【首席視野】連平：我國央行增持國債的空間有多大？

連平 王運金（連平系廣開首席產業研究院院長兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長）

本文首發於《中國外匯》2025年第15期

鑑於經濟高質量發展、經濟結構深度轉型和培育新動能的需要，未來一個時期我國有較大可能仍會維持擴張性財政政策。與此相適應，貨幣政策將保持適度寬松基調，繼續做好政策間的協同配合，靈活調節市場流動性以滿足政府債券發行與內需擴張的資金需求。從貨幣政策需求出發，未來我國央行可能需要顯著增加國債持有規模。2024年以來，央行國債交易操作引起市場廣泛關注。本文結合全球主要發達國家央行購債的實踐，探討未來我國央行開展國債交易的操作空間。

一、主要發達國家央行持續大規模增持國債

上世紀后期以來，國債交易已逐步演變成為美國、日本、歐元區等主要發達國家或地區央行主要的貨幣政策數量型工具。尤其是在2010年之后，歐洲主權債務危機使得國際金融市場與各國政府意識到政府債務問題的嚴重性，國際投資者對政府債券類低風險、高等級債券的投資趨向理性。在經濟增長明顯放緩甚至衰退之時，主要發達國家財政政策不得不大幅增加赤字、擴大支出以拉動需求，其央行則大規模量化寬松「為財政託底」。2010年底美聯儲所持有的美國國債規模突破一萬億美元，佔其總資產的41.5%。此后十余年間，美聯儲共進行了三輪大規模購債操作，所持國債資產最高升至2022年6月的5.77萬億美元，佔美聯儲總資產的64.7%。日本央行也在此階段開始加速增持本國國債，於2011年7月突破一萬億美元，並於2020年底達到最高近5.3萬億美元，佔其總資產的76.5%。歐洲央行同樣進行了三輪資產購買計劃，涉及歐盟區成員國政府債券、資產支持證券、企業債券等，持有資產由2010年底不到2000億美元快速擴張至2022年初的5.5萬億美元，佔其總資產的55.6%，至2024年底該佔比升至67.5%。同樣經過多輪擴表操作，2022年初英格蘭銀行所持有的國債資產增至約1.2萬億美元，佔其總資產的76.6%。

自2008年至今，主要發達國家央行實施了多輪量化寬松貨幣政策，進行大規模擴表，所持國債等證券資產佔總資產比重均已超過60%。美國、日本、歐元區等央行持債規模最高超過5萬億美元。其中，日本央行的購債行為尤為激進，其所持有的國債資產規模最多，佔總資產的比重曾一度高達88%，佔日本國債市場存量的一半以上，其財政貨幣化程度達到空前水平，政府債務風險較大程度上由其央行「消化」。

主要發達國家央行通過激進的資產購買計劃向市場提供了較大規模的流動性，緩釋了金融市場風險，為財政擴張提供了寬松的金融環境。但也帶來較大的「副作用」。一是長期大規模超發貨幣，過低的資金成本推高了股市、房地產等市場價格，形成資產泡沫。二是長期購債可能會弱化國債市場的定價能力，降低資源配置效率。三是加重財政赤字貨幣化，在影響央行獨立性的同時，政府債務負擔也在持續加重，甚至有可能會演變為政府債務風險。四是長期的貨幣寬松會形成較大的本幣貶值壓力與資本外流壓力。五是容易形成路徑依賴，在外部衝擊襲來時，不得不毫無節制地「下猛藥」，經濟體對財政大幅擴張形成較大的依賴，持續的寬松政策退出難度較大。一旦央行進行縮表或減持資產，容易造成市場恐慌，會對投資與消費產生較大壓力。六是大規模購債操作具有較強的短期目標導向，若不能把握好規模與節奏，不能及時有效地加以恢復，則財政赤字貨幣化問題會愈演愈烈，醖釀更大的債務風險。 

二、我國央行國債交易策略理性且謹慎

相比主要發達國家，我國央行國債交易策略總體上較為審慎。過去幾十年，出於特殊目的，我國央行曾進行過三輪短期的國債買賣操作。目前，我國央行已將國債買賣定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，與其他工具綜合搭配，但並未進行常態化操作。

1995年頒佈的《中國人民銀行法》規定「中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券」，但央行在二級市場上進行國債交易則被允許。央行於2001年至2003年期間進行了第一次國債買賣交易嘗試，所持國債資產上升至3000億元左右，佔央行總資產的4.7%。加入WTO之后，外匯大量流入國內，央行外匯佔款大幅上升。考慮到2003年末與2004年初通脹的快速上行，央行公開市場操作主線開始轉換為回籠資金，國債交易操作幾乎停止。

2007年6月，全國人大批准發行1.55萬億元特別國債作為中投公司的資本金來源，用於購買2000億美元外匯，由其承擔外匯儲備的投資管理工作。其中1.35萬億元由農業銀行認購，並由央行回購，其余0.2萬億元由市場投資者認購。至2007年底，央行所持國債資產升至1.7萬億元，佔總資產比重約9.6%，達到歷史上央行持債佔比的最高水平。本次操作是貨幣政策通過外匯儲備配合財政政策實施的一項重要實踐。此后的十六年間央行並未進行大規模的國債買入操作，2017年與2022年分別續作了已到期的特別國債，對央行資產規模影響較小。

2024年，央行與財政部就國債買賣建立聯合工作組，於8月至12月開展公開市場國債買賣操作，合計淨買入1萬億元，向市場投放了相應的流動性。同時進行了雙向操作，以買入短期國債為主，適度賣出少量長期國債，增加長期國債供給，維持向上傾斜的收益率曲線。該輪國債買賣操作較好地配合了9月份開始實施的一系列增量政策，對擴大需求、激發市場活力、增強信心起到了較好效果。截至2024年底，央行所持國債資產增至2.88萬億元，佔總資產的6.5%。隨着市場流動性得到有效補充，為防止國債市場供給不足影響到境內外投資者的資產配置需求，央行於2025年1月宣佈暫停進行國債買賣操作，所持國債資產逐步降至5月的2.4萬億元，佔總資產比重回落至5.4%左右。當前，暫停國債買賣操作只是階段性的，未來如有補充流動性、調控債市及收益率、調節國債供給等相關需要，央行較大概率仍會動用該項工具。目前，公開市場買賣國債正在成為我國貨幣政策總量型工具之一，在今后宏觀調控過程中將發揮越來越重要的積極作用。

三、我國央行增持國債的核心需求與操作空間

央行進行國債買賣操作對於金融市場穩定和宏觀經濟調控有着重要意義，該項工具既有調節市場流動性的數量型貨幣政策工具屬性，也具備直接引導國債利率變動、調節市場利率的價格型工具屬性。未來一個時期有必要增強這一功能。

一是滿足適度寬松貨幣政策對市場總量的調節需求。央行的國債買賣操作有其獨特的優勢，未來將成為我國貨幣政策的一項重要的常規性總量工具，有助於更好地支持金融機構服務實體經濟。經過三十余年的建設，我國貨幣政策操作工具日臻成熟，總量型、價格型、結構型工具箱均已較為完備，能夠發揮出各自特有的優勢。未來一個時期，實體經濟發展需要持續加大信貸投放，商業銀行仍將存在較大的資金增量需求，需要央行長期進行總量調節。當前，我國貨幣政策的三項主要工具分別為利率政策、存款準備金制度以及公開市場操作。其中公開市場操作以7天逆回購與一年期MLF操作為主，在1月期至1年期之間的流動性工具主要有3月期與6月期買斷式逆回購。而國債買賣操作則擁有特有的政策工具效果。在市場流動性調節方面，國債買賣操作可以提供更為精細化的流動性管理。與存款準備金率與逆回購相比，國債買賣操作的規模、期限、頻率具有高度靈活且可控的特徵，沒有存款準備金率的下限約束與逆回購每日一次的頻率限制，以及階段性趨勢穩定要求的制約。央行可在每個交易日內進行小額、短期回購或現券交易的雙向操作，對國債市場進行「削峰填谷」式的微調，維持流動性處於合理充裕水平，避免市場利率出現大幅波動。國債買賣操作雖然不具有商業銀行存貸款多重貨幣的創造功能，但可以直接向債券市場投放或回籠流動性，效果傳導的鏈條更短，數量把握可以更加精準。

二是滿足財政持續擴張形成的長期政府融資需求。未來我國有較大的國債增量需求，需要貨幣政策予以協調配合。當前我國經濟已進入高質量發展的深度轉型期，擴大內需將是今后5-10年的主要政策目標，財政政策需要維持擴張性的政策基調。在科技、產業、國防、教育、基建、民生保障等領域每年都需要保持較大規模的財政資金投入，且只增不減。從赤字規模來看，2025年我國一般財政支出安排29.7萬億元（約合4.1萬億美元），遠低於美國的7.3萬億美元；我國赤字規模安排5.66萬億元（約合7753億美元），遠低於1.8萬億美元的美國政府赤字規模。從赤字率來看，與日本的7.3%、美國的6.2%相比，2025年我國財政赤字率安排4.0%，處於較低的安全水平。未來我國經濟總量將穩步增長，財政政策增加赤字規模、保持赤字率4.0%以上仍有較大空間。隨着赤字規模的上升，未來我國政府發債需求增加對債券市場的資金需求也將相應提升。央行增持國債、投放流動性的行為將起到降低國內利率水平、穩定國債收益率、保持債券市場平穩運行的積極作用，也為國債增量發行提供了較低的利率環境，有助於減輕政府債務負擔。

三是滿足人民幣國際化發展的國際需求。央行進行國債交易有助於發展壯大國債市場，為人民幣成為國際貨幣提供堅實的基礎。一個深度高效、流動性高、安全性強、規模龐大的國債市場是整個債券市場、乃至金融市場健康發展的基石，也是人民幣國際化的重要基礎。央行作為穩定、持續的參與者，進行國債交易能顯著提升國債市場的深度、廣度與活躍度，增強對境內外金融資本的吸引力，有助於促進境內外投資者以及各國央行增持人民幣國債。央行買賣國債有助於形成穩定且信號清晰的國債收益率曲線，可以為利率債等多種債券的一級發行提供了更加透明、更加可靠的定價錨，提升債券發行的效率與成功機率，促進債券市場融資功能的有效發揮，從而吸引更多境外融資者參與人民幣國債交易。央行持續參與國債市場本身就是對國債市場信心的有力支撐，有助於市場流動性保持合理水平，降低交易摩擦成本，吸引境外資金和投資者更多參與人民幣國債市場。

未來一個時期，我國央行繼續增持國債具有良好的操作空間。一是政府債務增長空間大，能夠為央行公開市場操作提供持續增長的國債資產供給。從政府債務負擔來看，按照IMF統計口徑，2024年末我國政府的債務規模為17萬億美元，約為美國的48.3%，而我國的GDP規模約為美國的63.3%。我國政府債務佔GDP比重約為88.3%，遠低於日本、美國、英國的237%、121%、101%。與之相比，我國政府債務規模與負債率較低，處於較為安全的水平。同時，我國擁有超過817萬億元的國有企業資產與國有金融資產，還擁有較大規模的行政事業性國有資產及其他國有資源，因而具有較大的政府債務擴張能力，這是主要發達國家所不能比擬的。二是目前央行的國債資產規模不大，佔總資產比例很低。截至2025年5月末，我國央行所持國債為2.4萬億元（約合3383億美元），而同期美聯儲、日本銀行、歐洲央行的持債規模均在4萬億美元左右。從資產構成來看，我國央行資產主要為外匯資產與對金融機構的債權，二者佔比約86%，而國債資產僅佔總資產的5.4%，遠低於主要發達國家央行60%-80%的高水平，財政政策對貨幣政策的依賴程度較低。三是央行增持國債對國債市場的供需影響相對較小。2024年末，我國央行所持有的國債規模佔存量國債的8.4%，而同期日本、歐元區、英國和美國的這一比例分別為50.1%、26.5%、23.7%和11.9%，我國央行國債交易操作對國債市場供給與需求兩側的衝擊較小。四是增持國債釋放流動性所帶來的通脹壓力相對更低。除了2020年新冠疫情初期短期性的高通脹之外，近十年來我國CPI同比始終保持在-1%至3%區間內波動，物價總體上相對穩定，甚至有一定程度的通縮壓力。而央行增持國債可能帶來價格向上態勢，有助於保持物價在合理的水平上基本穩定。

未來央行國債交易操作依然可能會受到財政政策擴張進度與國債市場供給的雙重約束。一方面是財政赤字的上限約束。政府債務的無序擴張必然會帶來沉重的還本付息壓力，造成財政擴張困難、政府正常運營受限、甚至引發政府債務危機和系統性金融風險等嚴重后果。希臘等國的債務危機就是較好的佐證。另一方面是國債市場的供給約束。超大型經濟體的國債幾乎是零風險的金融資產，是金融機構資產配置的重要可選目標。截至2025年5月末，我國商業銀行與信用社持有了全國65.2%的國債資產，合計約23.8萬億元；保險機構及其資管產品、證券公司及其資產管理計劃、社保基金等所持有的國債資產已超過4.8萬億元。央行國債買賣操作的規模需要考慮國債的市場供給及國內外金融機構的資產配置需求，應避免出現買賣過程帶來國債價格的快速上漲或下跌，儘量降低對債券市場運行的不利影響。

四、未來我國央行增持國債的趨勢

未來我國央行有必要增持國債，但這需要與經濟總量增長、國債市場成熟度、國債發行節奏相匹配。首先是要與保持經濟總量增長與金融市場穩定所需的資金規模相匹配，貨幣政策存在向市場直接投放流動性的實際需求。其次是擁有較為龐大且活躍的國債市場是央行國債交易操作能夠有效實施併發揮總量調節作用的重要前提，且該市場需具備交易量較大、流動性強、系統運行穩定、監管制度完善等特徵。2024年末，我國國債存量規模人民幣34.3萬億元，約合4.7萬億美元，佔GDP的25.4%，佔社融存量的13.6%；同期日本、美國、歐元區、英國的國債存量佔GDP比重分別為190.8%、124.1%、107.7%與89.1%。與主要發達國家相比，目前我國的國債市場規模相對較小、運行機制與監管制度尚有待完善。而國內外金融機構對人民幣國債卻有不斷增長的資產配置需求，國債供給尚不足以滿足市場需求，短期內難以支撐較大規模的央行交易操作。再次是較大規模的國債供給無法短時間內快速實現，財政擴張需要一個穩健的過程。大規模國債發行需要多領域的協調配合，綜合考量法定程序審批、流動性準備、應用領域及資金使用效率、還本付息能力等各項因素。總的來看，過快、過量的國債發行以及央行國債交易可能會引發操作風險、道德風險、債務風險、甚至是系統性風險，操作節奏需要充分地科學考量。

未來一個時期，我國央行增持國債可能會保持穩健節奏，所持國債資產規模小幅上行，佔總資產比重則可能相對穩定。結合以往操作實踐來看，今后我國央行進行國債交易操作可能會有兩種模式：非常態化操作模式和常態化操作模式。但操作規模均會受限於國債的市場供給量，央行增持國債有較強的上限約束。5-10年內央行有較大可能會採取非常態化的國債交易操作，即在經濟發展需要時集中開展一輪國債交易操作，操作時間、規模、頻率等均不固定。從國債供給角度來看，近三年我國國債每年淨增4-5萬億元，其中商業銀行承接了國債發行份額的65%左右，約2.6-3.3萬億元，剩余1.4-1.7萬億由非銀金融機構或其他境內外投資者持有。雖然商業銀行也會通過再貸款、逆回購、MLF、SLF等方式質押國債以獲得資金，但金融機構所持國債的所有權並未轉移，因此不計入央行所持國債的範疇。買斷式逆回購雖然短期內實現了國債所有權的轉移，但3個月或6個月期限一到便需要進行反向操作。央行自2024年10月纔開始開展買斷式逆回購，其國債資產未出現大幅波動，該工具對央行的國債資產影響較小。保險、證券、基金等非銀金融機構或其他境內外投資者同樣擁有配置國債的固定需求，每年可能增持國債約1.2-1.5萬億元左右，其大規模減持國債的可能性不大。據此估算，受限於國債供給規模，未來我國央行進行國債交易的規模平均每年較大概率不超過1萬億元。截至2025年5月，我國央行總資產為45萬億元，近五年平均增長速度為3.1%，假設以此增速計算，至2030年我國央行總資產將可能達到54萬億元，其中央行所持國債資產佔比會在7.0%左右。除了國債發行規模明顯上升或金融機構大規模拋售國債資產等情況之外，央行所持國債資產的增速將較為緩慢，佔總資產的比重相對穩定。

五、相關政策建議

為保障央行國債買賣操作規模合理、運行平穩，更好地發揮貨幣政策總量型工具的調節功能，滿足市場多元化需求，在此提出三項建議：

建議積極財政政策適度增加赤字規模，擴大一般國債發行，同時增加特別國債、超長期特別國債的發行安排。近30年來，在面臨經濟下行壓力、需要刺激需求時，我國財政特別是部分地方財政往往「吃緊」，財政赤字規模增長較慢。2019年及以前年度，財政赤字率均未超過3.0%，相應的每年國債發行規模未超過5萬億元，國債淨增規模未超過2萬億元。2020-2025年經濟下行壓力增大，財政赤字率突破3.0%，國債發行規模快速上升，平均每年淨增近4萬億元，經過轉移支付之后較大程度上緩解了地方政府的財政壓力，保障了一系列穩增長政策的有效落地。未來一段時期，我國經濟增長需要更大規模的財政擴張措施，赤字率可以考慮增至4.5%-5.0%區間，進一步加大國債發行。過去30年來，我國多次發行特別國債與超長期特別國債，在補充銀行資本金、支持外匯儲備資產管理、應對疫情衝擊、支持「兩重」建設、落實「兩新」政策等方面實現了積極成效，有較強的結構性政策作用。未來可以考慮繼續增加發行特別國債與超長期特別國債，年度發行規模可以增至2萬億元以上，不列入狹義財政赤字範圍，也能夠向市場傳達政策積極信號。

建議合理調節國債的持有人結構，引導金融機構適度減持國債，央行加大力度增持國債。央行增大國債買賣操作的約束主要為國債供給問題。對此，除了增加國債規模之外，還可以積極引導金融機構適度合理化降低國債持有量，釋放更多國債以拓展央行國債買賣操作空間。通過窗口指導、現金激勵、準備金激勵等方式鼓勵金融機構在做好風險管理的前提下，穩步調整資產配置結構，增持股票、指數基金等權益類資產，提升對金融債、企業債等債權資產的配置比例。

在財政赤字擴張有較強約束的情況下，建議逐步調節政府債務結構，擴大國債發行規模，降低地方政府債發行規模，以增加國債市場供給，拓展央行進行國債交易的操作空間。未來較長時間內，我國央行下調存款準備金率將面臨下限約束，而央行總量型工具箱中的國債買賣操作在優化貨幣政策傳導機制、直接調節市場流動性、穩定債券收益率等方面將發揮重要作用。未來應增加發行國債，放緩地方政府債券發行速度。一方面國債的資產質量、評級均明顯優於地方政府債，是境內外金融機構和投資者青睞的投資標的。截至2025年5月，我國地方政府債券余額約51萬億元，遠高於37萬億元的國債，分別佔我國債券市場的27.3%和19.8%。而當月國債成交額達到8.4萬億元，遠高於1.6萬億元的地方政府債，成交佔比分別為25%與4.8%，可見債券市場對國債交易需求明顯大於地方政府債。另一方面多發國債可以在不影響財政擴張力度的情況下有效緩解地方政府債務壓力。調節政府債務結構需要財政政策與貨幣政策做好協調配合，加強與完善央行與財政部聯合工作組運行機制，更好發揮央行國債買賣操作對宏觀經濟的調控效果。與此同時，還需動態監測央行增持國債對市場流動性與國債供需情況的影響，及時調整操作規模與節奏以降低可能產生的風險。