單季理財賺百億！「拒不分紅」 拼多多要當 「巴菲特」？

（來源：海豚投研）

　　海豚君之前説過，雖然$拼多多(PDD.US) 一直強調不分紅回購，但任何一個公司走過成長期、進入成熟期之后，都要回答一個核心問題：堆積的現金資產如何使用？

　　這個季度，拼多多利息和投資收益單季直接拉到了百億水準（以利息和股票投資收益為主），相比當季 258 億的主營業務經營利潤已經是一個不小的存在了。

　　當然從季度波動性的角度，平均單季還是在 53 億上下的水平，與去年每個季度的水平相差不大。

　　本篇海豚君就接着這個機會，搓扁揉碎，仔細看看不分紅、不回購，即使 TEMU 和主站需要投入，仍然能有大量利潤剩余的拼多多，拿着這幾年堆積的小金庫，實現的收益到底如何？

並在此基礎上，展開思考一下，拼多多未來的資本配置可能方向有哪些？

一、地主家到底堆了多少余糧？

　　二季度，公司主要有四類資金屬現金或者閒置資金，合計起來可以生息或投資的資產余額高達 5388 億人民幣，約合 750 億美金。

　　a. 貨幣基金是維持日常運轉的，受限制現金是用户在拼多多在下單時候支付的購物款，存在拼多多的監管銀行賬户上，等用户確認收款了之后，會支付給商家。

　　b. 這里最關鍵的閒置資金（基本不參與主營業務的價值創造），主要是短期投資和其他非流動資金，這兩項其實就是按照期限來劃分的，基本上一年內的叫短期投資，超過一年的就是其他非流動資金。

二、短期投資：炒股提高收益彈性？

我們以 2024 年為例，先來看一下佔比 60% 的短期投資構成：

　　在短期投資的資金分配上，公司主要是購買定存和持有到期債券，另有一小部分是可供出售債券，其他主要是可轉債、借款等其他債券投資投資。

　　但有意思的是，由於公司金庫堆積過快，從 2023 年開始，拼多多開始炒股了，23 年還只有 172 億的余額，到了 24 年已經有 445 億人民幣。

　　而炒股的收益基本以賬面盈虧來計收益，隨着炒股資金配置佔比越來越多，這部分會明顯放大公司利息和投資收益的波動，今年上半年兩個季度利息和投資收益的大幅波動，很可能是炒股的浮動盈虧有關。

　　另外，24 年的其他債券投資，主要是可轉債或者雜類貸款等，整體與股票類似，以市場價值來計算盈虧。

　　（PS：持有到期債券基本可以理解為放貸收息，到期要拿回本金；但可供出售債券，可能是收息受益，以攤余成本法計盈虧，這里就不展開講了；也可能從債券價格中受益，帶來的收益在利潤表中的位置不同，一個前者是在利息與投資收益中，后者是在其他綜合收益中）

三、其他非流動資產：股權投資基本忽略，還是定存和買債為主

　　不同於其他公司在非流動資產中扔一籮筐的雜項，拼多多非流動資產其實很簡單，基本都是閒錢：長期定存和持有到期債券是主要構成，一年以上的可供出售債券佔比勉強 30%。

　　權益法下的股權投資在數千億的可供差遣閒錢當中的佔比幾乎可以忽略。

其實從中可以明顯看出：

　　a. 拼多多除了主營業務的體內投資之外，體外股權投資和跨界併購基本沒有，所以報表非常乾淨;

　　b. 電商認真、高效干主營，資金不亂投、亂花的話，即使用金針白銀補貼出全網最低價的用户心智，剩下的利潤仍然能夠堆積出來一個大金山。

四、作為段永平的徒弟，整體投資收益率到底咋樣？

　　a. 先説短期投資中的炒股，雖然配置佔比較少，這兩年的收益率跑得還不錯， 24 年是 87 億，收益率達到了 24%。

　　b. 配置中佔比最高的定存和持有到期債券（保本生息性理財）收益率基本是在 4% 上下，與這兩年的對應期限的美債收益率也基本相符。

　　綜合下來，公司現金和投資類資產的收益率這兩年基本維持在 4-5% 之間，也就是説整體閒錢和現金的理財收益率也就是整體美債無風險收益的水平，只是現在錢太多了之后，公司通過炒股來試圖提高收益的彈性。

五：靈魂疑問：如何做最優化的資本配置？

　　而拼多多淨資產回報率，即使今年上半年因為銷售淨利潤率下滑、沒有投入主營業務的現金累計太多拖累了資產周轉率和權益乘數，今年上半年仍然有 13.5%（低於去年同期的 27%），遠遠高於公司 4-5% 的整體閒錢收益率。

　　13.5% vs 4-5% 的回報差距，在資本配置問題上，擺在拼多多面前的投資優先級非常明顯：

　　a. 主營業務要不要加固護城河？答案是 YES，方式是補貼守住全網最低價的心智。

　　b. 沿着主營業務開拓更多市場，在新市場業務成形后，儘量守住當前主營業務的 ROE？答案是 YES，還在持續投入中。TEMU 在不斷調整，國際業務沒有放棄，轉成半托管和本地貨、本地賣的模式。

　　c. 即使是這兩類主營還在持續投入的情況下，每年還是堆積了這麼多的賬上現金，后續怎麼操作？

　　在海豚君看來，其實也就兩個選項——要麼進一步加大對前兩個業務的投入，利潤率下殺，結果是殺業績；要麼在增長放緩之后，適度分紅和回購。

　　如果兩個都不選擇，現狀持續下去，增長變慢又不回購，大概率會面臨現金快速堆積，公司整體 ROE 持續下降，結果就是殺估值。

　　當然這個公司目前看，是一個零市值管理，甚至負市值管理的公司，公司能否找出真正的第二增長曲線，未來拼多多的演繹，海豚君拭目以待。

　　（PS：而以拼多多的風格，不至於拿着海量閒錢，開始轉成一個 CVC（corporate venture capital）的投資公司，開始到處亂投，搞產業併購和跨界衍生。

　　海豚君看到的多數這種併購式發展的公司，併購業務最后都是一地雞毛，遠的有英特爾，近的有阿里巴巴，牛如博通這種併購式發展的公司，到現在來看，基本獨一份。）

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