.43億元，最后一輪股權轉讓交易后估值接近70億元。其外部機構投資方（即首次公開發售前投資者）包括君聯資本、雲鋒基金、源碼資本、金億投資、高榕創投、中視金橋、浙大網新集團旗下的中網銀新等。

　　根據股東協議豁免條款，上述機構不受常規的禁售限制，上市首日起便可自由出售其所持股份。不過，在最終發售價及配發結果公告中，布魯可的機構投資方皆簽署了禁售承諾，約定自上市之日起六個月內不出售所持股份。

　　港交所股權披露權益相關信息顯示，君聯資本和源碼資本是布魯可上市后持股5%以上的機構投資方，所持股份分別佔總股本6.23%（IDEA GREAT持股5.96%，LC Fund IX持股0.27%）、5.00%。2025年2月11日，公司以每股60.35港元行使超額配股權發行416.07萬股，源碼資本的持股比例被動稀釋至4.91%，以后無需公開披露權益變動。

　　假設機構投資方目前暫未大筆拋售，源碼資本所持股份對應市值13.06億港元，摺合人民幣12.02億元。2020-2021年，源碼資本在9個月內向布魯可連續注資共2.50億元，這筆投資的回報約為4.81倍。金億投資、君聯資本、高榕創投、雲鋒基金的綜合投資回報則分別為4.27倍、3.55倍、3.13倍、2.13倍。