奧克斯電氣啟動港股IPO全球發售：募資目標縮水 基石無外資站臺 估值折讓不足 IPO安全墊缺失

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      出品：新浪財經上市公司研究院

      作者：喜樂

      奧克斯電氣於2025年8月25日正式啟動港股全球發售，預計於8月29日確定發行價，9月2日登陸港交所。從發行架構來看，公司本次基礎發行數量約為2.07億股，行使超額配售權（綠鞋）后發行數量增至2.38億股；此外，公司還設置了15%的發售量調整權，若該權利與綠鞋同步全額行使，總發行數量將進一步擴至約2.74億股。本次發行價格區間定為16.00-17.42港元/股，對應募資規模約33.15-47.73億港元——若按募資上限計算，發行規模將超過富衞集團（34.71億港元）的IPO規模，有望成為2025年港股市場發行規模最大的非A to H項目。本次IPO的獨家保薦人為中金公司，東方證券國際、農銀國際、工銀國際及富途證券共同組成承銷團。

      募資目標大幅縮水 需滿足三重條款勉強及格 市場信心顯不足

      據市場消息，奧克斯電氣最初設定的募資目標為6-8億美元，但從實際發行安排來看，常規發行條款已無法支撐這一目標，僅能通過疊加多重條款勉強觸及募資下限。具體而言，本次IPO的最高募資額為47.73億港元（摺合6.09億美元），而要實現這一規模，需同時滿足三個條件：發行價格按區間上限（17.42港元/股）定價、15%發售量調整權全額行使、15%超額配售權全額行使——這種「用盡綠鞋+開滿發售調整權+頂格定價」的「湊數式」募資模式，或反映出市場對公司估值合理性及發行規模的信心不足，也暴露了公司在吸引資金端的被動處境。

      基石比例低於市場平均水平 且無外資機構參與站臺

      從基石投資情況來看，奧克斯電氣本次引入5家基石投資者，分別為中郵保險、中郵理財、華菱香港、源樂晟及深圳永信，合計認購金額達9.74億港元。若按「價格區間中端、發售量調整權未行使、綠鞋全額行使」的測算口徑，基石認購規模佔總發行規模的比例為24.5%，這一比例低於近年港股IPO基石平均水平——2024年以來，港股市場發行規模在30億港元以上的IPO項目中，平均基石認購比例達36.5%，僅赤峰黃金（23.0%）的基石比例略低於奧克斯電氣。

      更值得關注的是，奧克斯電氣的基石陣容中無任何外資機構參與，這與同期同類規模IPO形成鮮明反差。2024年至今，發行規模30億港元以上的港股IPO項目，除赤峰黃金外，均引入外資機構，即便赤峰黃金未引入外資，其產業基石認購比例也達到100%，通過產業資本背書增強市場信心。以地平線機器人為例，雖外資基石參與規模不高，但據公告顯示，外資長線基金Baillie Gifford額外認購了佔其發行規模37.4%的股份，為發行提供了重要支撐。

      具體到奧克斯電氣的基石構成：中郵保險、中郵理財均為中資背景機構，雖具備一定資金實力，但在香港國際化資本市場的影響力有限；西藏源樂晟、深圳永信屬於私募機構，資金規模與產業資源覆蓋範圍遠不及大型國際資管公司或跨國產業集團，對公司長期發展的背書作用較弱；僅華菱香港屬於產業投資者，且其認購金額為2.1億港元（佔IPO規模的5.2%），產業協同與資本支撐力度均不足，進一步凸顯基石陣容「中資化」「非多元化」的特徵。

      此外，從投資通道來看，本次基石投資還存在額外資金成本壓力：中郵保險、中郵理財需通過廣發資管 QDII 通道參與，源樂晟香港及深圳永信則分別通過中金公司、國泰君安香港的場外掉期完成認購 —— 這類間接投資方式需支付通道費用或承擔掉期成本，可能影響投資者的實際收益預期。

      相較家電龍頭公司基本面支持薄弱 估值折讓不足 IPO安全墊缺失

      聚焦估值水平，奧克斯電氣的定價未充分體現與行業龍頭的基本面差距，整體估值預計處於偏高區間。按「價格區間中端、發售量調整權未行使、綠鞋全額行使」計算，公司發行市值約為265億港元，對應2024年市盈率（2024A）、最近12個月市盈率（TTM）分別為8.3倍、7.8倍；參考家用電器指數（882449.WI）2025年歸母淨利潤平均增速12.59%，公司2025年預測市盈率（2025E）約為7.4倍。

      從可比公司來看，2024A、TTM、2025E平均市盈率分別為11.0倍、10.5倍、9.9倍：港股中，美的集團-港股估值最高（2024A 15.1倍、TTM 13.9倍、2025E 13.4倍），海信家電估值較低（2024A 8.9倍、TTM 8.7倍、2025E 8.1倍）；A股中，格力電器估值最低（2024A 8.4倍、TTM 8.1倍、2025E 7.6倍），美的集團-A股估值較高（2024A 14.7倍、TTM 13.5倍、2025E 13.1倍）。

      然而，奧克斯電氣的基本面與行業龍頭存在顯著差距，卻未給出匹配的估值折讓：其一，空調業務毛利率僅19.2%，遠低於格力電器的37.0%、美的集團的26.4%；其二，收入結構中近50%來自貼牌業務，而美的、海爾、格力均以自主品牌收入為主，品牌溢價與盈利穩定性更優，奧克斯電氣則面臨貼牌模式下議價權弱、利潤空間易被壓縮的風險；其三，研發投入不足，2022-2024年累計研發費用不足20億元，研發費用佔營業收入比例僅約2.2%，為格力、美的的六成左右，技術壁壘與產品競爭力難以支撐長期估值；其四，分紅政策存在爭議——上市前突擊宣派38億元股息，股利支付率高達130%，且分紅幾乎全部流向鄭氏兄弟，隨后又通過港股IPO募資，這種「先分紅套現再融資」的操作引發市場對其募資動機的質疑。

      即便存在上述基本面短板，奧克斯電氣當前估值與可比公司平均水平的折讓幅度僅不到30%，與估值最低的格力電器相比，折讓不足4%，IPO盈利空間微弱，未充分體現「二線品牌+貼牌為主+研發薄弱」的估值折價邏輯。疊加港股市場對流動性、公司治理結構的額外考量，現有估值不僅缺乏IPO安全墊，若后續基本面不及預期，還可能面臨估值修正風險。

      此外，從承銷商過往項目定價風格來看，2024年至今中金公司獨家保薦的11單港股IPO中，有7單選擇高端定價，佔比約64%，結合這一趨勢，奧克斯電氣本次港股IPO也存在較高的高端定價可能性，進一步加劇了估值層面的不確定性。