【山西證券】研究早觀點

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（來源：山西證券研究所）

今日要點

●【行業評論】電力設備及新能源：行業周報（20250818-20250824）-優必選牽頭兩項人形機器人國家技術標準，光伏反內卷會議再召開

●【行業評論】煤炭：煤炭進口數據拆解：25年7月進口煤量收縮趨勢放緩，未來增量有待觀察

●【山證家電】開能健康2025年中報點評-業績穩健，大健康業務潛力巨大

●【山證軍工】航天電器（002025.SZ）2025年中報點評-加快培育新賽道，持續提升經營質量

●【山證機械】晉西車軸（600495.SH）-25H1淨利潤扭虧為盈，鐵路車輛貢獻高增長

●【公司評論】杭叉集團(603298.SH)：杭叉集團2025中報點評-海外佈局加速推進，多元化業務不斷兑現

●【山證軍工】中航沈飛（600760.SH）2025年中報點評-合同負債較年初大增，內裝外貿雙輪驅動

●【公司評論】威爾藥業(603351.SH)：威爾藥業-合成潤滑基礎油與藥輔雙輪驅動，佈局戰略性新興行業

●【公司評論】海信視像(600060.SH)：海信視像2025年中報點評-產品結構優化升級，利潤高增

●【公司評論】瑞豐新材(300910.SZ)：瑞豐新材（300910.SZ）2025半年報點評-盈利穩定增長，添加劑需求向好

●【公司評論】魯西化工(000830.SZ)：魯西化工-營收穩健增長，盈利水平有望觸底回升

●【公司評論】揚農化工(600486.SH)：揚農化工-原藥市場觸底回升，遼寧優創釋放增量

【行業評論】電力設備及新能源：行業周報（20250818-20250824）-優必選牽頭兩項人形機器人國家技術標準，光伏反內卷會議再召開

肖索  xiaosuo@sxzq.com

【投資要點】

優必選再牽頭主導兩項人形機器人國家技術標準：近日，優必選第一牽頭的《人形機器人技術要求 第6部分：定位導航》、聯合北京機械工業自動化研究所有限公司牽頭的《人形機器人技術要求 第7部分：人機交互》兩項國家標準正式獲批立項。今年4月份，優必選還牽頭了首批人形機器人技術要求國家標準，負責制定作業操作技術要求。

NVIDIA與富士康合作製造的首款人形機器人預計將於11月亮相：據臺灣《經濟日報》報道，富士康正在準備生產人形機器人，並可能在幾個月內推出。富士康是NVIDIA AI供應鏈中不可或缺的一部分，負責量產Blackwell和Blackwell Ultra等尖端AI服務器。作為NVIDIA團隊的一員，富士康也參與其中。據稱，在定於11月舉行的富士康科技日上，NVIDIA將展示其人形機器人解決方案，這些解決方案現已經過改進，配備了法學碩士（LLM）和機器人大腦。

CPIA：關於進一步加強行業自律，共同維護公平競爭、優勝劣汰的光伏市場秩序的倡議：8月22日，中國光伏行業協會提出如下倡議：一、企業嚴格遵守法律法規，堅決抵制以低於成本的價格開展惡性競爭。二、企業堅守質量安全底線。三、企業根據市場供需實際情況合理排產，加強產銷銜接，堅決抵制違反市場經濟規律和法律法規盲目擴產增產、加劇惡化市場生態環境的行為。四、企業嚴格遵守知識產權保護相關法律法規，不侵犯他人知識產權。五、堅持創新驅動，從同質化低效能競爭轉向高質量高水平競爭。六、企業秉持依法合規、互利共贏理念。

六部門召開光伏座談會：遏制低價無序競爭，推動落后產能有序退出：8月19日，工業和信息化部等部門聯合召開光伏產業座談會。會議要求，光伏產業各方要深刻認識規範競爭秩序對光伏產業高質量發展的重要意義，共同推動產業健康可持續發展。一是加強產業調控，強化光伏產業項目投資管理，以市場化法治化方式推動落后產能有序退。二是遏制低價無序競爭。三是規範產品質量。四是支持行業自律。

價格追蹤

多晶硅價格：根據Infolink數據，本周緻密料均價為44.0元/kg，較上周持平；顆粒硅均價為44.0元/kg，較上周持平。根據硅業分會，本周多晶硅簽單企業數量有6家，市場價格穩中有升。多晶硅企業協同限產限銷，各家多晶硅企業都有不同程度的減產計劃，前兩家頭部企業的減產力度最大。若限產落實到位，預計9月產出環比8月持平。開工率下調將提升硅料綜合成本，依據「不得低於綜合成本銷售」的法規限制，預計多晶硅價格有望穩中有升。

硅片價格：根據InfoLink數據，本周130um的182-183.75mm N型硅片均價1.20元/片，較上周持平；130um的182*210mm 型硅片均價1.35元/片，較上周持平。硅片整體庫存處於合理水位，本周整體成交量有限，廠家普遍控制發貨節奏。硅料價格高位持穩為硅片價格提供了成本支撐，預計短期硅片價格持平。

電池片價格：根據InfoLink數據，本周182-183.75mm N型電池片均價為0.290元/W（轉換效率25.0%+），較上周持平；182*210mm N型電池片價格為0.285元/W（轉換效率25.0%+），較上周持平。8月電池市場處於緊平衡狀態，庫存對價格未構成明顯下行壓力。當前國內訂單執行平穩，預計短期整體價格持穩。

組件價格：根據InfoLink數據，本周182*182-210mm TOPCon雙玻組件價格0.685元/W，較上周持平；210mm N型HJT 組件價格為0.830元/W，較上周持平；182*182-210mm 集中式BC組件價格為0.76元/W，較上周持平，較TOPCon溢價13.4%；分佈式BC組件價格為0.76元/W，較上周持平；較TOPCon溢價10.1%。根據SMM統計，本周國內企業中標光伏組件項目共25項，已披露的光伏組件的中標價格分佈區間集中0.72~0.80元/W，單周加權均價為0.72元/W，相比上周增加0.016元/W；中標總採購容量為1772.00MW，相比上周增加1682.26MW。隨着反內卷政策有序推進，價格向終端傳導有望落地，預計短期組件價格穩中有升。

玻璃價格：根據百川盈孚數據，本周3.2mm鍍膜光伏玻璃價格為18.5元/㎡，較上周持平；2.0mm鍍膜光伏玻璃價格為11.0元/㎡，較上周持平。

投資建議

重點推薦：BC新技術方向：愛旭股份、隆基綠能；供給側改善方向：大全能源、福萊特；海外佈局方向：橫店東磁、陽光電源、阿特斯、德業股份；電力市場化方向：朗新集團； 國產替代方向：石英股份。建議積極關注：信義光能、協鑫科技、通威股份、TCL中環、新特能源、帝爾激光、福斯特、海優新材、晶澳科技、天合光能、晶科能源、中信博、邁為股份、晶盛機電、上海艾錄、廣信材料。人形機器人相關標的建議關注：優必選、中大力德、億嘉和（維權）、麥迪科技、大業股份、德昌股份、禾川科技、均勝電子、速騰聚創、凱盛新材等。

風險提示

光伏新增裝機量不及預期；產業鏈價格波動風險；海外地區政策風險；機器人進展不及預期等。

【行業評論】煤炭：煤炭進口數據拆解：25年7月進口煤量收縮趨勢放緩，未來增量有待觀察

胡博  hubo1@sxzq.com

【投資要點】

數據拆解：

進口煤量收縮趨勢放緩，進口價下降。進口量方面，1-7月累計增速實現-13%，累計進口煤量仍然呈現收縮趨勢；儘管7月當月同比連續5個月保持負增速，但同比負增速出現邊際放緩走勢、環比呈現正增長，其中7月進口煤同比降22.94%、環比增7.78%。分煤種來看，所有煤種同比仍然呈現負增長，但環比方面僅無煙煤呈現負增長。煉焦煤增量主要來自外蒙古和俄國；動力煤增量主要來澳大利亞；褐煤增量主要來自印度尼西亞。價格方面，全煤種進口價格實現67美元/噸，維持同比回落趨勢，7月當月環比降低-6.23美元/噸。分煤種看，全煤種進口價格較去年同期均有較大幅度下降，7月當月全煤種價格環比均呈現下降走勢。

點評與投資建議：

國內缺口帶動進口需求。7月反內卷帶動內貿煤價企穩反彈，國內原煤產量同比和環比均出現收縮走勢，國內缺口在一定程度上提振了進口煤需求。結構上看，煉焦煤已經在6月出現變化，7月隨着旺季到來動力煤和褐煤跟隨煉焦煤走勢，但無煙煤仍然呈加速收縮趨勢。

未來進口增量有待觀察。儘管進口量有所增加，但進口價格並沒有隨着增量所帶動。「量增價減「特徵或在一定程度上釋放了海外供需結構並沒有顯著改善的信號。考慮近期國內「反內卷」號召和煤炭下游諸多行業的穩增長預期，后續煤炭需求端預期仍有不確定性。內貿煤和進口煤價差的背離是否將繼續帶動進口量回暖有待觀察。

風險提示：國內需求不及預期，國內供給顯著增加，國際煤價大幅下跌。

【山證家電】開能健康2025年中報點評-業績穩健，大健康業務潛力巨大

陳玉盧  chenyulu@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈了2025年中報業績，2025H1實現營業總收入為8.89億元，yoy+7.23%，實現歸母淨利潤0.70億元，yoy+22.99%。2025Q2實現歸母淨利潤為4.84億元，yoy+8.02%，實現歸母淨利潤為0.45億元，yoy+30.50%。

事件點評

終端業務及服務板塊為高毛利業務，增速最快。2025H1公司終端業務及服務收入為5.45億，yoy+9.9%，佔收入比重為61.3%，毛利率為45.93%，同比-1.29pct；智能製造及核心部件收入為3.31億元，yoy+3.32%，佔收入比重為37.2%，毛利率為33.71%，yoy+3.65pct，終端業務及服務增速快於其他板塊，對公司業績貢獻較大。

原能集團以第三方細胞存儲業務為核心，佈局大健康相關核心業務。公司持有原能集團43.6956%股權，原能集團2025H1總資產為15.78億元，淨資產為7.17億元，營業收入為7490.8萬元，淨利潤為-2008.8萬元，依舊處於投入期。公司持有原能生物11.8229%股權，原能集團持有原能生物22.2843%股權，原能生物專注於新興的細胞製品及生物醫藥產業，產品可應用於國內三甲醫院、疾控中心、科研院所等多種場景，對原能集團及其他公司的佈局為公司帶來新的業務方向，潛力巨大。

規模效應帶動，盈利能力改善。公司2025H1毛利率為41.12%，yoy+0.62pct，銷售淨利率為9.85%，yoy+1.02pct；公司產能增加，成本攤薄，盈利能力提升。期間費用方面，公司財務、管理、研發、銷售費用率分別為1.17%、12.09%、3.38%、10.40%，同比分別+1.45pct、-1.56pct、-0.42pct、+0.12pct，財務費用提升主要和匯兌收益同比減少1330萬元有關。投資建議

預計公司2025-2027年營業收入分別為18.26億元、19.76億元、21.4億元，同比增長分別為8.2%、8.2%、8.3%，預計公司2025-2027年淨利潤分別為1.2億元、1.4億元、1.69億元，同比增長分別為43.1%、16.7%、20.7%，2025-2027年EPS分別為0.2元、0.24元、0.28元，對應公司2025年8月26日收盤價7.01元，2025-2027年PE分別為34.8倍、29.8倍、24.7倍，看好公司大健康方向的佈局，首次覆蓋，給與「增持-A」評級。

風險提示

匯率波動風險。公司海外業務主要以美元計價，少量以歐元計價，外匯匯率的變化，有可能對公司產品在國際市場的價格產生影響以及產生匯兌損失風險。

原能集團等投資企業之經營情況或公允價值的變動可能影響公司業績的風險。若原能集團及其子公司因處於研發階段投入較大導致虧損，細分行業發展或融資波動導致公允價值變化，進而對公司的長期股權投資及經營業績帶來不利影響。

激烈的市場競爭風險。中國的人居水處理設備行業發展前景廣闊，但隨着國外同行、國內大型企業的紛紛介入，在共同促進市場規模不斷擴大的同時，市場競爭也將愈演愈烈，然而無序的競爭格局，必然會加大市場競爭的風險。

【山證軍工】航天電器（002025.SZ）2025年中報點評-加快培育新賽道，持續提升經營質量

駱志偉  luozhiwei@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

航天電器公司發佈2025年中報。2025年上半年公司營業收入為29.35億元，同比增長0.47%；歸母淨利潤為0.87億元，同比減少77.49%；扣非歸母淨利潤0.73億元，同比減少79.69%；負債合計47.07億元，同比增長17.60%；貨幣資金22.73億元，同比減少8.27%；應收賬款47.96億元，同比增長3.07%；存貨21.71億元，同比增長48.96%。

事件點評

受部分客户產品驗收周期延長等因素影響，公司營收與訂單未能實現同步增長。由於受部分產品價格下降、客户產品驗收周期延長導致公司防務產業收入確認未達預期，2025年上半年公司實現營收29.35億元，同比增長0.47%。由於主要產品生產所需貴重金屬材料供貨價格上漲帶來製造成本上升，以及2021年度定向增發募投項目轉固后折舊費用增長等因素影響，2025年上半年公司實現利潤總額1.08億元，同比下降77.59%，實現歸母淨利潤0.87億元，同比下降77.49%。

加快培育新賽道，持續提升經營質量。公司集中資源加快佈局拓展新域新質裝備、商業航天、超算、數據中心、集成電路、海洋工程等戰新產業和未來產業，上半年在防務領域、新能源、數據通信等領域訂單實現加快增長。公司持續深化全面預算管理，嚴控各項費用支出，管理費用同比下降12.18%，銷售費用同比下降26.04%。

防務業務修復疊加戰略新興產業拓展，下半年業績有望恢復。隨着延迟訂單的重新釋放，防務業務需求持續好轉。商業航天、低空經濟、新能源、人工智能等新質新域領域將迎來新一輪的增長高潮，公司持續大力拓展戰略新興產業市場，隨着市場份額正持續的不斷提升，配套能力不斷增強，未來業績有望恢復持續高增長。

投資建議

我們預計公司2025-2027年EPS分別為1.05\1.46\2.03，對應公司8月25日收盤價52.70元，2025-2027年PE分別為50.2\36.2\25.9，維持「增持-A」評級。

風險提示

下游需求增長不及預期；募投項目進展不及預期。

【山證機械】晉西車軸（600495.SH）-25H1淨利潤扭虧為盈，鐵路車輛貢獻高增長

姚健  yaojian@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司披露2025年半年度報告：報告期內，公司實現營收6.08億元，同比增長41.73%；歸母淨利潤1,390.09萬元，同比扭虧為盈，上年同期淨虧1983.55萬元；扣非后歸母淨利潤-80.80萬元，同比減虧5003.95萬元。2025Q2，公司實現營收2.35億元，同比增長27.26%；歸母淨利潤為608.20萬元，同比增長60.91%；扣非后歸母淨利潤-152.19萬元，同比大幅減虧。業績超出此前預期。

事件點評

軌道交通裝備主業穩健發展，鐵路車輛營收同比顯著增長。報告期內，公司鐵路車輛產品實現營收4.16億元，同比增長69.92%，產銷量均實現同比提升；鐵路車軸產品實現營收2.41億元，同比增長11.07%，在國鐵集團2024年第三批貨車車軸聯合採購項目中標份額佔比30.64%，時速350公里高速動車組車軸實現批量供貨。

重點項目中標情況持續突破，在手訂單充足。2025年4月，公司中標的中車物流有限公司2025年度「K6搖枕側架-框架協議」項目，為公司搖枕側架產品在國內市場取得的新突破，為公司的市場開拓與訂單交付工作注入強大動力。根據5月9日國鐵集團2025年首批鐵路貨車採購項目中標公示公告，公司合計中標450輛鐵路貨車，達到此前預期的上限值。

堅定拓展動車組車軸市場，科研項目有序推進。受益於高鐵車軸國產化進程和節奏加快，公司高速動車組車軸等高端產品有望迎來放量。報告期內，公司多項重點科研項目通過中期驗收及立項公示，CHR2「和諧號」系列動車組產品完成試製和供貨，復興型六軸機車軸完成試製進入型式試驗階段，時速200公里動集機車軸等新產品正在積極推進試製工作。

加快多元化佈局和產業結構調整，聚焦多產業協同發展，公司防務裝備、智慧消防等新業務板塊持續拓展。報告期內，公司防務裝備業務通過積極承接總體單位協作配套任務，實現快速增長；智慧消防業務堅持應用場景牽引，新開發多種特定場景滅火裝置，產品譜系進一步豐富。

公司盈利能力大幅提升，主要受益於鐵路車輛產品銷量增加帶來的規模效應，以及公司深化提質增效所致。2025H1，公司毛利率同比增加7.25pct至11.88%，淨利率同比增加6.91pct至2.29%；期間費用率同比下降4.22pct至10.95%，其中，銷售費用率1.90%（yoy-0.80pct）、管理費用率5.49%（yoy-2.19pct）、財務費用率-1.07%（yoy+0.63pct）、研發費用率4.64%（yoy-1.85pct）。

投資建議

公司堅持做精做細鐵路裝備產業，在穩定現有產品國內市場份額的基礎上，重點拓展國內高速動車組車軸等細分領域、國際新興市場區域和「一帶一路」沿線國家的市場，築牢軌交裝備業務基本盤。同時，公司依託自身優勢拓展防務裝備等新業務，全力打造第二增長曲線，未來成長空間廣闊。

考慮到公司今年以來重點項目中標情況持續向好，我們小幅上調盈利預測，預計公司2025-2027年實現歸母淨利潤0.29/0.33/0.37億元，同比增長27.3%/12.0%/13.8%，EPS為0.02/0.03/0.03元，對應8月26日收盤價5.69元，PE為234/209/184倍，維持「增持-A」評級。

風險提示

宏觀環境風險；核心競爭力下降風險；成本管控風險；匯率變動及國際結算風險等。

【公司評論】杭叉集團(603298.SH)：杭叉集團2025中報點評-海外佈局加速推進，多元化業務不斷兑現

姚健  yaojian@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司披露2025年中報。上半年，公司實現營業收入93.0億元，同比+8.7%；歸母淨利潤11.2億元，同比+11.4%。其中，25Q2實現營業收入48.0億元，同比+9.4%，環比+6.4%；實現歸母淨利潤6.8億元，同比+9.1%，環比+57.0%。

事件點評

公司25Q2收入和淨利均創單季歷史最佳，盈利能力穩中有進。上半年叉車行業總銷售量739,334 台，同比+11.66%；其中，國內銷量476,382 台，同比+9.79%；出口262,952 台，同比+15.21%；電動叉車佔比高達75.55%。25Q2公司毛利率/淨利率分別為23.3%/15.0%，同比分別+1.1/-0.3pct。費用率方面，公司管理/銷售/研發/財務費用率分別為2.4%/4.2%/4.6%/-0.7%，同比分別+0pct/+0.7pct/-0.3pct/-0.3pct；期間費用率合計10.5%，同比+0.2pct。

保持行業領先優勢，研發和營銷並舉。研發端，20多款項目產品陸續或即將推向市場，推出全球首款量產型 309V 柴電混合動力叉車等產品填補市場空白；同時，公司開展以物料搬運為核心功能的智能物流人形機器人研發，並制定了產業發展規劃。營銷端，公司在國內外市場佈局了80余家直屬銷售公司及600余家授權經銷商和特許經銷店；採取主抓銷售渠道的執行力，通過以租代售、租售並舉雙輪驅動，協力推動市場銷量增長，杭叉租賃公司上半年營收同比增幅80%以上。

持續優化海外佈局，上半年出口大幅增長。上半年，公司實現海外市場產品銷售近 6 萬台的歷史新高，同比增幅超25%。公司加速推進「生產本地化+市場全球化+服務屬地化」戰略落地，泰國生產基地正裝配廠房鋼結構首吊順利完成，預計四季度建成；歐洲租賃公司、越南公司、馬來西亞公司、印尼公司、美國智能物流公司等業務型公司相繼開張運營，新成立杭叉中亞有限公司、法國阿勒斯鋰電池有限公司，目前公司海外子公司達20余家，形成了營銷、研發、製造、租賃等方面的佈局。

打造多元產業結構，智能物流、鋰電池等快速發展。公司智能物流業務爆發式增長，智能版塊營收及新增訂單同比均有大幅度提升，累計落地 7000 余台 AGV，覆蓋光伏、鋰電等20余個行業。新能源鋰電池業務再次取得突破,鋰電池PACK 總成對外營收超億元，同比增長超 100%。

投資建議

當前叉車行業高端化、數智化、綠色化、國際化速度日益加快，公司作為行業頭部企業有望憑藉品牌效應、規模經濟、技術研發、品質與服務等獲得更大的競爭優勢，實現集中度提升。預計公司2025-2027年EPS分別為1.74/1.93/2.13，對應公司8月25日收盤價22.60元，2025-2027年PE分別為13.0/11.7/10.6，維持「增持-A」評級。

風險提示

宏觀經濟增長不及預期的風險，海外增長不及預期的風險，行業競爭加劇的風險，成本波動風險。

【山證軍工】中航沈飛（600760.SH）2025年中報點評-合同負債較年初大增，內裝外貿雙輪驅動

駱志偉  luozhiwei@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

中航沈飛公司發佈2025年中報。2025年上半年公司營業收入為146.28億元，同比減少32.35%；歸母淨利潤為11.36億元，同比減少29.78%；扣非后歸母淨利潤為10.74億元，同比減少32.38%；負債合計445.60億元，同比增長44.60%；貨幣資金153.53億元，同比增長84.72%；應收賬款186.07億元，同比增長31.99%；存貨115.15億元，同比增長59.46%。

事件點評

業績短期波動，合同負債較年初大增。2025年上半年受產品配套交付進度及產品結構調整影響，公司營收同比減少32.35%。2025年上半年合同負債較年初大增113.47%。

發展「研、造、修」一體融合的新質生產力。公司局部搬遷建設項目預計年底實現產線貫通及試運行，從而推動公司航空防務裝備科研生產製造能力的提升。隨着復材、鈦合金產業化發展持續推進，公司復材與鈦合金生產能力得到擴充，產業佈局持續優化。

內裝外貿雙輪驅動。公司三代半戰鬥機殲-16系列是我國目前空軍主力機型，新一代隱身戰機殲-35內裝和外貿需求巨大，同時殲-15系列作為具備多用途能力的三代機仍將長期作為艦載機主力，具備持續增量需求，公司將持續受益於下游高景氣度。

投資建議

預計公司2025-2027年EPS分別為1.44\1.65\1.84，對應公司8月25日收盤價64.19元，2025-2027年PE分別為44.5\38.9\34.8，維持「買入-A」評級。

風險提示

主力機型列裝不及預期；生產交付不及預期。

【公司評論】威爾藥業(603351.SH)：威爾藥業-合成潤滑基礎油與藥輔雙輪驅動，佈局戰略性新興行業

李旋坤  lixuankun@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

8月20日，公司發佈《2025半年度報告》，2025H1實現營業總收入6.74億元，同比下降2.1%；歸母淨利潤0.73億元，同比下降7.77%。其中，2025Q2實現營業總收入3.2億元，同環比分別-9.6%/-7.4%；歸母淨利潤為0.4億元，同環比分別-18.3%/-1.1%。

事件點評

合成潤滑基礎油與藥輔雙輪驅動，整體經營穩健。分板塊來看，2025H1，公司合成潤滑基礎油、藥用輔料、乳化劑、其他主要產品分別實現收入4.64、1.64、0.36、0.10億元，同比分別-3.5%、-6.0%、+40.4%、+37.5%，毛利率分別為22.6%、45.3%、13.9%、51.8%，同比分別-0.2pct、-1.4pct、-7.7pct、+12.5pct。2025H1，公司整體銷售毛利率和淨利率分別為28.08%和10.58%，同比分別+2.1pct、-0.7 pct。

深耕冷凍壓縮機油，佈局戰略性新興行業。公司所生產的合成潤滑基礎油是API基礎油分類里最高等級，可用於航空、航天、航海、風電、機器人等高科技領域用潤滑油。圍繞新能源、新材料、高端裝備、數據中心等戰略性新興行業，公司研究院正在配合下游潤滑油企業積極開發新型潤滑油產品。在冷凍壓縮機油領域，產品廣泛應用於終端頭部用户，受益於工商業製冷、新能源汽車的市場需求增長。2025H1，公司合成潤滑基礎油實現收入4.6億元，同比-3.5%，銷量3.1萬噸，同比+3.2%，銷售均價1.5萬元/噸，同比 -6.5%，主要系原材料成本下降產品順價。其中機械類2.2萬噸，同比+6.9%，非機械類0.9萬噸，同比-4.3%。

聚焦優勢藥輔產品，持續培育高附加值新品。公司持續聚焦優勢產品，加快儲備藥輔的研發與上市申報進度，培育具有競爭力的高附加值新品，重點佈局緩控釋製劑、透皮給藥、靶向遞送等特殊製劑用藥用輔料，加速開發疫苗佐劑、生物製品用輔料等高端輔料，實現多劑型覆蓋。截至報告期末，公司在CDE原輔包登記平臺已公示原輔料品種90個（新增登記備案9個），其中可用於注射給藥途徑的輔料品種34個、原料藥3個。2025H1，公司藥用輔料實現收入1.6億元，同比-6.0%，銷量0.6萬噸，同比+8.4%，銷售均價2.7萬元/噸，同比-13.3%，主要系藥輔品種銷售結構變化，中藥注射液相關輔料銷量有所減少。

投資建議

預計公司2025-2027年淨利潤分別為1.7/ 2.4/ 3.3億元，對應公司8月26日收盤價30.13元，2025-2027年PE分別為24/ 17/ 13倍。考慮公司合成潤滑基礎油與藥輔雙輪驅動，在潤滑基礎油領域深耕冷凍壓縮機油，受益於工商業製冷、新能源汽車的市場需求增長，佈局戰略性新興行業，市場前景廣闊；在藥輔領域聚焦優勢藥輔產品，持續培育高附加值新品。首次覆蓋，給予「買入-B」評級。

風險提示

產能釋放不及預期風險；原材料價格上漲風險；需求下滑風險；環保及安全生產相關風險。

【公司評論】海信視像(600060.SH)：海信視像2025年中報點評-產品結構優化升級，利潤高增

陳玉盧  chenyulu@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

事件：海信視像發佈了2025年中報業績，2025H1實現營業總收入為272.31億元，yoy+6.95%，實現歸母淨利潤為10.56億元，yoy+26.63%。2025Q2實現營業總收入為138.55億元，yoy+8.59%，實現歸母淨利潤為5.02億元，yoy+36.82%。

事件點評

內銷市場：miniled產品和高端產品市場份額提升。根據奧維雲網數據，2025H1公司全渠道Miniled產品，零售量與零售額佔有率分別達33.95%（同比+8.41pct）和34.98%（同比+6.14pct）；高端電視市場，海信系線下高端額佔有率為43.15%（同比+3.03pct），海信系線上高端額佔有率34.88%（同比+7.19pct）。

海外市場不斷縱深，產品結構優化升級。根據奧維睿沃數據，全球市場海信系電視98英寸及以上產品出貨量同比增長85.29%，Mini LED產品出貨量同比增長108.24%。在市場佔有率方面，75英寸及以上大屏全球份額是19.9%，98英寸及以上、100英寸及以上產品市場份額分別是28.9%和47.7%。

結構升級助力毛利率改善，銷售費用投放積極。2025H1公司毛利率為16.37%，yoy+0.56pct，淨利率為3.88%，yoy+0.6pct。期間費用率方面，其中銷售、管理、研發、財務費用分別為6.74%、1.92%、4.44%、0.01%，同比+0.42pct、+0.20pct、+0.04pct、-0.15pct。

投資建議

預計公司2025-2027年營業收入分別為631.45億元、677.83億元、734億元，同比增長分別為7.9%、7.3%、8.3%，2025-2027年淨利潤分別為25.92億元、28.43億元、31.41億元，同比增長分別為15.4%、9.7%、10.5%，2025-2027年EPS分別為1.99元、2.18元、2.41元，對應公司2025年8月25日收盤價21.71元，2025年-2027年PE分別為10.9倍、10倍、9倍，公司估值較低，看好公司的市場份額持續提升，首次覆蓋，給與「買入-A」評級。

風險提示

匯率波動風險。公司部分業務採用美元、日元等外幣作為結算幣種，若相關匯率頻繁或大幅度波動，可能影響公司的競爭力。

全球關税政策和貿易環境不確定性風險。公司海外業務收入佔比較高，覆蓋北美、歐洲、亞太、中南美、中東非等全球主要市場，部分國家的關税政策調整頻繁，可能影響收入。

市場競爭加劇風險。全球電視市場集中度提升態勢明顯，有可能引起競爭加劇。

【公司評論】瑞豐新材(300910.SZ)：瑞豐新材（300910.SZ）2025半年報點評-盈利穩定增長，添加劑需求向好

李旋坤  lixuankun@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

公司發佈2025年半年報，實現營業收入為16.62億元，較上年同期上升10.79%；實現歸屬於上市公司股東淨利潤3.7億元，較上年同期增長16.08%；實現歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為3.54億元，較上年同期增長14.18%。

事件點評

原材料價格走弱，公司盈利有所增長。在國際供應鏈體系面臨重建、國內進口替代加速的階段，下游客户對於產品安全供應需求日益提升，為公司帶來較好的發展機遇和廣闊的市場空間，面對國際國內行業環境變化的新趨勢，公司提出以單劑為主向複合劑為主轉變的戰略規劃，轉型升級卓有成效。2025H1原油Brent均價為70.81美元/桶，同比-15.11%；基礎油為7805.66元/噸，同比-7.93%。H1毛利率為36.34%，同比+0.59pct，淨利率為22.34%，同比+1 pct。期間費用率11.26%，同比+0.52pct。

複合劑產品認證持續突破。公司目前已自主掌握CF-4級、CH-4級、CI-4級、CK-4級柴油機油複合劑配方工藝，SL級、SM級、SN級、SP級汽油機油複合劑配方工藝以及天然氣發動機油複合劑、摩托車油複合劑、船用系統油、船用汽缸油複合劑、抗磨液壓油複合劑、齒輪油複合劑等配方工藝，其中CI-4、CK-4、SN、SP級別複合劑已通過國外權威的第三方台架測試，已取得多個產品的OEM認證。

上半年國內潤滑油添加劑出口量穩定增長。根據海關數據，潤滑油添加劑H1國內出口12.88萬噸，同比+7.51%；出口價19954元/噸，同比-2%；進口10.81萬噸，同比-7.48%，進口均價29295元/噸，同比-2%。H1河南省潤滑油添加劑出口5.39萬噸，同比+11.46%，出口價19607元/噸，同比-5%。

投資建議

我們調整公司2025-2027年歸母淨利潤分別為8.83/10.11/11.60億元，對應公司8月22日市值188億元，2025-2027年PE分別為21.3\18.6\16.2倍，維持「買入-B」評級。

風險提示

原材料漲價風險、海外市場政策風險、複合劑產品認證不能順利通過的風險。

【公司評論】魯西化工(000830.SZ)：魯西化工-營收穩健增長，盈利水平有望觸底回升

李旋坤  lixuankun@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

事件：8月22日，公司發佈《2025半年度業績報告》，2025H1，實現營業收入147.4億元，同比+5%，實現歸母淨利潤7.6億元，同比-34.8%，扣非歸母淨利潤6.9億元，同比-43.0%。其中，2025Q2實現營業收入74.5億元，同環比分別+2.2%/+2.2%，實現歸母淨利潤3.5億元，同環比分別-41.9%/ -15.1%，扣非歸母淨利潤為3.0億元，同環比分別-51.5%/-20.9%。

事件點評

營收穩健增長，盈利水平短期承壓。2025H1，公司化工新材料、基礎化工、化肥產品三大業務板塊收入分別97.4/ 29.6/ 17.8億元，同比分別增長2.4%/ 5.1%/ 22.4%，毛利率分別為11.4%/ 22.1%/ 5.8%，同比分別-9.8/+8.8/ -1.6 pct。整體毛利率和淨利率分別為12.9%/ 5.2%，同比分別-5.1/ -3.2pct，主要系多個產品因供需關係而跌價。

三季度以來主營產品價格降幅收窄，建議關注「反內卷」政策。近期，反內卷與供給側優化成為社會關注的熱點，我們認為供給側優化與反內卷，將有效遏制企業低價無序競爭，推動落后產能有序退出，使企業盈利與創新投入形成良性循環。據百川盈孚數據統計，2025Q2正丁醇/己內酰胺/PC/尼龍6/燒鹼32%液鹼/正丙醇均價環比分別下降8.4%/ 12.8%/ 3.6%/ 11.6%/ 7.6%/ 11.2%，2025年7月1日至8月21日均價環比2025Q2分別下降4.8%/ 2.6%/ 3.3%/ 5.5%/ 2.6%/ 2.6%，降幅有所收窄。未來，在供給側優化與反內卷的政策推動下，相關商品價格有望企穩回升，公司盈利水平有望觸底回升。

投資建議

預計公司2025-2027年淨利潤分別為18.5/ 27.8/36.3億元，對應公司8月25日收盤價13.27元，PE分別為14/ 9/ 7倍,維持「買入-B」評級。

風險提示

原材料價格波動風險，宏觀經濟修復不及預期風險，產品價格下降風險，安全環保風險。

【公司評論】揚農化工(600486.SH)：揚農化工-原藥市場觸底回升，遼寧優創釋放增量

李旋坤  lixuankun@sxzq.com

【投資要點】

事件描述

8月22日，公司發佈《2025半年度公告》，2025H1，實現營收62.34億元，同比+9.38%；歸母淨利潤8.06億元，同比+5.6%。其中25Q2營收29.93億元，同環比分別+18.63%/ -7.64%，歸母淨利潤3.71億元，同環比分別+11.06%/ -14.72%。

事件點評

遼寧優創項目逐步投產，釋放新增量。公司25Q2原藥實現銷量為28037噸，同比+12%，銷量增長主要系寧優創項目產能釋放所致，銷售均價為6.59萬元/噸，同比+3.2%，環比+4.7%，原藥市場在全球農藥渠道庫存去化的背景開始逐漸漲價，行業景氣度逐漸修復。25Q2製劑實現銷量為12715噸，銷售均價為2.36萬元/噸，同比下滑，主要系二季度製劑行業景氣下降所致。葫蘆島項目一階段項目快速推進產能爬坡，已調試產品全部達設計產能。

生產與研發雙管發力，東南亞市場快速開拓。公司在產原藥涉及殺蟲劑、殺菌劑、除草劑、植物生長調節劑等約70個品種，總產能超10萬噸。公司以菊酯為起點，不斷創新，菊酯品類已增加至50多個，並有三種銷售額超過億元的創制藥。公司為應對美國關税挑戰，大力拓展區域市場，東南亞衞藥市佔率從5%提升到70%左右。

基孔肯雅熱及登革熱預防需求助推殺蟲劑市場進一步修復。為預防伊蚊對病毒的傳播，擬除蟲菊酯類因高效低毒成為主流選擇，其中氯氟醚菊酯將廣泛用於室內外環境。公司的四氟苯烯菊酯、氯氟醚菊酯主要用於蚊蟲等衞生害蟲防治，對衞生靶標具有快速擊倒作用，適用於電熱蚊香液、蚊香、氣霧劑等多種劑型。

投資建議

預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為14.8/ 17.0/ 19.7億元，對應公司8月25日收盤價71.25元，PE分別為20/ 17/ 15倍，維持「買入-B」評級。

風險提示

農化市場需求不及預期風險、項目投產不及預期風險、原材料價格大幅波動等風險。

分析師：李明陽

執業登記編碼：S0760525050002

報告發布日期：2025年8月27日

本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。

【免責聲明】

本訂閲號不是山西證券研究所證券研究報告的發佈平臺，所載內容均來自於山西證券研究所已正式發佈的證券研究報告，訂閲者若使用本訂閲號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的瞭解而對其中關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。提請訂閲者參閱山西證券研究所已發佈的完整證券研究報告，仔細閲讀其所附各項聲明、信息披露事項及風險提示，關注相關的分析、預測能夠成立的關鍵假設條件，關注投資評級和證券目標價格的預測時間周期，並準確理解投資評級的含義。

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