馬斯克救不了特斯拉

本文來自格隆匯專欄：虎嗅；作者：Eastland

2025年H1，特斯拉營收418.3億美元，同比下降10.6%（其中，整車銷售收入下降17.9%）；淨利潤16.1億美元，同比下降42.9%；整車銷量72.1萬輛，同比下降13.2%。

2025年5月，馬斯克正式從「政府效率部」離職，但他的迴歸並未扭轉特斯拉頹勢。除財報業績之外，

還有四個壞消息：

第一，被寄予厚望、證明「特斯拉是科技公司」、撐起萬億美元市值的FSD（Full Self-Driveries）業務，上半年確認收入4.28億美元，同比下降11.2%；

第二，特斯拉的現金奶牛——直接計入淨利潤的「碳排放配額」交易（2024年貢獻淨利潤的38.6%），收入從2024年Q2的8.9億美元降至2025年Q2的4.4億美元（大概率進一步下降、直到歸零）。行將就木的「賣碳翁」生意，對特斯拉Q2淨利潤的貢獻竟然達到64.2%！

第三，原定6月25日發佈的Model 2/Q杳無音信了；

第四，」劃時代「的4680電池，原計劃2021年量產，全球規劃產能達60億顆。但后續實測表明4680電池能量密度反而低於2170電池，快充性能也不理想。加之負極產氣、工藝良率等問題，到2024年4680電池產量僅1億顆。

好在，馬斯克為擁躉準備了「精神食糧」：

2025年6月22日，特斯拉Robotaxi（無人駕駛出租車）在德州指定區域啟動內測。用於測試的10輛Model Y搭載FSD 13系統；

6月27日，一輛無人駕駛的Model Y行駛27公里把自己「交付」給客户（截至8月24日，沒有第二例）；

Optimus將於2025年底試產，2026年預計5萬到10萬台，2027年預計50萬台，2028年預計100萬台；

「大餅」雖美，能否吃上還不一定，比如Cybertruck——美國是皮卡天堂，Cybertruck全球預訂量超200萬。但實際交付持續低迷：2023年交付4-5萬輛，2024年交付3.9萬輛，2025年H1僅交付1.07萬輛。

不如意事常八九

1）銷量

整車銷售是特斯拉的基本盤，佔營收、利潤、現金流的大頭，但近年來表現疲軟：

2023年，交付181萬輛、同比增長37.7%；

2024年，交付179萬輛、同比下降1.1%；其中Q1、Q2銷量分別下降8.5%、4.8%；

2025年Q1，特斯拉交付33.7萬輛、同比下降13%；

2025年Q2，特斯拉交付38.4萬輛、同比下降13.5%。

2025年H1，特斯拉共交付72.1萬輛；其中，Model 3/Y交付69.8萬輛、佔比96.8%；其他車型（Model X/Y及Cybertruck）交付2.3萬輛。

2）「中式」改款

特斯拉銷量下滑的原因是產品迭代不及時、消費者審美疲勞。

兩款主力車型，Model 3發佈於2016年、Model Y發佈於2019年，直到2025年都沒有實打實地升級換代。

特斯拉倒是從中國車企學了一些「花招、巧招」——改外觀（微調尾標、燈組）、堆電池（多款車型提高78.4千瓦時）、加長（Model Y加長179mm）、舒適性升級（新增氛圍燈、電動座椅調節）。

但由於「先天因素」限制，特斯拉只學到中國車企的一點皮毛，冰箱、彩電、大沙發很難安排。

3）賭高鎳電池

由於碳酸鋰價格跳水，動力電池採購成本一降再降，用加大電池容量的辦法提高續航里程，彰顯「高檔」，成為眾多車企競爭法寶。

在中國，磷酸鐵鋰電池大行其道，引發國際鎳價跳水。特斯拉從LG訂購高鎳三元鋰電池（原為寧德時代磷酸鐵鋰電池），換裝后的Model 3/Y續航里程顯著提高。

但高鎳電池熱失控風險大，能否滿足《電動汽車動力蓄電池安全要求》（將於2026年7月實施）存在不確定性。

4）三流的400V電氣架構

不要説類似「雲輦」、「易四方」的創新技術，單看電氣架構，特斯拉尚不及中國二流車企。

假如電氣架構電壓從400V提高到800V，在電池不變的情況下功率翻倍，或維持功率不變的情況下電流減半，熱損耗下降75%（熱損耗與電流的平方成正比）。

充電功率也受電氣架構制約，特斯拉V3超級充電樁峰值功率250KW。

一流車企都兆瓦閃充（1000KW）了，二流車企已進化到800V電氣架構。特斯拉不是不知道800V好，而是正在高端車型（Model S/X）測試。

5）「銷量救星」遙遙無期

早在2020年，特斯拉已開始規劃低價車型。2022年，宣佈將推出比Model 3/Y定位更低的車型（尺寸縮小15%）。如果是SUV就叫Model Q，如果是轎車就叫Model 2，在中國售價約15萬元。

Model 2/Q的上市日期一推再推到2025年上半年，「最終」確定將於2025年6月25日發佈。

沒有人不知道，唯一能救銷量的就是Model 2/Q。小米「零幀起手」，三年拿出SU 7，特斯拉設計、製造能力怎會不如小米？

Model 2/Q救銷量的邏輯是降低門檻走量，如果搶在2023年上市，Model 2/Q還有可能收割一批「特粉絲」。時至2025年，中國市場15萬的新能源車一抓一大把（例如元plus510旗艦版、銀河E5 530 星艦版、小鵬MONA M03、秦L DM-i、銀河L7、宋Pro DM-i），尺寸普遍達到B+，續航動輒超過500Km。

Model 2/Q已錯過時間窗口。對特斯拉而言生產不難，難的是隻賣15萬還不虧本。

單車毛利潤已低於許多中國車企

汽車是規模經濟的典範。2021年，特斯拉交付量是2017年的9倍。儘管單車價格不到2017年的一半，毛利潤率卻攀升到26.5%。

2022年以來，單車價格降幅持續高於成本降幅，毛利潤率一路下滑，先后跌破18%、15%關口。

2025年Q1，單車毛利潤3.8萬美元、利潤率11/3%;

2025年Q2，單車毛利潤回升到4.1萬美元、利潤率14.1%。

2025年H1，整車銷售收入287.1億美元、成本250.3億，毛利潤僅36.8億美元，毛利潤率12.8%。但實際情況更糟：

特斯拉將FSD（Full Self-Driveries）買斷用户所付款項分為兩部分：50%計為當期營收，剩余50%列為「遞延收入」。訂閲用户（月付）不涉及遞延。

從「遞延收入」確認營收的規律非常奇特：不按時間，按功能解鎖——每解鎖一項新功能（更準確地説就是完成開發、新功能上線）就確認一部分營收。#本質上是眾籌#

2025年H1，「整車銷售」收入中，包括4.28億美元FSD收入。

若剔除FSD影響，2020年、2021年，特斯拉單車毛利潤分別為1.2萬美元、1.3萬美元；2023年降至7100美元；2024年降至5400美元；2025年H1進一步降至4500美元（約3.3萬人民幣，已低於許多中國車企）、毛利潤率11.3%。

FSD的「錢途」被高估得離譜

1)遞延收入——FSD蓄水池

如果給特斯拉的擁躉分層，看中銷量的早已離去，重視盈利能力的正在猶豫。對銷量、利潤都不甚敏感，堅信「特斯拉未來靠智駕賺錢」的是核心層。

前面講過，FSD收到的款是先計入「遞延收入」（Deferred revenue），屬流動負債。是與房地產公司「合同負債」相似的「水池」。

房地產公司多賣房子，回籠資金是「王道」。FSD業務的要義是增加「遞延收入」，計提是后話。好比工資卡，入賬要緊，怎麼花再説。

新、老車主訂閲是「蓄水」，從遞延收入中確認營收是「抽水」。假如老車主續訂比例高，續訂收入足以抵消營收確認。那麼新車主的貢獻全都是淨流入，水位將迅速升高。

實際情況是，2024年交付近180萬輛，年末遞延收入僅比年初高6300萬美元，相當於整車銷售收入的0.087%（如果對萬分之8.7沒概念，小米169元的「車規級磁吸紙巾盒相當於車價的0.085%）。

2）FSD賺不回研發費用

2018年，特斯拉交付24.5萬輛。2019年，從2018年末的「遞延收入」中確認2.2億美元。也就是説，2018年每賣一輛車，2019年能確認900美元FSD收入；

2019年，特斯拉交付36.8萬輛。2020年，從2019年末的「遞延收入」中確認2.83億美元。2019年每賣一輛車，2020年能確認770美元FSD收入；

2020年，特斯拉交付45萬輛。2021年，從2020年末的「遞延收入」中確認3.1億美元收入。2020年每賣一輛車，2021年可確認FSD收入690美元；

2021年，特斯拉交付93.6萬輛。2022年，從2021年末「遞延收入」中確認營收4.72億美元。相當於2022年研發費用的12%。

2022年，特斯拉交付131萬輛。2023年，從「遞延收入」中確認營收4.69億美元。相當於2023年研發費用的15.3%。

2024年，從「遞延收入」中確認營收8.72億美元，較2023年增加4億美元。

2024年4月，特斯拉將北美買斷價從1.2萬美元降至8000美元；6月將北美訂閲價格從199美元/月降至99美元/月；9月將北美買斷價降至4500美元。

大幅降價效果顯著：

• 買斷

2025年H1新增訂閲對「遞延收入」的貢獻達5.79億美元，但在確認4.28億美元FSD營收后，遞延收入僅增加1.5億美元。

• 訂閲

訂閲收入出現「井噴」，2024年收入3.2億美元，佔FSD收入的26.6%。粗略估算為特斯拉帶來250萬月新增訂閲（假如250萬新用户，則平均每户訂閲1個月）。

2025年Q2，確認FSD收入1.7億美元，僅相當於研發費用（15.6億美元）10.7%。特斯拉沒有公佈FSD投入佔研發費用的比例，坊間估算為30%。

在全球銷量高達180萬輛的情況下，FSD還賺不回研發費用！

3）買斷用户增長不樂觀

FSD訂閲費用已經到手，50%計入本期營收，剩余50%計入遞延收入（按規則確認營收）。

基於新增用户數及買斷價，特斯拉對未來12個月可確認收入進行了展望。

下面用2023年Q4、2024年Q4和2025年Q2的數據進行對比：

2023年銷量為181萬輛，年末預測2024年將從「遞延收入」中確認9.26億美元，實際確認8.72億美元；

2024年銷量降到179萬輛，年末預測2025年將從「遞延收入」中確認8.4億美元。2025年H1已確認收入4.28億美元；預計2025年H2將確認收入4.12億美元。

 

2022年、2023年買斷用户產生的遞延收入還沒有確認完畢，2024年又新增一批用户。站在2024年末展望2025年，可確認收入應當高於2023年對2024年的展望。實際情況卻是，2025年（8.4億美元）顯著低於2024年（9.3億美元）。

「賣碳翁」的好日子到頭了

美國聯邦政府及各州為激勵車企轉向新能源，推出「零排放車輛（ZEV）信用積分」制度。特斯拉是此項政策的最大受益者，自2015年以來通過出售積分累積獲110億美元，對2020年扭虧為盈意義重大：

2020年，特斯拉首次扭虧為盈，淨利潤達8.6億美元。而出售碳排放配額收入達15.8億美元，相當於淨利潤的183%。#名副其實「賣碳翁」#

2021年-2023年，特斯拉盈利能力爆棚。「賣碳」收入雖然微漲，佔淨利潤的比例卻一路降至2023年的12%。

2024年，淨利潤同比下降51.7%，賣碳收入佔比提高到38.6%。

2025年H1，淨利潤16.1億美元，同比下降42.9%，賣碳收入10.34億美元，相當於淨利潤的64.2%！

2025年7月1日特朗普簽署《大而美法案》，推翻了前任民主黨政府幾乎所有鼓勵新能源的政策，特斯拉成為最大受害者。

首先，購買電動車最高享受7500美元聯邦税收抵免政策被取消；

其次，ZEV積分強制效力減弱（有可能取消），車企購買意願驟降。2025年Q2，「賣碳」收入4.39億美元、同比下降50.7%；美國碳交易市場崩塌，特斯拉此項將持續下降。

最后，與新能源相關的其他業務（光伏、儲能、動力電池）均遭沉重打擊。

基本盤（賣車）疲軟，FSD連研發費都賺不回，「賣碳」收入或將歸零，撐起萬億美元估值的三大支柱「兩傷一死」，馬斯克也無能為力。

*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議 ！

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