夜讀 | 為什麼比爾·米勒能夠拿住亞馬遜26年？一場深度對話還原很多精彩細節

最近聽了一場兩個多小時的訪談，主持人是投資作家威廉·格林（William Green），嘉賓是《巴菲特之道》作者羅伯特·哈格斯特羅姆（Robert Hagstrom）。

兩位都是投資寫作領域的老面孔，分別從不同角度研究過世界上最成功的投資者。而這次他們的談論主題，是比爾·米勒。

對的，就是那個曾經管理美盛价值基金，連續15年年年打敗標普500的比爾·米勒。他對亞馬遜26年超長期持有的案例，過程的跌宕和戰績的輝煌讓人驚歎。

哈格斯特羅姆不僅是「研究巴菲特的人」，更是與比爾·米勒並肩工作多年，親眼見證了米勒如何在市場冷眼中押注亞馬遜，如何理解金融市場，如何長期持有。

他説，相對於巴菲特，查理·芒格和比爾·米勒顯著的多元模型、跨學科思維，讓他受益匪淺。

哈格斯特羅姆強調，他越來越意識到，要在當下的市場中做得好，關鍵能力之一，是如何屏蔽噪音。而芒格與米勒共同的特質，恰恰是他們「老派」的生活方式，把自己安排成一個「持續學習的機器」，在混亂中保持主見。

有了這樣的語境，我們可能才能更好理解比爾·米勒投資亞馬遜的核心思維過程。

當年米勒與貝索斯面對面交流，問他：「你的商業模式是什麼？」貝索斯回答：「戴爾。」在大多數人聽來可能並不起眼，但在米勒看來，這是一個關鍵的描述。

他馬上聯想到戴爾的負營運資本結構——客户先付錢，公司后發貨、幾乎不佔用流動資金，從而獲得極高的資本回報率。

這是當時米勒看待亞馬遜跟市場上截然不同的點，而跟芒格談到開市客賬期優勢所帶來的類似融資效應，異曲同工。

米勒本人還是語言哲學的愛好者，尤其喜歡維特根斯坦。他相信：你如何定義一件事，會直接影響你怎麼看它。

如果你把亞馬遜描述為「賣書的」，那它確實太貴了；但如果你把它描述為「高效的現金流平臺」，那它可能被嚴重低估。

米勒的投資風格常常被定義成「非典型」或者「另類」的價值投資。既不是純粹的價值，也不是成長，而是融合了估值、基本面、賠率和時間的實際判斷。

他也敢用小倉位參與比特幣這樣的資產。這筆參與」技術實驗「的有趣投資如今在他的組合中已經漲到絕對重倉，哪怕他已經捐出不少比特幣做慈善。

哈格斯特羅姆在跟米勒共事的過程中，也深受這種實用主義投資的影響。「如果你是實用主義者，你不會怕在科技股里找價值，也不會怕在金融股里找價值，你會去任何有機會的地方。」

他自己的組合就買了不少「七巨頭」，第一大重倉是英偉達。但他自稱不是基於AI主題在做投資，甚至生活中是個老派的、低換手投資人，「80%到90%的時間都花在思考這家公司能撐多久這些問題上」。

這段訪談讓我們更多維度地瞭解比爾·米勒。

更重要的是，理解起決策背后的思維脈絡，有哪些可以幫我們自己成為更好的投資者。

聰明投資者（ID: Capital-nature）整理了對話中關於比爾·米勒投資亞馬遜的完整內容，並結合實用主義的投資框架，從多個角度還原這場跨越20年的判斷力練習。非常精彩。

這份智慧，今天依然重要。希望大家一樣有這樣的學習獲得感。

延伸閲讀：經典｜比爾·米勒的投資「大師課」：你所掌握的企業信息完全來自過去，而企業價值卻取決於未來

一家低調的傳奇機構，「黏住」亞馬遜、開市客、伯克希爾大賺特賺

對早期亞馬遜的洞見

 威廉  我當年在《財富》雜誌為比爾·米勒寫過一篇長文，大概是2001年。當時他買入了亞馬遜15%的股份，引發巨大爭議。

那時股價跌到6美元。而你當時正和他並肩作戰，我記得他在1998年讓你來美盛（Legg Mason）管理基金，所以那段時間你親歷了這一切。

能不能講講，當年看着比爾做出那筆極度逆向的下注時，是一種怎樣的體驗？

 羅伯特  是啊，那真是個精彩的故事，我想完整講一遍，因為它能體現比爾的非凡洞察。

首先，要從他買戴爾（Dell）説起。大概是1993、1994年，他拍了我一下，説：「去看看戴爾。」那時戴爾的市盈率很低，他已經意識到互聯網即將到來，覺得戴爾的估值很便宜。

戴爾后來成了歷史上第一家投資資本回報率達到100%的公司，前所未有。

它的市盈率一路飆升，最后戴爾在美盛价值信託基金里的權重達到了18%，而比爾並沒有賣出。整個90年代，戴爾股價上漲了80倍，比爾拿到了50倍收益。

買入價不難，難的是在市盈率50倍甚至更高的時候，仍然敢於持有。

支撐他的是戴爾獨特的商業模式——負營運資本。

你可能記得，當時買電腦的流程是：客户打電話給戴爾，選擇顯示器、鍵盤、處理器、存儲容量等配置，然后戴爾報價並承諾兩周內交付。

客户馬上用美國運通付款，這筆錢當天就進了戴爾的賬户。而戴爾要等30、60甚至90天后才支付給供應商。

這意味着它幾乎完全靠客户的預付款來滾動整個業務。正是這種負營運資本模式，讓戴爾實現了100%的資本回報。

后來我們在拉斯維加斯參加一個券商大會時，見到了亞馬遜的傑夫·貝索斯，那正是亞馬遜IPO的前夕。

比爾問他：「你的商業模式是什麼？你和巴諾書店（Barnes & Noble）有何不同？」大家都在等他的回答。傑夫説：「我們的模式是戴爾。」

然后他解釋道：圖書可以壓貨六個月甚至更久，而且有時還能免費退貨。換句話説，他幾乎不用佔用資本，再加上他們一開始就在車庫里辦公，成本極低。

聽完這些，比爾立刻意識到，亞馬遜的模式和戴爾非常相似。而他已經親眼見識過戴爾模式的威力，所以馬上就被説服了。

還有一點，當時比爾其實差一個博士論文就能拿到哲學博士學位，他最喜歡的哲學家之一是奧地利思想家路德維希·維特根斯坦（Ludwig Wittgenstein）。

我記得伯特蘭·羅素（Bertrand Russell）説過，維特根斯坦是他見過的天才中的天才。而羅素自己就是個天才。

維特根斯坦在語言哲學上的貢獻是：一切意義都取決於你選擇的詞語，詞語塑造意義，意義形成描述，而描述最終決定了你的解釋。

比爾（米勒）當時給我們上課，我們都在拼命做筆記。

他問：「你們今天會如何描述亞馬遜？」當時大家都説：應該買巴諾書店（Barnes & Noble），賣出亞馬遜。因為巴諾市盈率只有15倍，而亞馬遜估值已經高得離譜。

比爾説：「錯了，你們的描述不對，所以解釋也錯了。」

后來又有人説：「那亞馬遜其實像沃爾瑪，因為他們開始賣廚房用品之類的。」

比爾還是搖頭，説：「不，你們選錯了詞。你們的描述就是錯的，所以解釋也錯。」

直到他讓我們明白，亞馬遜的真正描述應該是「戴爾模式」。一旦意識到這一點，我們立刻就豁然開朗，接下來水到渠成。

但華爾街幾乎所有人都用了錯誤的描述，所以他們的解釋自然也錯了。

語言哲學的要點就是：你如何描述，決定了你如何解釋。你必須保證自己的描述是對的。

比爾會接着問我們：「你能用多少種方式來描述一家公司？你能想出幾種不同的描述？」答案往往是好幾種。然后他説：「那麼，哪一種纔是對的？」

找到正確的描述，就能推演出股票未來的走勢。這些可不是CFA課程里教的東西。我也有CFA證書，但CFA不會教你這些。而比爾·米勒讓我在會計、金融、經濟學之外，學到了遠超想象的投資智慧。

所以，做投資決策需要多學科的思維方式。你要能調動來自不同領域的模型，拼接出洞見，才能敢於下注。

當我真正看到這種思維方式的現實效果，以及它能帶來的巨大回報時，我心里只有一句話：「天哪，這太厲害了！」

就像查理（芒格）所説的，當這些跨學科模型開始組合在一起時，你的信心就會大幅提升。當然，這不是盲目固執，而是基於深思熟慮的信心。

這樣你不僅敢於出手，更重要的是，當股價短期表現不佳時，你也能堅持並捍衞自己的判斷。

投資的實用主義角度

 威廉  當時還有另一點很微妙，不僅僅是他用維特根斯坦來強調「如何準確描述亞馬遜」。比如，他還拿房利美來作比，説亞馬遜的盈利優勢暫時被掩蓋了，但未來一定會完全顯現。

除此之外，他還深受威廉·詹姆斯（William James）以及實用主義哲學的影響，這對他下注亞馬遜也起到了關鍵作用。

他推薦我讀過詹姆斯的一篇精彩演講稿，應該你也讀過。那是1898年威廉·詹姆斯發表的一篇題為《論人類的一種盲點》（On a Certain Blindness in Human Beings）的演講。這篇文章對我的影響極大。

比爾當時在提醒我：你看威廉·詹姆斯指出的那些偏見了嗎？他讓我看看《巴倫周刊》上有個專欄作者，每周都在寫文章貶低亞馬遜。我很喜歡《巴倫周刊》，但這個人就是看不清。比爾説：「你看，他的偏見讓他完全失明瞭。」

很多基金經理也是一樣。我記得連像霍華德·馬克斯（Howard Marks）這樣聰明的人，當年都批評比爾：「你怎麼能買這種公司？這看起來根本不是價值。」而比爾的回答是：「在我看來，它就是價值。」幾年后我採訪霍華德時，他承認：「比爾完全正確。」

所以，這其中有一種很美妙的東西：比爾能從威廉·詹姆斯的哲學里汲取力量，把偏見放到一邊，用完全中立的眼光來看待亞馬遜。

抱歉我説得有點長，但你覺得這和實用主義有什麼聯繫嗎？

 羅伯特  當然。你知道，威廉·詹姆斯所在的哈佛與實用主義哲學淵源極深，查爾斯·桑德斯·皮爾士（Charles Sanders Peirce）也在那里任教。

比爾把詹姆斯的思想帶入投資的方式，其實就是：觀察當下什麼在起作用，然后去思考它意味着什麼。比如股價上漲、銷售額增長、市場份額擴大，這些都可能是信號。關鍵是要去觀察現實，而不是急着下結論。

他總是先看：什麼東西正在成功？然后再問：為什麼它能成功？

很多人會止步於「估值太高」「市盈率太貴」，可比爾不會。他會去尋找真正的原因。

大概是2002年，他在一羣人面前提問：「過去三四年，亞馬遜到底是盈利還是虧損？」大家的答案几乎都是「虧了30億美元，從沒賺過錢」。

可比爾的答案完全不同，他説亞馬遜實際上賺了五六億美元。

所有人都震驚了。他把財報一步步攤開來解釋：「你看，這里是損益表……在扣除投入之前，它其實有盈利，只是貝索斯在正式計入GAAP利潤之前，又把這些錢全都投回了公司。所以賬面顯示虧損或持平，但實際上那一刻它是盈利的——一億、兩億美元的利潤。」

換句話説，這家公司業務旺盛，營收快速增長。傑夫聰明地選擇了持續再投資，以便儘快做大規模，建立護城河。

最荒唐的是，有一次亞馬遜發行可轉債，貝索斯只是想一次性建六七個大型配送中心。但債券承銷商居然線性外推，説他會年年這樣干，結果推演出亞馬遜會破產——而他從未去問管理層「未來還要建多少箇中心」。

其實傑夫回答得很明確：「我已經夠了，不會再建。」比爾立刻明白：承銷商這個論斷完全錯誤。

這件事讓我很震撼：第一，有些人根本沒做功課。研究亞馬遜，卻不打個電話問管理層未來五年計劃建幾個中心。第二，即使只看財務報表，如果能順着現金流往下追，就會發現亞馬遜手里有大量現金。只是季度GAAP報表顯示虧損，但現金實際很充裕。

哪怕是大學二年級的學生，只要有一點好奇心，就能發現這一點。

所以比爾看到的是：這家公司正在運轉，收入在增長，規模在擴大。問題是：它為什麼有效？它能否持續？

威廉·詹姆斯常説，去看一個觀念的現金價值（即衡量一個觀念是否有意義，不在於它在邏輯上是否絕對正確，而在於它能否在現實中產生實際功效）。比爾恰恰就有這種嗅覺，能看出什麼是真正有「現金價值」的想法。

哪怕整個華爾街都唱反調，他依然有自信下注。

最后事實證明他是對的，而這纔是最重要的。

 威廉  你在《投資：最后的自由藝術》那本書里專門寫過關於哲學的一章，特別強調了實用主義哲學。有兩個觀點我印象很深：你寫到比爾（米勒）幫你避免了「被困在絕對主義的荒島上」；你還説過，他確保你不會成為絕對主義的囚徒。

我覺得這太重要了，因為比爾思想極為自由，從不讓你陷入任何教條。

 羅伯特  那句話確實是我最喜歡的之一。老實説我也不知道自己怎麼寫出來的，但我很感激能留下這樣的話。

比爾經常跟我們講：真理有兩種理論。

一種是真理的「對應論」，也就是科學家們所説的：世界就是這樣運作的，這是規律，是固定的。所以你在智力、情感、心理上都與「這是世界的唯一解釋」緊緊綁定。

另一種是真理的「實用主義論」。在一個生物系統里，事物在不斷變化、演化、適應。

比爾説，投資者失敗的最大原因之一，就是他們過於依賴「對應論」，固守所謂的客觀真理，而不去觀察現實中哪些正在發生變化、哪些正在起作用。

你隨處可見這種情況。我們多少次聽過一些經典的價值投資者，他們管理了大筆資金，過去業績輝煌，但后來連續多年陷入低迷。即便如此，他們仍然説：「只要價值投資迴歸市場，我們就能賺大錢。」

比爾聽了常常大笑，説：「我剛在戴爾上賺了20倍，那難道不是價值投資嗎？他們為什麼沒買戴爾？」因為他們按照舊的定義來理解「價值」，結果錯過了真正的機會。

比爾採取的是實用主義的角度：看什麼在起作用，它能起作用多久。價值永遠存在，只是會遷移到不同的地方。

如果你是實用主義者，你不會怕在科技股里找價值，也不會怕在金融股里找價值，你會去任何有機會的地方。

而「對應論」讓你變得僵化，把自己困在絕對主義里，結果很多經典價值投資者因此錯過十年甚至更長的表現。

在價值與成長之間來回切換的能力

 威廉  比爾最大的優勢之一就是：儘管他顯然是一位偉大的價值投資者，但他從不把價值投資神學化。他始終是一個自由思想者，是投資上的「不可知論者」，沒有僵硬的教條。

我記得《紐約客》的作者路易斯·梅南德（Louis Menand）寫過一本書，叫《形而上學俱樂部》（The Metaphysical Club），書里談了很多實用主義哲學。有一句話讓我至今記憶猶新，他説：「觀念是人們為應對世界而發明的工具，就像叉子、刀子和微芯片。」

 羅伯特  沒錯。如果你看比爾管理的價值信託基金，它從來不是單純的成長型組合，也不是單純的價值型組合，而是「核心型」組合。

因為在他眼里，成長股和價值股都有被錯誤定價的地方。

當我們去見主權基金、大型養老金時，他們總是糾結：他到底是價值派還是成長派？最后都把他歸到「核心型」。

這種能在價值與成長之間來回切換的能力，本身就是一種實用主義的投資方式。

比爾常説，如果你只買成長股，好吧，有時候它們會有效，但並不是一直都有效。如果你只買傳統價值股，那你五年里可能有兩年都會被打入冷宮。

那是你想要的生活嗎？

所以他的結論是：別把自己鎖死在「只買低市盈率股票」或「只買高成長股票」的框框里。重點是，哪里有錯誤定價，哪里就有機會。

這就是實用主義，看清楚什麼在起作用，然后就去做。

當然，他也犯過錯誤，尤其在金融危機時。其實這反而給了我們一個深刻的教訓。當我們做2008年的覆盤時，發現自己判斷失誤。我們以為2008年會像1992年。1992年時，美國爆發了儲貸危機，比如基廷事件等等，當時科羅拉多、德州、波士頓的銀行都在倒閉，場面很糟。但政府決定，爲了維護金融體系健康，要讓銀行股東的權益得以保留，給他們機會東山再起。

於是像房利美、房地美這樣的公司，當時股價跌到兩三美元，依然活了下來。比爾就在那個時候買入，賺得盆滿缽滿，這也開啟了長達15年的業績佳績。

所以我們到了2008年時，以為政府會如法炮製，讓它們自己挺過去，最終守住體系。

結果正好相反。政府直接把所有股東權益清零，帶來巨大的連鎖反應。我們最終才明白：問題出在描述錯誤。

我們把2008年誤判成了1992年，但事實完全不同。

我們從中得到的教訓是：一旦政府深度介入決策，不管20年前、50年前發生過什麼，你的預測能力都會急劇下降。

因為里面充滿了個性、情緒和當下的政治風向。當時的政治氛圍就是：絕不能再給華爾街那些「肥貓」送錢，讓他們保住飯碗。所以他們選擇了清零，而我們錯判了。

這是我永遠不會忘記的教訓。現在只要看到政府在市場上「重手出擊」，我立刻提高警覺。

正如查理·芒格説過的「三個籃子」：能做的、不能做的、太難做的。幾乎每當看到政府強力介入時，我就會把這個問題放進「太難」的籃子里，不碰。

因為一旦企業能否生存取決於政府決策，那就不可預測了。那時最好的做法就是退出，去別的地方尋找機會。

令人震撼的復原力

 威廉  回顧那段時期，最打動我的一點是，比爾在經歷巨大痛苦時，藉助了斯多葛哲學來支撐自己。我覺得這是特別有意思的一點。

 羅伯特  當時我知道他很痛苦，非常艱難，但我並不知道斯多葛哲學在其中起了多大作用。直到看了你的書寫到這段經歷，我才理解。

他確實在最低谷時擁抱了這套哲學，讓自己走了出來，並重新投入工作。很多基金經理經歷那種打擊后是回不來的，但他能回來。

 威廉  沒錯，這真是非常了不起的事情。我年輕時最佩服比爾的，是他頭腦的敏鋭與新鮮感。

但隨着年紀增長，我更佩服的是他的韌性。他能在巨大的痛苦后，仍然帶着幽默感、正直、誠實、堅韌，以及繼續買入的勇氣走下去。

比爾曾對我説過一句話讓我印象很深，他説自己慶幸沒有像烏龜那樣縮進殼里，而是繼續買入。

而且你比我更清楚，他不僅堅持買入，還一直持有自己在亞馬遜的大量頭寸，甚至對我們都説過，他可能是除貝索斯之外亞馬遜最大的個人股東。

這種復原力真是令人震撼。

 羅伯特  是的。你知道，我們其實沒有充分講過這個話題。

比如説，巴菲特的競爭場域是橋牌，他通過概率來競爭。而對比爾來説，他是個棒球投手。

我讀過很多關於投手的書。投手必須有強大的韌性。因為他們常常會被打出全壘打，甚至輸掉整場比賽、輸掉世界大賽。投手要承受很多痛苦和批評，但他們必須重新走上投手丘，繼續投球。

這就是關鍵：你得抖落塵土，繼續比賽。

比爾從小打棒球，一直打到大學。你可以想象，在無數場比賽里，他有時狀態極佳，控球精準；有時則完全失利，輸掉關鍵比賽，甚至斷送球隊晉級機會。這是作為投手必然會經歷的失敗。

但正是這種經歷，塑造了他的競爭心態和毅力——輸了也要站起來，再次登上投手丘，而不是把手套扔在地上，一蹶不振。

比爾從來不是那種輕易放棄的人。

像處理「情報」一樣處理投資信息

 威廉  這很有意思。我常常在想，像巴菲特、芒格、比爾這樣的人，到底具備了哪些奇特性格的「化學組合」，讓他們能走到巔峰。

就像比爾，他顯然擁有非凡的智慧和廣博的知識，還具備驚人的毅力、極強的競爭心和動力、出色的記憶力和模式識別能力，同時還有一種少見的勇氣——敢於做出大膽的逆向下注，並保持獨立思考。

另外，我還注意到他似乎有一種「奇特的無情緒性」。雖然他某些方面是感性的，比如他説自己聽音樂時會落淚，但在市場劇烈動盪時，他卻表現得極為冷靜。

比如你的前同事麗莎·拉普阿諾跟我説過，9·11當天，你們都在哭，而比爾和特里卻冷靜地反覆説：「評估，評估，再評估。」

這很像他當年在越戰時期，作為駐德國的情報官所訓練出的反應模式。

 羅伯特  你説得很對。這其實是多方面因素的結合。

他父親是他的棒球教練，所以他從小就浸潤在競爭氛圍里。

我和比爾聊過很多關於情報工作的事情，他總是守口如瓶，不會泄露什麼機密。但他推薦我去讀一本書，是謝爾曼·肯特（Sherman Kent）寫的，關於美國情報體系的運作。這本書對他影響很大。

謝爾曼·肯特強調兩點：第一，要學會處理各種層次的信息；第二，要多學科求助，去聽取科學家、專家的意見。

比爾非常崇拜他，甚至視之為楷模。他從中學會了如何分析、如何拓寬視野，去聽取不同角度的意見。

結合謝爾曼思想與比爾投資理念做的對應分析

製表：聰明投資者

這也是為什麼在9·11那天，你看到的是「評估、評估、再評估」。

所以我從沒見過比爾失態。不是説他沒有情感，你剛纔也提到過，他在私下會有很真摯的情緒。但在面對市場或危機時，他的外在表現就是冷靜理性，按層次逐步拆解，持續評估。

我從沒見過比爾發火，從沒見過他訓斥分析師，也沒見過他憤怒失態。他總是保持冷靜。

當然，誰知道呢，也許他上車后會猛敲擋風玻璃。但在工作中，作為首席投資官和資深基金經理，他的舉止、風度、氣質堪稱楷模。面對艱難時刻，我們不可能有比他更好的榜樣了。他似乎早已把一切想透了。

但正如你説的，這種特質並非源自單一因素，而是人生許多經歷匯聚而成。如果一定要歸結成一個核心，那就是——他從不放棄。他從不放棄好奇心，從不放棄賺錢的動力，從不放棄追求成功。

很多人會在某個階段累了、退了、認輸，他完全可以這樣做，因為他早就贏得了足夠多的榮譽與財富。

但他沒有。他轉而去研究比特幣，去研究AI，去和聖塔菲研究所（Santa Fe Institute）合作——這些都對他影響巨大。

他就是那種有着持續學習和探索慾望的人。

今年比爾已經75歲了，但他的好奇心和40年前創立價值信託基金時一模一樣。

抓住極佳的賠率獲得爆炸性上行機會

 威廉  他在比特幣上的巨大下注，在某種程度上讓我想起了他當年押注亞馬遜的經歷。我也和他聊過這個話題。

有意思的是，查理（芒格）説比特幣是「毒藥的平方」，而比爾的天性就是逆向而行。儘管他非常敬佩沃倫和查理，但他們越是強烈反對，越激發了他的興趣。

因為在他看來，或許正是他們的盲點。畢竟，這些來自中西部的老先生，在理解前沿科技方面並沒有很好地記錄。

但與此同時，我也問過查理：有沒有什麼證據會讓你改變對比特幣的看法？很明顯，他對此毫無興趣。他甚至説過，他為自己沒有持有比特幣而感到驕傲，因為他把它視為一種社會之害。

相比之下，比爾的態度截然不同。

他看待投資的目的並不是一定要買那些現金流強勁、資本回報率極高的企業，而是——投資的目的就是賺錢。

這種近乎「不可知論」的態度，恰恰反映了他的實用主義。你怎麼看？

 羅伯特  我覺得這里需要分開看。

我不確定亞馬遜能不能和比特幣完全類比。

他對比特幣的解釋是這樣的，在讀完比特幣白皮書后，他説，「我完全不知道這東西最終會不會成功。但如果它成功了，會非常巨大；如果失敗了，那就別投超過淨資產1%。」

對比爾來説，這是極佳的賠率：拿1%的身家下注，就算虧光，也不會改變生活方式。但如果賭對了，考慮到赤字、通脹、美元在過去100年里的貶值等等，這可能就是個改變遊戲規則的大事件。

他就是這麼設置的。寫張支票，投1%的淨資產，這種下注即便歸零也不至於讓你失眠。但當它漲到幾億美元、十億美元規模時，難度就變了。

比爾后來捐出了不少比特幣用於慈善，而據我所知，他幾乎沒有捐過亞馬遜股票。這説明持有比特幣反而更考驗意志力。

在我看來，真正難的不是最初拿出1%下注，而是當它變成1億美元、10億美元時，還能繼續拿着不賣。這纔是真正的挑戰。而他做到了。

他確實看到了某種可能性。我想，大家對查理那種「斷然否定」的態度，以及比特幣后來演化的結果，感到震驚。

而我的想法稍微不同，我個人沒有持有比特幣。但我同樣覺得，用「它沒有現金流所以不能估值」來否定它，是一個很差的論點。

 威廉  在一生的投資過程中，承認「有些東西我不懂，所以我不做」，本身就是正確的選擇。

布魯斯·格林沃爾德（Bruce Greenwald，哥倫比亞大學前教授）就曾跟我説過，當年比爾買亞馬遜時，他覺得那是極蠢的下注，還做空過亞馬遜。但后來他坦承自己錯了。他對比爾的總結是：比爾是「爆炸性上行機會」的專家。我覺得這句話抓得太精準了。

 羅伯特  我從來沒聽過這種説法，我太喜歡了，太精彩了！

 威廉  這是個極棒的觀察。它呼應了你剛纔説的比特幣的賠率邏輯。

比爾總能看到：如果我是對的，回報會極其驚人。當年他在一個會議上被很多投資界大佬圍攻，包括布魯斯、塞思·卡拉曼等人。

他當時説：「如果我看錯了，我們會虧掉全部本金；如果我看對了，我們會賺50倍。」這種敢於下注在「對則爆炸性上行」的機會，就是比爾的獨特之處。

 羅伯特  沒錯，但他也會控制倉位。

我敢打賭，如果回頭去看2001、2002年的亞馬遜，比爾的持倉絕不會是他淨資產的50%。

可能是個5%的倉位吧。我記得他在美盛的基金買入時，亞馬遜大約在9美元一股。在那個價位，你可以買幾十萬股、幾百萬股，它仍然不會佔你淨資產的全部。

識別一家好企業不難，真正難的是持有它十年

 羅伯特  想起我特別喜歡的一句話，盧·辛普森（Lou Simpson）説的：識別一家好企業不難，真正難的是持有它十年。

所以我現在花很多時間在想：我們能不能正確回答這個問題——這家公司能否持續十年？如果能，那我們就能賺十年的錢。

這完全是一種不同的思維模式。

另外一個我常思考的問題是：假如你真的一直持有，最終把資金翻了一百倍，那麼這一路的旅程究竟是什麼樣的？在過程中，你需要怎樣的性格、氣質、信念和自信，才能始終堅持持有？

我最近在讀亞利桑那州立大學的教授亨德里克·貝森賓德（Hendrik Bessembinder）的研究。

他的結論很驚人：自大蕭條以來，約三分之二的股票長期回報連國債都跑不贏，而真正創造大部分市值的只有那最頂尖的1%。

他考察了1990–2020年的30年數據，找出在這期間對全球市值貢獻最大的50家公司，其中35家是美國企業，15家是海外的。

我把35家美國公司挑出來，再去看它們最近10年的表現。結果發現：其中17家跑輸市場，17家跑贏，還有一家「異類」是通用電氣（General Electric），表現最差。

所以我們做了個實驗：假設你完全不知道哪些會成為市值貢獻最大的公司，但你等權買入這17 家「優等生」，持有 10 年，結果會如何？

答案是：大幅跑贏市場。市場可能漲200%，但這17家漲了800%。就算剔除掉英偉達——它10年漲了驚人的28000%，組合仍然上漲600%，依然是超級全壘打。

但接下來我們考察了這17只股票的波動特徵：

月度表現：有一半時間跑輸大盤；

季度表現：約60%的季度跑輸大盤；

年度表現：約63%的年份跑輸大盤；

最大回撤：從高點到低點平均跌幅41%。

換句話説，即便你持有這樣一個能長期大幅跑贏市場的組合，在過程中你有一半的時間都在落后，還得忍受40%的深度回撤。

問題是：誰能真正拿得住？誰有能力在這樣的旅程中不被甩下車？

這讓我覺得，投資的難點也許不在於識別這些偉大企業，而在於能否在它們表現不佳時繼續持有。

現代投資組合理論、方差計算、卡尼曼與特沃斯基的行為學研究……這些都揭示了持有的心理難度。而盧·辛普森説得對：真正的難點不在下注，而在於堅持持有。

比爾就是這樣的人。他經歷了比特幣的劇烈波動，亞馬遜的劇烈波動，還經歷了無數類似的「坎坷旅程」。但他能咬牙堅持，把倉位拿到最后。

 威廉  是啊，亞馬遜他一持就是26年，這真是太驚人了。尼克·斯利浦（Nick Sleep）和凱斯·扎卡利亞（Qais Zakaria）也是一樣，雖然入場比他晚一些，但我上次和他們聊時，他們幾乎整個淨資產還都壓在亞馬遜、開市客和伯克希爾上。

（聰投注：尼克·斯利浦與凱西·薩里亞是遊牧人基金，即Nomad Investment Partnership的聯合創始人，以極致長期主義和「規模效應共享」理念聞名。他們管理 Nomad 逾十年，投資回報穩健，代表案例包括亞馬遜等少數高質量企業。

斯利浦以哲思文字著稱，2014年退隱；扎卡利亞則低調務實，至今仍活躍於資本管理領域。兩人強調投資應追求企業與消費者的長期共贏，被視為價值投資中的異類典範。