沛嘉醫療中報點評：TAVR植入量增且減虧，神介利潤再增長42.4%

作為沛嘉醫療的投資者，我無疑是幸運的。當年在「TAVR三劍客」中，沛嘉醫療是商業化最晚的，市值也並不佔優。而此刻沛嘉醫療市值約等於另外兩家的總和，我去年「退通」前買入的部分已經翻了幾倍。沛嘉醫療業績、股價走勢之穩健與公司瓣膜產品管線豐富、TAVR/神介兩條腿走路、靠譜的管理層三點是分不開的。

一、「過渡期」業績再增長，沛嘉醫療三款重磅產品呼之欲出。

今年上半年，$沛嘉醫療-B(HK9996)營業收入同比增長17.3%至3.53億。如果不是長期跟蹤沛嘉醫療的投資者乍看上去會覺得營收增速有所下滑。實際上今年是TaurusTrio、TaurusNXT、GeminiOne三款大單品商業化之前的「過渡年」，沛嘉醫療不僅TAVR業務同比增長24%至1.616億，神介業務又再次取得超預期的增長，實屬難得。

拆分業務來看，頭部TAVR企業近兩年將控制虧損、抑制經營現金流流出作為第一要務，單台TAVR補貼金額降低。加之頭部TAVR企業國內院部覆蓋數量已達瓶頸，TAVR植入量增速放緩。

儘管去年，紐脈、佰仁、心泰TAVR產品相繼獲批，但去年全國TAVR植入量17232例，同比增長24.2%，較前一年65.5%的增速放緩不少。

而沛嘉醫療憑藉院部覆蓋廣、產品代際優勢強、手握現金流充沛三大優勢，長期以來沛嘉TAVR植入增長率約是行業平均水平的3倍。

上半年沛嘉醫療TAVR新增入院超70家，6月末覆蓋機構超720家。儘管另幾家TAVR公司尚未披露財報，但從近幾年的趨勢看，其覆蓋院部數量應不及沛嘉。沛嘉醫療H1 TAVR植入量同比增長18.8%來到2050台。業績會上，沛嘉醫療高管披露H1 TAVR毛利率小幅下滑是因為期內銷售的還是去年沒搬廠之前的產品（比新生產線產品成本略高），下半年TAVR毛利率或將有所修復。

《中國心血管健康與疾病報告2024概要》顯示，國內約2500萬人受到瓣膜病的影響，其中大多為輕症，無需過度治療。但隨着我國人口老齡化率的提升，大齡、重症瓣膜病患者TAVR潛在植入量必然增長。現更多企業加入患者教育的陣營中來，有助於TAVR滲透率加深。

截至今年6月底，全國已有24個省/自治區將TAVR納入醫保可報銷範疇。如浙江省省醫保統籌報銷比例高達70%-80%，江西省今年將TAVR報銷限額由10萬元提高至19.4萬元。醫保報銷政策一定程度上打消了患者的支付顧慮，河南、北京等地醫保報銷政策落地后，植入量同比已有顯著增長。

（沛嘉醫療中報）

沛嘉醫療在TAVR植入量增長的同時，銷售及分銷開支還有所下降，TAVR事業部淨虧損大減35.3%至今年中期的7610萬元。若只從經營層面看，沛嘉TAVR事業部上半年還首次實現了2910萬元的經營利潤。不過，前沿技術事業部的HighLife® TSMVR加速研發，費用支出增多。整體而言，沛嘉上半年虧損7582萬，同比減虧20.9%。

展望中期，TaurusTrio、TaurusNXT、GeminiOne三款重磅產品商業化的預期是沛嘉醫療確定性所在。

我國瓣膜病患者中，單純主動脈瓣反流患者數量是單純主動脈瓣狹窄的2倍！約有50%的主動脈瓣反流患者未能得到有效治療，80歲以上重度主動脈瓣反流患者幾乎未得到有效干預！

TaurusTrio經導管主動脈瓣系統臨牀試驗1年隨訪數據顯示，116例受試者術后即刻成功率99.1%，30天器械植入成功率99.1%，100%瓣膜植入后達到理想器械表現。30天主要安全性終點發生率14.7%，新植入起搏器僅12.1%，相較於ALIGN-AR新植起搏器24%的數據顯著改善。安全性方面，經TaurusTrio治療的患者30天全因死亡率為0，6個月/1年為2.6%，優於預設的30%非劣效終點 ， 同時優於ALIGN-AR 7.8%的全因死亡數據。現TaurusTrio在國內提交了原發性重度主動脈返流適應症的註冊申請。

近年來因為無on-label產品獲批，各地AR-TAVR的總量也就幾千例，且普遍存在超適應症治療的情況。待TaurusTrio（預計）明年初獲批上市，將是一款有望快速放量的大單品。

TaurusNXT 非醛交聯干瓣TAVR系統註冊臨牀1年隨訪效果。1年全因死亡率5.3%（心源性死亡），技術成功率94.7%，相關數據為國際同類優秀水平。TaurusNXT不出意外也將於明年上半年獲批。

GeminiOne手術成功率為96.9%，30天器械植入成功率為93.1%。1年隨訪時，全因死亡率僅3.1%，器械相關不良事件發生率3.1%， 無器械鎖定失敗，無器械栓塞，無心肌梗塞發生。GeminiOne或於明年下半年獲批。

7月，國家藥監局發佈的《關於發佈優化全生命周期監管支持高端醫療器械創新發展有關舉措的公告》對符合要求的國內首創、國際領先，且具有顯著臨牀應用價值的高端醫療器械繼續實施創新特別審查。沛嘉醫療上述三款產品獲批時間應與我預料大差不差。

TAVR產品上市后有幾個月的導入期，明年TaurusTrio放量+TaurusNXT 迭代，2026年新產品為沛嘉醫療貢獻收入有望破億。

（沛嘉醫療中報）

此外，HighLife® TSMVR、MonarQ TTVR®、ReachTactileTM機器人輔助TAVR系統、衝擊波鈣化重構系統幾款產品仍會支撐遠期成長性。沛嘉醫療商業化節奏與潛力管線研發節奏相當合理。

二、神經介入耗材集採「至暗時刻」已過，沛嘉醫療系國產替代受益者。

神經介入事業部方面，沛嘉醫療憑藉明星產品放量、增量產品掛網、深度參與集採等方式取得了穩健增長。上半年，沛嘉醫療神介事業部頂銷售收入增長12.2%至1.918億元，實現淨利潤4090萬元，同比增長42.4%。

（一）去年是沛嘉DCwire®微導絲上市首年，便賣出了3750萬元的銷售額。上半年，DCwire®微導絲同比再增長140%。該產品向FDA遞交的上市申請有望於今年底獲批；

（二）YonFlow®密網支架在超過20省份掛網，並完成河北聯盟集採的增補，且在廣東密網支架集採中中標；

（三）SacSpeed®球囊擴張導管和Fastunnel®輸送型球囊擴張導管在年初河北省神經介入耗材集採中以A組規則一中標，兩類產品份額有望大幅增長。尤其是Fastunnel®輸送型球囊擴張導管有潛在4倍的提升空間。期內沛嘉相應產品出廠價已調整，但量能尚未釋放，對毛利率有少許影響。隨着Fastunnel®用量釋放，下半年神經介入事業部環比收入會比上半年高。

由於TAVR、神經介入商業化進展以及費用控制得當，上半年沛嘉還實現經營現金流淨流入330萬。現在沛嘉甚至不用做BD就能實現內生良性運轉，后續管線商業化選擇將更從容。

儘管「3+N」聯盟集採、江蘇神經介入集採已經成為過去，但去年底落地的安徽集採，年初剛剛開標的河北省集採依舊為神經介入行業投資者帶來恐慌。不過從集採開標結果看，大家有些多慮了。

彈簧圈是神經介入類耗材中少數經歷過多輪次+超大規模集採的品規。2021年河北省打響彈簧圈帶量採購第一槍時，彈簧圈均價降至6400元左右。吉林21省聯盟集採中，彈簧圈平均價格從1.3萬元降至4000元左右（最高中選價6128元，最低中選價3277元）。在用量較大的江蘇省，臨牀主流產品價格降至3500左右。2024年3月京津冀「3+N」聯盟集採中，彈簧圈中選價格同爲3500-4000元。隨着集採逐漸深入，彈簧圈產品價格降幅呈收斂趨勢。目前彈簧圈相較於集採前降幅70%左右。

再看其他參與過神經介入耗材集採的產品，微導管從集採前的4500元降至1747元，降幅61.2%；中間管/遠端通路導管從集採前的11800元降至3800元，降幅67.8%；球囊導引導管集採由18000元降至8500元，降幅52.8%；顱內球囊擴張導管由18500元降至7800元，降幅57.8%；顱內取栓支架由20000萬降至4000元，降幅80%；密網支架集採前價格130000元，集採擬中選價格62000元，價格降幅52.3%；顱內支架（輔助動脈瘤栓塞）集採前45000元，集採后擬中選最低價18000元，價格降幅約60%；顱內支架（狹窄支架）集採前40600元，集採后11500元，價格降幅71.7%······今年甘肅省牽頭開展的針對外周血管介入類微導管、微導絲等5類耗材的24省聯盟集採中選率98%，平均降幅也有62.21%。

如果與經歷多次集採的彈簧圈（降價70%）相比，球囊導引導管、顱內球囊擴張導管、密網支架集採價格可能有進一步下降空間，而顱內取栓支架、顱內支架（狹窄支架）價格降幅基本到位。如今高層主導「反內卷」，醫保局也傳出了不止「唯價格論」的聲音，后續神介耗材集採超預期降價的可能性已經很低。

（灼識諮詢）

根據灼識諮詢統計數據，2024年出血性腦卒中、急性缺血性腦卒中神經介入手術市佔率已分別來到20.7%和10.1%。伴隨神經介入耗材集採的深入，神經介入手術加速增長。

2020年時國產神經介入耗材市佔率只有3.85%，去年該數據升至26%。沛嘉的加奇生物就是國產替代的受益者之一。

最后再説説沛嘉高管。大多$港股創新葯50ETF(513780)/創新$恆生醫療ETF(513060)的投資者交流會、線下開放日我都是不去的，但沛嘉醫療無論線上還是線下的交流會，只要有時間我都會參加。是因為沛嘉醫療張博、蔡總他們溝通真誠、高效。客套話、冠冕堂皇的話幾乎沒有，全程撈乾的。我能夠通過他們披露的一些經營細節，較爲準確地判斷沛嘉醫療未來一階段的發展趨勢，對於我選擇交易節點、投入倉位多寡非常有幫助。本次業績會上，沛嘉高管重申了2026年達到Break-Even的目標。縱觀具有全球影響力的醫療巨頭，無一不是圍繞大心臟做產品+耗材的佈局。就沛嘉醫療持有的管線和出海思路來看，已經有成為巨頭的雛形了。我投資沛嘉醫療並不只是單純等個Break-Even，也並不只是看它市值重回百億······總之一步步來吧，先等瓣膜出一個爆款！