高盛首席全球股票策略師奧本海默：理解股市「超級周期」，把握財富機遇

編者按

周期是創造和吞噬財富的巨大力量。

擁有近40年的宏觀研究分析師從業經驗、高盛集團全球投資研究部門的首席全球股票策略師兼歐洲宏觀研究主管彼得·C.奧本海默在新書《周期與財富》中，將長期持續上揚的周期稱為「超級周期」。

奧本海默認為，把握超級周期才能把握最主要的財富機遇。

那什麼因素驅動了超級周期的形成？

如何判斷拐點？

如何分析技術進步給傳統周期帶來的變化？

……

我們經授權摘錄本書中「股市市場的超級周期」部分，該部分內容詳細分析了二戰以來資本市場經歷的每一個超級周期，希望能夠給各位投資者帶來新的啓發和思考，以下為摘錄原文：

股票市場的超級周期

絕大多數股票市場周期都是圍繞着經濟周期運行的。但是，股票市場也有着自身持續時間長、影響力大的長期趨勢。股市長期趨勢的時間跨度，一般都長於一輪經濟周期，甚至可以橫跨多輪經濟周期。一般來説，股市的長期趨勢會受到宏觀經濟和政治因素結構性變化的影響。就像一個周期通常可以被劃分成不同階段，每個階段的回報率會因受到不同因素的影響而不同，長期趨勢決定的是股市整體回報率的強度狀況，以及哪些行業或影響因素會領先或滯后於指數的變動。

通過對通脹調整后標準普爾500指數的實際變動值取對數（以便比較不同時期的指數），圖1展示了，儘管指數隨時間推移不斷上升，但最顯著的收益卻集中在某些特定時期。

圖1：自1900年以來共經歷四輪超級周期

資料來源：高盛全球投資研究

簡單來説從圖1上可以看出，自1900年以來共經歷了四輪股票市場的超級周期或長期牛市和四個「肥而平」的時期（其中三個發生在二戰后，見下表1）。每一次牛市超級周期，都會被偶爾發生的急劇下跌或者相當劇烈的「迷你型」熊市所打斷。

例如：1982—2000年的長期牛市曾被1987年的股市崩盤、20世紀80年代末的儲蓄和貸款危機、1994年的國債危機（當時美國30年期國債利率在短短9個月內上升了近200個基點）和1998年的亞洲危機所中斷過。但是，我們仍可將這些視作一個超級周期的一部分。

在一輪超級周期中，由於受到多個有利的結構性因素的驅動，強勁的結構性牛市即使經歷一些短期波動，仍然可以不受干擾地持續運行很長時間。二戰結束后的三輪主要的結構性長期牛市如下：

1.1949—1968年：二戰后的爆發式增長

二戰后經濟的爆發式增長在這一時期佔據主導。這一時期通常被稱作資本主義的黃金年代。在這一時期，美國通過馬歇爾計劃（或稱歐洲復興計劃）幫助歐洲經濟復甦，有效推動了經濟的爆發式增長和失業的減少。尤其是在歐洲和東亞地區，生產力快速提高，需求端受二戰后「嬰兒潮」的影響也得到了進一步的增強。

2.1982—2000年：現代周期

解決通脹問題是1982年后的這輪長期牛市的關鍵驅動因素之一。此前對金融市場造成嚴重損害的通脹時期結束了，而這在一定程度上是由於實施了所謂的 「沃爾克信貸緊縮」。

「沃爾克信貸緊縮」，是美聯儲於1977年開啟的貨幣政策緊縮周期，因為其所引發的經濟衰退而聞名遐邇。在這一時期，美聯儲的基準利率從約10%提高到了接近20%。從那時起，全球通脹水平開始下降，伴隨着經歷深度衰退后的經濟強勁復甦，以及1989年柏林牆倒塌的影響，投資者信心和資產估值都開始提高。

從1982年8月到1999年12月，道瓊斯工業指數的年平均複合實際回報率達到了15%，遠超其長期平均回報率水平，也超過了在此期間企業部門的利潤和公司賬面價值的增長率。本輪長期牛市在很大程度上反映的是估值的擴張——股票和固定收益類投資（即債券）的回報率同時被推高的現象。

3. 2009—2020年：后金融危機周期與零利率

20世紀90年代末科技股泡沫破滅后，風險資產的長期驅動因素發生了實質性改變。自21世紀初以來，金融資產的主要結構性驅動因素是通脹預期下降和利率下降的組合，而這有助於推高股票和債券估值。

而在世界金融危機結束、政府開始實施量化寬松及零利率政策后，股票市場的狀況發生了轉變。雖然標準普爾500指數從2007年高點下跌了57%，但它隨后就開啟了歷史上最長的牛市之一。

如同20世紀90年代早期的牛市一樣，股市復甦的強度受到了之前經濟下行和股市下跌幅度的影響。尤其是在美國，房地產市場崩潰導致了居民家庭財富的鉅額流失。有超過1萬億美元的次級按揭貸款沒有償還，這給整體經濟和金融機構造成了巨大的損失。

與此同時，根據時任美聯儲主席本·伯南克（Ben Bernanke）的説法：「‘大而不能倒’的金融機構，既是引發危機的一個原因（儘管不是唯一的原因），也是政府努力遏制危機所面臨的主要障礙之一。」在2007—2010年間，美國家庭財富的中位數降低了44%，跌破了1969年的水平。許多股票的價格大幅下跌后變得相當便宜，金融系統也崩塌了，而政府啟動量化寬松政策，為此后股市估值的大幅恢復創造了可能。

上面這些超級周期的共同點都是由三個因素結合：剛開始時的低估值、不斷下降或者已經很低的資金成本，以及初始時的低收益率。一般來説，強勁的經濟增長和監管改革在降低股市的風險溢價上也起到了一定的作用。自20世紀80年代以來，供給側改革、技術變革和全球化相結合，共同推高了市場收益率。在后金融危機周期中，這些影響因素中的絕大部分都得到了延續。

除了這些超級牛市外，還經歷了兩個主要的「肥而平」超級周期；大致來説，它們是專業術語中談到的股票市場弱周期。在這些時期，股價的波動區間經常很大。

1. 1968—1982年：高通脹和低迴報率

由佈雷頓森林協議確定的全球匯率體系的崩塌，加上20世紀60年代末的政府政策，在很大程度上引發了這一時期的通脹上升。地緣政治局勢的緊張引發了兩次重大的能源衝擊，進而引起了經濟衰退以及企業部門的利潤增長疲軟。此外，政府監管趨嚴、罷工增多和税收增加也是重要的影響因素。

在這一時期，標準普爾500指數的總名義回報率僅為-5%，摺合年化回報率為-0.4%。這十余年很差的股市回報率也蔓延到了市場上的其他資產。這一時期債券市場的回報率甚至比股票還低。只有「實物資產」在這一高通脹時期提供了一定的保障，實現了正的回報。

2. 2000—2009年：泡沫和難題

從很多方面來看，這是一個典型的「肥而平」周期。投資者整體的回報率很低，但是回報率的分佈區間很廣。這一時期開始於新千年之交科技股泡沫的突然破滅。這輪股市的熊市調整很深，而且具有周期性。

股價下跌更多的是因為股票價值的重估，而不是因為長期深度的經濟衰退。當市場觸底時，再一次受到了更多負面因素的影響，包括：「9·11」恐怖襲擊的衝擊，以及極其不確定的地緣政治環境導致投資者要求更高的風險溢價。

但是，最終經濟還是恢復了。利率處在低水平，使得私營企業的借款增加，美國房地產也繁榮了起來。這次房地產的繁榮最終在2007年破滅，給整個金融系統都造成了極大的衝擊。受到銀行業危機的影響，這波衝擊進一步被放大，最終引發了另一輪大熊市，直到2009年纔到達最低點。

關於金融市場和經濟的超級周期還有一點要説明的是：這兩種超級周期在不同地理位置和不同時間上可以有很大的區別。

相比於其他市場，美國股市在世界金融危機后十年中的表現就是一個很好的例子，我會在第八章中詳細分析。

另一個經常被忽視的點是：日本在20世紀80年代末金融泡沫破滅后，經歷了長時間的「肥而平」的周期。當其他主要發達市場進入1982—2000年的超級牛市周期時，由於經濟增長緩慢並面臨通縮風險，日本股市始終保持在一個狹窄的交易區間內運行。在寫作本書時，儘管日本股市的指數在2023年上半年反彈了20%，但是仍然比1989年頂峰時水平低了大約20%（見圖2）。

圖2：日經225指數陷在了一個「肥而平」的交易區間中

注：標準普爾500指數和日經225指數的表現（以本地貨幣計算），資料來源：高盛全球投資研究。

（嘉賓觀點僅代表本人，不代表本刊立場。）