【中國銀河宏觀】存款搬家深度覆盤

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（來源：中國銀河宏觀）

中國作為儲蓄大國，居民存款是金融體系最核心的資金來源，近期A股表現持續強勁，不少觀點認為這與居民存款搬家有關。通過歷史覆盤我們發現，不是每次存款搬家都會帶來牛市，但牛市一般伴隨着存款搬家。換句話説，存款搬家不必然是牛市的充分條件，但卻是判定牛市確立的主要條件之一。

如何識別存款搬家？存款搬家是居民將銀行存款轉移到其他資產的過程，因此一要看到存款下降，二要看到存款流向其他資產，對應在數據上要同時滿足兩個條件，一是居民存款增速連續下降3個月以上，二是居民存款增速 條件一確保存款增速下行趨勢確立，條件二則確保了居民存款的下降是因為流向了其他資產類別進而流向了企業或非銀部門，而不是由貨幣總量的放緩所致。依此標準進行篩選，1996年至今我國共發生過七輪居民存款搬家。

七輪存款搬家可以劃分爲三類： 1）對抗通脹型：第二輪（2004.1-2004.5）和第三輪（2006.1-2007.10），兩輪都處在經濟順周期，通脹處於高位，實際利率下降伴隨着資本市場制度改革直接提升了股市吸引力。2）湧入理財型：第五輪（2011.1-2011.9）和第七輪（2015.6-2018.6），經濟增速轉軌，存款實際收益率下降，居民存款追逐更高收益率的資產，進入以銀行為主要載體的理財產品或者信託產品，也有部分流入地產，股市反而下跌。3）信心修復型：第一輪（1999.9-2000.5）、第四輪（2009.6-2010.1）和第六輪（2013.8-2014.12），這三輪都發生在經濟或市場信心經歷一段時期低迷之后，由政策託底或新敍事的出現觸發居民信心修復，重新配置資金。

我們認為本輪有望出現的居民存款搬家，屬於第三類信心修復型，有望呈現健康的「慢牛」。924以來的宏觀政策轉向託底經濟，科技敍事以及「十五五」將帶來的改革紅利將顯著提升市場信心。但居民信心修復仍是一個慢變量，本輪權益市場有望呈現健康的「慢牛「。這也意味着股市較難形成泡沫並促發貨幣政策轉向，逆周期政策仍意在託底而非強刺激，長債收益率上行空間有限。房地產下行周期可能還沒有結束，房價在本輪較難與股市形成共振。

有多少存款可以搬家？2020年以來，由於大流行衝擊、地產下行等原因影響，居民積累了較多超額儲蓄。1990~2019年的三十年間，新增存款佔名義 GDP的比重基本穩定在 9%~10%，2020~2024年的這一比重平均增加了2個百分點以上，據此測算，我們認為居民超額儲蓄約有13~23萬億元。如果這一部分資金能夠穩步流入股市的話，對於資本市場的流動性將形成重大支撐，體量有望超過歷史上數千億至2-3萬億的存款搬家規模。另外，過去存款搬家的過程中，地產往往有一定分流作用，而目前樓市仍處於磨底階段，短期內存款湧入樓市的概率不高，股市的賺錢效益或使樓市面臨拋壓，從而為資本市場帶來更多增量資金。可以根據以下四個指標來觀測本輪存款搬家的進度：1）居民存款增速連續下降3個月以上；2）居民存款增速

風險提示：對存款搬家概念理解不到位的風險；政策超預期變動的風險；經濟和市場波動風險

正文

中國作為儲蓄大國，居民存款是金融體系最核心的資金來源，近期A股表現持續強勁，從資金流動性的視角出發不少觀點認為這與居民存款搬家有關。7月住户存款同比多減7800億元，非銀存款同比多增1.39萬億元，本輪居民「存款搬家」或已開始，尚未全面加速，判斷本輪可能的特徵及空間對判斷本輪牛市風格及關鍵時間節點至關重要。歷史上共出現過七輪「存款搬家」，通過覆盤過去七輪的居民存款為什麼搬、往哪搬、觸發機制是什麼，我們將七輪「存款搬家」分為三類，並鑑往知來對當下正在起步的第八輪可能的特徵和方向做出判斷。

一、   中國存款搬家的全景概覽

（一）存款搬家的研究意義與理論基礎

1.存款搬家的概念與含義

「存款搬家」指的是居民部門將銀行存款轉移到其他資產類別的過程，包括股市、房地產、銀行理財、信託、貨幣基金、保險和海外資產等，是居民資產的再配置。從宏觀角度看，它反映了資金從低風險、低收益的存款，搬向更高收益、更高風險的資產的邏輯，是存款貨幣體系和資本市場之間的轉換器。

中國作為典型的高儲蓄率國家，居民存款在整個金融體系中長期佔據主導地位。橫向比較上，中國國民儲蓄率長期維持在40%以上，遠高於全球平均水平；絕對體量上，居民存款體量龐大，截至2025年上半年，居民存款余額超過160萬億元人民幣，約佔M2的一半。由於我國當前金融資產的多元化程度不高，存款往往是居民資金的起點和中轉站，也就使得存款成為資本市場的「蓄水池」，當存款從銀行體系流出時，它往往會成為股市、房地產、理財市場的重要增量資金來源。在對存款搬家的歷史覆盤中，我們發現，雖然不是每次存款搬家都會帶來牛市，但牛市一定伴隨着存款搬家，居民資金直接或間接進入資本市場，放大了股市的流動性。

2.存款搬家的經濟邏輯：利率、通脹、資產收益差

存款為什麼搬家？其核心邏輯在於收益比較，利率、通脹和資產間的收益差是影響資產相對收益最關鍵的幾個因素。

利率的作用：存款利率是存款的核心收益，當央行降息或銀行存款利率下行時，存款的吸引力下降，資金尋求替代資產。通脹的作用：當通脹上行而存款利率沒有同步上調時，居民存款的實際利率下降甚至為負，資金被迫搬家。1980年代的美國、1990年代的日本，也都出現過類似現象，高通脹+低存款利率推動居民資產流向股票和房地產。資產收益差的作用：存款和其他資產之間的收益差，是存款搬家的直接動力。當股市、房價、理財產品的收益率顯著高於存款利率時，居民存款大規模搬向股市樓市和理財市場，以追求更高資產收益。

3.對中國經濟金融結構轉型的深遠戰略意義

存款搬家不是偶發現象，而是制度、宏觀和市場邏輯共同作用的必然結果。從制度角度看，每一次重大改革（股改、國九條、資管新規）都會引發存款的再分配；從宏觀角度看，利率與通脹的變化決定了存款的相對吸引力；從市場角度看，股市、地產、理財的相對收益差，決定了存款的流向。在未來，隨着中國進入低利率時代，存款搬家將成為常態化現象，股市將逐漸成為核心承接地，理財與養老金提供「中間地帶」選擇，房地產的吸金效應或減弱。當居民存款搬向資本市場，將使得資金更多流向高效率行業、創新企業，提升了資本配置效率，是中國從儲蓄大國向金融強國轉型的必要條件。

居民存款向資本市場搬家對宏觀經濟也有很深遠的戰略意義。首先，有助於居民更好分享國家經濟發展紅利，當居民資金更多配置在資本市場，居民財富增值與企業成長、經濟發展緊密聯繫，得以分享經濟轉型和產業變革的發展紅利；其次，有助於推動向消費驅動型增長的轉型，流動性放量會推動牛市行情出現，進而使得居民財產性收入增加，財富效應改善居民收入預期提高消費信心與意願，有助於中國從「投資拉動」向「消費驅動」轉型。

由此，存款搬家不僅是居民追逐收益的資本市場行為，更是中國經濟金融結構轉型的關鍵橋樑。當居民從「儲蓄思維」走向「資產配置思維」，龐大的居民存款變為投資活水，居民財富才能與國家經濟增長更加緊密相連。換句話説，沒有居民存款搬家的持續推進，中國從儲蓄大國到金融強國的轉型就缺乏資金基礎與社會心理條件。

（二）七輪存款搬家歷史全景

如何識別存款搬家？我們使用兩個條件找尋中國歷史上居民存款搬家的時期：居民存款增速連續下降3個月以上，且居民存款增速

條件一：居民存款增速連續下降3個月以上。存款搬家首先意味着居民存款增速的下行，連續3個月以上則大概率可以確認是一個趨勢而不是一個短暫的波動。相反，如果存款增速上行，則可以認為居民存款仍在加速沉澱，而不存在搬家。

條件二：存款增速 如果只滿足條件一隻能説明居民存款累積的速度變慢，而這種下降可能來自於貨幣供應量增速的下降，而並非是由於居民存款流向其他部門。因此在只滿足條件一還不夠，還需同時滿足條件二，需要居民存款增速低於M2的增速，這相當於居民存款增速低於企業部門或非銀部門，或者同時低於兩者。這種情況下這居民存款在流入其他部門，即存款搬家。

我們按照同時滿足這兩個條件進行篩選，發現1996年至今中國共發生過7輪居民存款搬家，分別是第一輪1999.9-2000.5 ；第二輪2004.1-2004.5 ；第三輪2006.1-2007.10；第四輪2009.6-2010.1；第五輪2011.1-2011.9 ；第六輪2013.8-2014.12；第七輪2015.6-2018.6。

7輪存款搬家可劃分爲3類：對抗通脹型、湧入理財型、信心修復型。我們從觸發條件、宏觀背景、資金流向特徵等角度將7輪存款搬家劃分爲三類。

對抗通脹型存款搬家：第二輪2004.1-2004.5和第三輪2006.1-2007.10。兩輪都處在經濟順周期，CPI和PPI處於高位，實際利率下降，且兩輪都有資本市場改革做為背景，2004年首版「國九條」出臺，2006-2007年則是股權分置改革紅利。在此背景下居民存款主要流向了股市，第二輪除股市外還湧入了樓市。

湧入理財型存款搬家：第五輪2011.1-2011.9和第七輪2015.6-2018.6。這兩輪遇到經濟增速放緩，存款實際收益率（存款利率減去通脹）下降，居民存款追逐更高收益率的資產，兩輪居民存款都進入理財，第七輪除理財外居民資金還流入了股市樓市。

信心修復型存款搬家：第一輪1999.9-2000.5、第四輪2009.6-2010.1和第六輪2013.8-2014.12。這三輪都發生在經濟或市場信心經歷過一段時期低迷之后，由政策託底或新敍事出現，觸發居民信心修復，重新配置資金。第一輪1999年的5.19行情始於5月18日證監會傳達高層關於股市發展意見；第四輪則有「四萬億」的逆周期政策出臺；第六輪則出現互聯網金融興起，滬港通、新國九條帶來制度紅利。這三輪的居民存款搬家都是進入股市為主。

三類存款搬家時期的資產表現存在差異：對抗通脹型時期，股市、樓市均出現較為明顯的漲幅。資金利率和長債收益率亦出現大幅上行。湧入理財型時期，股市上漲幅度有限，樓市出現明顯的上漲，長債收益率上行最為温和。信心修復型，股市表現相對更好，房價並沒有明顯的上行趨勢。長債收益率則差別較大，10年期國債收益率在第四輪上升59BP，在第六輪僅上行5BP。

二、對抗通脹型存款搬家

（一）第二輪（R2）：2004.1-2004.5——「國九條」下的市場重啟

2004年，中國經濟處於高速增長階段。2001年加入WTO后，出口和投資需求被充分釋放，2003–2004年間投資與出口增速維持在20%–30%的高位，直接帶動GDP增速穩定在10%左右，經濟全面進入順周期的高景氣狀態。在這種背景下，政策利率自2002年2月下調27BP后長期維持穩定，而伴隨經濟復甦與價格回升，CPI持續上行，使得居民存款的實際利率在2003年底轉為負值。負利率環境顯著削弱了存款的吸引力，居民開始主動尋求更高回報的資產配置渠道，追逐收益、保值增值成為資金「搬家」的直接動因。

與此同時，制度改革成為關鍵觸發因素。2004年1月國務院發佈首份《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（即第一次「國九條」），明確資本市場在資源配置和經濟發展中的重要地位，釋放了資本市場制度性紅利的強烈信號。這一政策導向與宏觀順周期環境形成共振，顯著提升了資本市場的吸引力。從結果來看，本輪存款搬家不僅帶動股市從低迷中企穩反彈，也對房地產市場形成有力支撐。

（二）第三輪（R3）：2006.1–2007.10——順周期與股權分置改革共振

2006–2007年，中國經濟延續加入WTO后的高增長態勢，出口、投資和消費「三駕馬車」全面繁榮，經濟整體處於強順周期階段，CPI持續上行。

貨幣政策層面，2006–2007年間，央行實施穩健的貨幣政策，並從下半年適度收緊流動性，以應對經濟過熱和流動性過剩的風險。2006年初，存款準備金率保持7.5%，一年期貸款基準利率維持在5.58%，整體利率水平處於相對低位。隨着經濟持續增長和資本市場活躍，央行自2006年7月起多次上調存款準備金率，到2007年10月已升至13%，同期一年期貸款基準利率也上調至7.29%。這一系列政策動作反映出央行在保持經濟平穩增長的同時，逐步收緊流動性、引導資金合理配置的意圖。

資本市場層面，2005年4月啟動的股權分置改革成為資本市場的制度性拐點。長期以來，A股市場存在着「同股不同權」的股權分置格局：大部分國有股、法人股等為非流通股，無法在二級市場交易，而流通股股東則承擔主要市場風險，導致兩類股東利益嚴重不一致，成為市場發展的根本性制度障礙。2005年4月29日，證監會公佈《關於上市公司股權分置改革試點的指導意見》，首批四家公司進入試點；6月國務院批准在更大範圍推廣試點；此后股改加速推進，到2006年底大部分上市公司完成股權分置改革，2007年基本全面完成。股改不僅消除了股權結構扭曲，改善了公司治理機制，也恢復了市場化定價的有效性，極大增強了資本市場的制度吸引力和投資者信心。

隨着制度紅利的逐步釋放和流動性環境的寬松，大量居民存款開始「搬家」。儘管同期地產價格也有明顯走高，但股市成為最主要的資金承接地。上證綜指自2006年初約1100點一路升至2007年10月的6124點，創下歷史新高。這一輪行情不僅是中國資本市場歷史上最為猛烈的一次爆發式牛市，也是宏觀繁榮與制度改革共振下，存款搬家集中化流向股市的典型。

第二輪與第三輪存款搬家均發生在經濟高景氣階段，GDP、投資、出口和消費均保持強勁增長，宏觀基本面為資金流向資本市場提供了支撐，CPI和PPI處於高位且呈上行趨勢，實際利率下降。同時，兩輪行情都受到重大制度改革推動：第二輪由2004年首版「國九條」引導，第三輪由股權分置改革推動，制度紅利提升了市場吸引力和投資者信心。不同之處在於貨幣政策：第二輪政策利率維持相對穩定，居民存款實際利率偏低甚至為負，推動資金尋求更高收益的資產；第三輪在前期流動性寬松的背景下，央行為應對經濟過熱逐步上調存款準備金率和貸款基準利率。但總體來看，高通脹帶來的實際利率下降和資本市場改革都增強了股市吸引力。

三、   湧入理財型存款搬家

（一）第五輪（R5）：2011.1-2011.9——存款實際利率進入負值后的遷移

2011年，中國經濟在經歷了前期政策刺激下的高速增長后，總體運行態勢呈現增速放緩與通脹高企並行。保持物價穩定成為宏觀調控的首要目標，是當年政府工作的重中之重 。為讓通脹回落到合理水平，人民銀行將貨幣政策基調從「適度寬松」轉為「穩健」 ，並呈現穩健偏緊縮。2010年央行先后5次上調存款準備金率，累計上調300BP,2次加息總計50BP。2011年1月居民存款開始出現明顯的搬家趨勢。2011年1月-6月，央行連續6個月上調存款準備金率，累計上調300BP，大型機構的存款準備金率高達21.5%。2011年1月-7月，央行總計3次加息，累計加息75BP。

儘管央行實施加息，存款利率的上行仍落后於通脹的上漲幅度，居民存款的實際利率進入負值區間，追逐收益，尋求資產保值增值成為這輪存款搬家的主要驅動力。居民資金流出存款，進入理財產品、信託產品。股市表現低迷未成為承接資金的主要通道。

居民存款之所以搬家去往理財產品和信託產品，在於后者可以提供的遠高於同期存款利率的預期收益率。因此2011年，銀行理財產品和信託產品迎來了爆發式增長。

這輪存款搬家催生和助推了中國「影子銀行」體系的空前擴張。自2011年下半年起，特別是10月份之后，中國銀監會密集出臺了一系列針對理財產品銷售、信息披露、風險匹配的監管規定，旨在規範市場、保護投資者 。

（二）第七輪（R7）：2015.6-2018.6——金融創新與房地產上行周期

2015年中國經濟面臨一定的下行壓力，CPI維持在較温和的水平，貨幣政策趨於寬松。央行自2014年11月開啟了新一輪降息周期，2014年11月至2015年10月，央行進行了6次降息，總計165BP，同期工行的一年期定期存款利率從3.25%降至1.75%。銀行存款利率降至歷史低位，這觸發了居民存款開啟新一輪存款搬家。

2015年6月，股市出現劇烈波動，這減弱了居民對股市的投資信心，居民開始追逐安全資產。在此背景下，本輪居民存款搬家其中一個重要流向是理財、各類「寶寶類」產品和P2P網貸。這一時期金融創新與互聯網金融的崛起的時代，貨幣市場基金、余額寶等各類寶寶類產品和P2P網貸平臺迎來快速發展期。這個時期的居民存款搬家呈現「互聯網化」。

本輪存款搬家的另一個重要流向則是進入樓市。這一時期房價出現快速上漲。2014-2015年，房地產庫存水平較高，房地產政策趨於寬松，調降首付比例等政策刺激了購房需求。2016-2017年一二線城市房地產價格出現快速上漲，吸引居民存款流入。「棚改貨幣化」 政策則直接將拆遷補償資金注入居民手中，並定向流入三四線樓市。

這一次的存款搬家，深度重塑了中國的金融業態和居民資產結構，其影響深遠。一方面推動了「大資管時代」的到來，整個資產管理行業迎來爆發式增長。但同時也加速了金融「脱媒」。居民存款湧入樓市，推高了居民部門槓桿率。2018年4月發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》。這份綱領性文件旨在打破「剛性兑付」、消除多層嵌套和資金池操作，引導行業迴歸「受人之託、代客理財」的本源，標誌着野蠻生長時代的結束。居民存款搬家也隨之進入尾聲。

湧入理財型的這兩輪發生的背景是經濟增速轉軌，存款實際收益率下降，居民存款追逐更高收益率的資產，進入以銀行為主要載體的理財產品或者信託產品，也有一部分流入地產，股市反而下跌。

四、   信心修復型存款搬家

（一）第一輪（R1）：1999.9-2000.5——亞洲金融危機后的市場重啟

1997年亞洲金融危機導致區域貨幣貶值，中國堅持人民幣不貶值，外貿受到較大沖擊，國內經濟承壓，1998–1999年CPI為負，接近通縮邊緣。央行連續降息，將一年期存款利率從97年9月的7.5%左右降至99年6月的2.25%，隨着出口動能回暖經濟基本面逐漸復甦。資本市場的政策轉向直接觸發存款搬家，1999年5月18日證監會傳達高層關於股市發展意見，「5.19行情」爆發，存款收益的持續下降疊加股市重大利好，直接推動居民存款流向股市。上證綜指從1999年5月的1000點附近上漲至2000年下半年的2000點左右，這一波行情成為中國資本市場真正意義上的「第一輪大牛市」。

（二）第四輪（R4）：2009.6-2010.1——金融危機后的「四萬億」刺激

2008年全球金融危機爆發，中國出口驟降，GDP增速從2007年的14.2%跌至2008年的9.7%。 政府推出「四萬億」財政刺激，投資上行，汽車家電下鄉等政策拉動消費，CPI由負轉正，流動性極度寬松，2009年新增人民幣貸款9.6萬億，幾乎較2008年翻倍，創造歷史記錄。2009年6月，管理層提出要「擴大內需、發展資本市場」，直接提振股市信心。流動性極度寬松的情況下疊加政策引導，居民存款流向股市和樓市，帶來股市與地產的「雙繁榮」，上證綜指從2008年底的1700點反彈至2009年8月的3478點，漲幅超過100%，創業板於2009年10月開市，帶動新一波資金熱情，房地產市場成交量和房價也快速回升。

（三）第六輪（R6）2013.8-2014.12——互聯網金融興起與制度紅利

2013-14年經濟增速降速至7.5%左右，地產回落，基建投資託底，出口增速較前期放緩，CPI較為温和，PPI持續為負，通縮壓力加大。2013年6月「錢荒」，銀行間拆借利率飆升，居民對銀行安全性產生疑慮。余額寶等貨幣基金橫空出世，年化收益率一度超過6%，遠高於存款利率，吸引大量居民資金。2014年滬港通開通、新國九條出臺，提升了股市預期。存款搬家初期搬向余額寶等貨幣基金，隨着滬港通等政策利好，資金搬向股市，推動牛市啟動。貨幣基金規模爆發，余額寶在短短一年內突破5000億。上證綜指從2014年7月的2000點附近上漲至2015年初的近5000點。

這三輪存款搬家都出現在經濟或市場信心經歷過一段時期低迷之后，由政策託底或新敍事出現，觸發居民信心修復，重新配置資金，由此我們歸類為「信心修復型存款搬家」。三輪均帶來不同程度的牛市，且行情啟動均相對平穩，市場漸進修復，風險可控。

五、   當下這輪存款搬家如何展望與觀測

（一）當下更像哪一輪？

當前經濟仍處於轉型攻堅期，經濟復甦仍顯乏力：出口承壓，通縮壓力持續，內需持續疲軟，投資增速回落，消費者信心仍未得到長足修復，地產市場亦未企穩，居民財富效應受到侵蝕，在此背景下股市被政策寄予「穩預期、強信心」的重任。

觸發居民存款搬家進入股市的三大條件已初步具備：一是低利率確立。2023年以來央行連續降息降準，2024–2025年存款利率下行至歷史低位，理財、貨基收益率也同步走低，存款邊際吸引力顯著下降。二是政策層不斷強化股市地位。2024年新版「國九條」出臺，強調提升資本市場定位、完善退市制度、鼓勵長期資金入市。今年7月政治局會議提出「增強國內資本市場的吸引力和包容性」，凸顯了資本市場在國家戰略全局中的定位升級。三是股市賺錢效應開始顯現。2025年7月以來，A股指數顯著反彈，市場熱度快速升溫，機構與散户資金同步流入，居民風險偏好有所修復。

與過去七輪存款搬家相比，本輪存款搬家更像第三類即信心修復型，都出現在經濟持續低迷、政策呵護資本市場的階段，924以來的宏觀政策轉向以託底經濟的下行風險，科技敍事以及「十五五」將帶來的改革紅利將顯著提升市場對於中國權益資產的信心。但居民信心修復仍是一個慢變量，本輪權益市場有望呈現健康的「慢牛」。這也意味着股市較難形成泡沫並促發貨幣政策轉向收緊，逆周期政策仍意在託底，而非強刺激，長債收益率上行空間有限。房地產下行周期可能還沒有結束，房價在本輪較難與股市形成共振。

（二）有多少存款可以搬家？

我們用存款與GDP之間的比例關係來觀測居民儲蓄行為。1990年-2019年的三十年間，中國居民新增存款佔名義GDP的比重基本保持在 9%~10%的區間內，説明居民部門的儲蓄與經濟規模擴張之間呈現出一種相對穩定的比例關係，這一穩定性為我們提供了判斷儲蓄行為是否偏離常態的「基準錨」。

然而，2020年-2024年的五年間，這一比重整體上升至 11%~12%，並在2022年達到14.5% 的高點，較基準水平明顯抬升。造成這種偏離的原因主要有三方面：其一，經濟生產和消費場景受限抑制了社會活動，居民被動增加儲蓄；其二，2021年以后房地產市場下行，理財虧損、股市震盪，居民風險偏好下降；其三，收入增速放緩與就業壓力上升，居民預期趨於謹慎，更傾向於持有安全存款。結合中國經濟體量的絕對規模測算，這五年間居民部門多儲蓄了13~23萬億元，也就是我們所説的超額儲蓄。如果這一部分資金能夠穩步流入股市的話，對於資本市場的流動性將形成重大支撐，體量有望超過歷史上數千億至2-3萬億的存款搬家規模。

（三）如何觀測存款搬家進展

我們梳理了四個指標來觀測本輪存款搬家的進度。包括我們前文提到的兩個指標：

指標一：居民存款增速連續下降3個月以上。2025年4月-6月，存款增速幾乎保持在10.7%附近，沒有明顯變化。7月存款增速下行至10.3%,環比6月下行0.5個百分點。8月A股多個指數創出歷史新高，可能居民存款會延續7月的流向，存款增速繼續下行，我們認為居民存款搬家已經處於進行時。

指標二：居民存款增速 2025年年初以來，居民存款增速與M2增速的剪刀差在持續收窄，從1月的5.4個百分點已收縮至7月的1.5個百分點。8月該比值可能會持續收窄，如果落入負值區間，則是居民存款搬家的進一步的確認。

指標三：居民存款當月新增3個月移動平均值仍為負值。居民存款當月新增多數時間都為正值，如果出現負值則説明居民存款在減少。如果説單月為負值可能是來自擾動，我們認為如果當月新增3個月移動平均值仍為負值則説明居民存款在持續流失，是一個比較強的確認居民存款搬家的指標。我們觀察數據發現，歷史上存款搬家超過1年時長的時期較大概率出現居民存款當月新增3個月移動平均值仍為負值的情況，如果出現這種情形，可以意味着是一輪持續時間較長的搬家。

指標四：非銀存款滾動12個月求和持續上行。我們認為在前面三個指標確認居民已開啟存款搬家之后，如果能同時觀察到非銀存款滾動12個月求和持續上行。則是居民存款搬家進入股市的重要證據之一。之所以滾動12個月是爲了剔除非銀存款的季節性。我們觀察到進入2025年以來，非銀存款滾動12個月求和持續上行，7月份的數值位於歷史較高水平。

本文摘自：中國銀河證券2025年8月27日發佈的研究報告《存款搬家深度覆盤》

首席經濟學家：章俊 S0130523070003

分析師：張迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；趙紅蕾 S0130524060005

研究助理：薄一程

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

法律申明：

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