百濟的葫蘆里賣的什麼藥？

（來源：深藍觀）

李昀 韋曉寧 | 撰文

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8月25日，百濟公佈了一個新交易。

把塔拉妥單抗Tarlatamab（簡稱T藥），海外未來銷售收入里的一部分「分紅權」賣給了 Royalty Pharma。

消息宣佈后，大家不解的是，T藥做為百濟實體瘤管線中臨牀數據「非常優異」、且最早取得全球三期進展並獲准的BiTE療法的「準明星藥物」，百濟為何不自己做上市並商業化？

第二天，三地股價迎來下跌。

這個交易，確實在中國biotech的近期BD中，稍顯陌生：不是license out的管線權益出售，也不是newco的管線和股權交易，而是已上市藥物未來銷售提成的轉讓。

這種特許權交易，其實可以理解成一種「提前收租」的模式。

就好比你是一個房東，手里有一套地段不錯的房子，未來十年房租很可能會越來越高。但你現在急需一大筆資金去裝修、買新房或投資別的項目，於是你把未來十年房租的一部分權利賣掉。買方一次性給你一大筆現金，作為交換，他可以在未來每年收走這部分租金。如果房子租金真的漲得特別高，你作為房東還能額外分到一點「溢價」。

百濟神州這次的交易道理一樣：它把T藥，海外未來銷售收入里的一部分「分紅權」賣給了 Royalty Pharma，自己馬上拿到近 9 億美元現金，如果T藥的中國外淨收入超過15億美元，超過的一部分還可以分享給賣方。而 Royalty Pharma 等於是鎖定了未來的「房租收入」，買到一條長期穩定的現金流。

儘管二級市場對於百濟這種「透支未來商業化可能」的做法提出質疑，但一些瞭解交易的BD界的人士對這一選擇抱有自信。一名人士分析：「這個交易，可以儘早地套現，也會增加百濟資金流動性。」同時，這個領域競爭非常激烈，之后會有迭代產品的跟進，先落袋為安一部分資金，會降低后續的不確定風險。

作為一家從biotech轉型biopharma還不久的企業，百濟神州確實處在一個不大不小的尷尬期里。外界對百濟有着「已經成為優秀biopharma」的期待，但這筆交易所體現的，有公司在「更上一層樓」過程中產生的資金焦慮感，或許也藴含「未來其它管線能借此創造更大價值」的自信。

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百濟是虧是賺？

T藥是一個DLL3/CD3雙抗，跨國藥企安進旗下產品，2019年安進將該藥的一部分銷售提成權益轉讓給百濟，作為安進和百濟「合作包」的一部分。

而這一次與Royalty的交易，百濟是將在手的7%T藥銷售權益，又轉讓了出去。

一位投資人稱，一年前給百濟估值時，其實不會注意到這個管線。2019年，這個管線在安進授權給百濟的20個產品當中，百濟共花了12.5億美元，「領頭」的產品是KRAS G12C，而這個DLL3/CD3雙抗幾乎不被提及。

2021年，被看好的安進/百濟KRAS G12C上市，商品名Lumakras，但銷售額不及預期，2024年僅為3.5億美元。

反而是當初不起眼的T藥，開始承擔起安進和百濟這個「合作包」成果的期望。近年，DLL3靶點的成藥潛力，逐漸開始被市場關注，而T藥就是當中的佼佼者之一。

2024年，T藥作為全球第一款DLL3產品上市，在今年上半年賣出2.15億美金。在公告中，Royalty稱分析師預期T藥的全球銷售額將在十年后達到28億美元的峰值。

但隨之而來的競爭壓力也不可小覷。T藥作為一款雙抗，在DLL3這一靶點上並不是最新的技術路徑。在這個領域，如今已經已經不乏ADC、三抗、Car-T等佈局，T藥的未來市場仍存在不確定性。

於是，百濟選擇將未來增長空間和風險同時摺疊，轉交給「承包專業户」Royalty，換取一大筆現金。

要知道，百濟只享有T藥7%的海外銷售權益，即便按照28億美元的峰值計算，一年的提成也只有1.96億美元。而這次交易的9.5億美元，相當於百濟連續5年可以得到最高額的提成。

更何況，與Royalty的交易協議條款還包括，當T藥全球年淨銷售額大於15億美元時，百濟仍可以分享超額部分的提成。

多名業內人士認為，百濟與Royalty「絕對不虧」。且「當二道販子」並不是百濟的業務主線，在初步完成T藥的共同研發后，提前「收網」、及時轉嫁市場風險，在獲得一大筆現金流的同時，也有利於百濟將精力集中在自研產品業務上。

上述投資人稱，百濟將T藥的價值提前兑現，並不會影響到其對百濟本身價值的評估。

至於交易次日百濟股價的下降，上述投資人認為這是二級市場正常的波動，「之前漲太多了」；國內對於特許權交易的模式和此次交易細節都不熟悉，「具有銷售能力的百濟提前賣掉了大藥權益」的消息面，也可能會造成對百濟一時的看空。

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為什麼選擇特許權交易模式

一名同時有BD和投資經歷的行業人士提到，將royalty貨幣化在北美市場並不罕見。這一模式催生了事件主角Royalty Pharma這樣的公司。

這家公司於2020年上市，盈利方式就是通過特許權收購來賺取藥品商業化分成。如今已進行了逾80項特許權收購，在該領域擁有大於60%的全球市場份額。

「都是精算師，縫里找商業機會，做N道販子。」一名業內人士如此評價Royalty公司，「T藥滿足他們‘大藥、被授權分成、有大公司銷售’的幾個條件。」

「尤其在寒冬時期，甚至不少投資機構會主動下場促進這種類型的交易。」上述BD人士提到。「這種交易的好處在於，可以通過不稀釋股權的方式快速獲得現金。在股市低迷的時候，值得考慮。」他猜測，這次百濟神州的交易背后，應該也有投資機構的推動。

值得注意的是，在交易發生前，百濟神州在內地、美、港三地的股市表現還算不錯。從2025年開年至今，公司股價始終保持上揚姿態，最高時已經非常接近2021年的高位區間。至於市場上因該交易而對百濟現金流緊張的猜測，也有業內人士稱，百濟如今現金流「問題不大」，這應該不是百濟達成這個交易的主要原因。

對此，上述行業人士也有所疑惑。「可能是公司對未來環境較為悲觀。爲了保護一些管線的關鍵階段不受未來震盪影響，才做出了這一決定。」他猜測説。

對於一家三地上市的公司，百濟神州最快回籠資金的方式就是利用二級市場。今年上半年，公司香港上市普通股新增1.37億股；但即使這樣，百濟的財務狀況依然不容樂觀。

根據百濟神州2024年底的財報，其資本負債比率從2023年末的25.0%增至40.2%。同時，曾經的重倉公司的股東高瓴，7個月時間減持百濟神州5.42個百分點股權。

儘管公司的兩款核心藥物澤布替尼和替雷利珠單抗在商業化上成績不錯，但作為一家研發投入佔營收50%的公司，百濟依然沒法只靠商業化來維持公司的穩定性。

關鍵是，能夠讓公司「犧牲未來收益」來換取確定性的管線還不少。

根據財報，公司預計在未來18個月內，在血液腫瘤和實體瘤管線中迎來超過20項里程碑進展。這些進展可能涉及多個關鍵項目的臨牀試驗階段轉換、數據發佈或監管審批等重要節點。

其中，新型PRMT5抑制劑、CDK4抑制劑、B7-H4抗體偶聯藥物都被公司重點強調。

換句話説，用一項管線的未來收益，換取公司1-2年在衝刺階段上的相對安定，也就是一種「用上限來換取下限，用長遠換取中短期」的做法。考慮到目前公司和整體行業都面臨未知挑戰，這可以説是一個非常謹慎且理智的決定。

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在中國，這種模式可複製嗎？

Royalty模式在中國還並不常見，主要原因在於法律通路還未完全打通。同時，北美市場更習慣於biotech通過各種交易工具將風險轉移。而國內甚至整個亞洲地區，都還未形成Royalty收購的環境和市場。

也有業內人士稱，Royalty的模式，國內投資機構可能很難效仿——國內新葯銷售額受醫保政策的影響，可能會出現非市場化的波動，而Royalty的模式正是基於對藥物未來銷售的較高預期。

某種程度而言，這和Newco模式在國內也難以效仿的原因類似，但Newco尚可另外指望公司IPO上市的股權收入，Royalty模式對於藥物直接上市的銷售收入依賴程度則更高。

但上述行業人士也提到，一些具有中國資本背景的美元基金，已經在亞洲市場推出了以Royalty為核心的融資模式。「如果成功，未來不久后有一定可能會移植到中國。」他説。