金金樂道·把握市場脈搏∣鮑威爾「鴿聲」再起，降息預期回溫，港股中報與黃金走勢展望

（來源：國金證券第5小時）

鮑威爾「鴿聲」再起

降息預期回溫

港股中報與黃金走勢展望

金金樂道·把握市場脈搏

大類資產觀點總覽及概要

上周鮑威爾雖未暗示9月降息，但明確關税衝擊屬一次性、就業市場下行風險增加，政策立場有所轉鴿，降息預期回溫，本周PCE數據、英偉達業績公佈，美國短期或高位震盪；近期的港股走勢表明個股走勢與業績預期相關性增強，市場對中報超預期企業給予正面積極反饋而低於預期的企業則為負反饋，因此中報仍值得重點關注，高景氣板塊表現有望延續；鮑威爾意外放鴿，黃金周度走強，后續迴歸長期邏輯，維持樂觀觀點。

大類資產展望

1、固收

美債方面，上周美債收益率震盪下行。美國當地時間周一、周二，受到烏克蘭總統澤連斯基與特朗普會面的影響，美債市場小幅波動。周三公佈的美聯儲紀要偏鷹，市場下調9月加息預期，美債收益率上行。周四，美國製造業PMI好於預期，降息預期進一步下調。周五美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上發言偏鴿，並表示「需要謹慎考慮政策立場的調整」，市場對9月降息預期上調，美債收益率隨即下行。全周來看，10年期美債收益率下行7.0bp，收於4.26%，2年美債收益率下行7.0bp至3.68%。

展望后市，美國經濟基本面仍處於邊際降温態勢，由於勞動力市場近期轉弱，關税成本傳導加深，滯脹格局預期逐步顯現。關税政策方面，當前與各國談判的不確定性有所收斂。貨幣政策方面，通脹走勢不確定性仍存，關税成本傳導已略有顯現，7月美聯儲議息會議維持利率不變，美聯儲官員相關發言表態顯示對9月降息節奏仍有分歧。目前美債利率仍處歷史相對高位，對經濟活動具有適度限制性，疊加當前關税税率下經濟增長略承壓，預期貨幣政策將繼續處於降息周期，中期內美債利率下行方向相對較為確定，目前也具備相對較高的票息價值，但中期內美債市場的供需格局或將較為脆弱，后續有一定債券供給壓力，短期資金行為或引發美債市場波動加大，海外投資者對美債作為安全資產的信心有所動搖。從人民幣計價角度，特朗普税改法案通過之后將推動美國財政赤字擴張，美國政府主權債務風險加大，中期資金或有流出美元資產趨勢，短期內勞動力市場轉弱，從匯兌風險角度有一定不確定性。綜合以上因素，給予美債中性觀點。

國內債券：上周股市持續突破高點，受股債蹺蹺板的影響，債市收益率上行，但消息面看金融監管層面似有平抑債市波動的傾向。周三LRP利率宣佈維持不變，周五交易層面有大行買入超長債的傳聞，同時周中有傳聞一級交易商債券借貸融出受到限制。全周來看，10年期國債收益率上行3.5BP至1.78%，1年期國債收益率上行0.4BP至1.37%。

國內經濟方面，7月經濟增長動能放緩，基建、製造業、地產領域投資增速明顯下滑，工業生產和消費增速小幅回落，后續預期需求側進入温和走弱態勢，后續關注年內增量政策。7月財政收支提速，一般公共預算收入改善，專項債與特別國債支出拉動政府性基金支出加快國務院第九次全體會議強調要提升宏觀政策效能，穩定市場預期，擴大有效投資和消費，促進房地產止跌企穩。

展望后市，債市走勢短期內取決於中美關税談判走向、國內經濟數據走勢、央行對機構債券投資行為和穩匯率態度以及監管政策等。未來經濟基本面的回升，仍需持續觀察前期一攬子增量政策對經濟內生動能的帶動作用、財政政策在惠民生促消費領域實質見效以及關税政策后續走向等。在實體經濟有效融資需求回升尚未確認之前，基於央行引導銀行負債成本降低以及貨幣政策適度寬松的預期，疊加金融機構面臨的資產荒格局，債市在中期內有望延續震盪走強的態勢。綜上，對國內債券給予樂觀觀點。

2、權益

美股：周度走勢來看，周一俄烏三方會談將啟動、市場預期鮑威爾偏鷹，美股總體持穩；周二、周三MIT人工智能報告顯示僅約5%的AI試點項目實現收入快速增長，科技股下挫帶動美股回落，資金向防禦板塊輪動，道瓊斯指數接近歷史高位；周四美國零售業業績冰火兩重天，沃爾瑪盈利不及預期，疊加鮑威爾發言將至，市場情緒偏謹慎，美股下跌；周五鮑威爾講話以及貨幣政策框架調整提振9月降息預期，美股躍升。驅動因素來看，1）分子端：上周經濟數據喜憂參半，但數據細節仍透露經濟內生動能持續減弱。2）分母端：美聯儲降息預期折返跑，傑克遜霍爾會議召開前全年降息預期最低降至47BP，周五鮑威爾雖未暗示9月降息，但明確關税衝擊屬一次性、就業市場下行風險增加，政策立場有所轉鴿，降息預期回溫。截至8月22日OIS市場預期美聯儲9月降息25BP概率維持83.9%，全年降息空間55BP。全周來看，美國股指分化明顯，標普500、道瓊斯工業指數周度漲幅分別為0.27%、1.53%，納斯達克收跌0.58%。

短期來看，1）分母端，貿易政策不確定性相對收斂，8-9月關税通脹效應將持續顯現，且關税供給端衝擊或為一次性影響，市場將博弈9月降息25BP ，維持全年降息2次的判斷。2）分子端：8月7日對等關税最新税率實施，調整后的加權平均關税為17.7%，税率提升幅度相對可控，但企業與家庭信心仍處低位，資本開支與消費意願受壓制，但較經濟衰退仍有一定距離，本周PCE數據、英偉達業績公佈，美國短期或高位震盪。中期來看，關税、降息路徑等問題逐步明朗化，特朗普負面政策受經濟實質以及中期選舉約束，疊加Deepseek尚未衝擊業績預期且美股科技巨頭資本開支超預期，在「資本開支-業績兑現」邏輯下，美股結構性機會仍在。綜上，給予美股中性觀點。

A股：上周大盤指數一路向上突破3800點，市場量能中樞上移至2.5萬億以上，資金繼續加速流入A股，兩融創下A股史上單日淨流入第三名，風險偏好顯著回升。展望下周，市場的共識仍在「9.3」，我們預計A股市場維持震盪向上的強勢行情，但市場波動或加大，關注潛在的風格切換：一方面，美聯儲主席鮑威爾超預期「鴿派」，市場交易「9月降息+軟着陸」；另一方面，前瞻數據EPMI顯示「反內卷」政策效果初步顯現，關注PMI數據表現。但同時也需要關注：①交易指標已接近「極值」水平；②監管降温；③中報進入密集披露期，企業盈利存在下行壓力。在行業選擇上，建議關注半導體設備和創新葯。

港股方面：資金面看，外資與南向同步流入，主動外資淨流出放緩而被動外資流入提速，南向邊際減弱但流入趨勢延續，同時國內被動基金流顯示港股相關ETF流入資金處於市場前列。

匯率看，隨着香港金管局回收流動性銀行間HIBOR迅速回升，香港銀行間流動性有所收緊，不過當前套息利潤已接近交易成本，匯率壓力大幅減弱，流動性衝擊或接近尾聲。

上周恆指、國指、恆生科技分別上漲0.27%、0.45%和1.89%，市場先抑后揚，前期表現相對弱勢一方面來自於港股盈利受互聯網外賣大戰影響有所下修，另一方面市場重點關注全球央行年會，市場擔憂美聯儲降息預期或有回擺。不過周五晚鮑威爾鴿派發言抬升9月降息預期，雖然降息與否還取決於8月數據，但靈活通脹目標框架下美聯儲降息約束放松，港股流動性有望繼續改善。此外，近期的港股走勢表明個股走勢與業績預期相關性增強，市場對中報超預期企業給予正面積極反饋而低於預期的企業則為負反饋，因此中報仍值得重點關注，高景氣板塊表現有望延續。

3、黃金

黃金方面，上周國際金價先抑后揚，COMEX黃金上漲1.02%，倫敦現貨金上漲1.08%，滬金現貨AU9999下跌0.08%。前半周，美烏歐白宮會晤后，特朗普推動普京與澤連斯基會晤預期升溫，地緣局勢緩和預期令金價承壓。后半周多空交織，美聯儲7月紀要顯示多數官員傾向維持利率不變，經濟韌性與鷹派言論壓制金價；周五鮑威爾在Jackson Hole講話意外偏鴿，暗示風險平衡變化或需政策調整，強化9月降息預期，疊加特朗普施壓美聯儲理事辭職引發政策獨立性擔憂，推動金價大幅拉昇。整體來看，金價圍繞地緣政治與貨幣政策預期震盪收漲。

中長期視角下，首先從逆全球化邏輯下，地緣風險隨着以伊衝突預期而持續升溫，避險資金或將助推金價走強；央行購金方面，6月央行連續第8個月購金，同時在安全考量的支付體系多元化下，未來基於多邊數字橋的黃金結算機制或引發金價定價權東移，為金價提供了較強支撐。其次，主權稀釋視角下，受陣營對立及地緣衝突影響，全球軍費開支及安全成本上升推升債務增速，疊加高息環境延續，美債付息壓力攀升引發債務可持續性下滑，黃金超主權價值持續凸顯；最后，再考慮到包括美聯儲在內的全球央行處於降息周期，實際利率也為黃金提供了一層安全墊。

綜上，黃金迴歸長期邏輯，維持樂觀觀點。

4、原油

上周國際油價震盪上漲，ICE布倫特原油上漲2.14%，NYMEX WTI原油上漲1.54%，INE原油上漲0.98%。供給端，美國白宮要求印度停止採購俄油，同時俄烏互相指責、克宮對會晤持消極態度，令和談前景堪憂，地緣風險溢價上升，引發市場對俄油供應收緊的擔憂；另一方面，以色列無視停火協議，對加沙城發起攻擊，中東局勢升級風險加劇。需求端，美國至8月15日當周EIA原油庫存降幅創6月中旬以來最大，顯示終端消費需求旺盛；同時，美歐正式敲定貿易協議框架，提振中長期需求預期。綜合來看，地緣局勢緊張與需求數據改善共同推動油價偏強震盪。

中期來看，原油市場在供需兩端出現分化。供給端方面，歐盟通過對俄第18輪制裁，打擊俄銀行、能源及軍工產業，並下調油價上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克庫爾德地區油田遭無人機襲擊，日均產量中斷超20萬桶；OPEC+雖具高剩余產能，但會議釋放自10月起暫停增產信號，供應預期趨緊。此外，貝克休斯數據顯示美油鑽井數降至2021年9月以來最低，強化市場對供給下行的預期。需求端方面，全球貿易摩擦雖階段性緩解，但長期不確定性仍擾動供應鏈及實體經濟，或壓制原油消費動能。

整體來看，供給端偏緊已被市場逐步消化，油價短期反彈空間受限，若無需求端明顯改善信號，油價中樞可能緩慢下移，維持原油偏空觀點。

風險提示

1. 、國內貨幣政策寬松不及預期，對中債、A股利空。

2. 國內財政刺激超預期，利空中債、利多A股、港股。

3. 國內經濟持續低於預期，利多中債、利空A股、港股。

4. 美聯儲貨幣政策超預期，降息幅度及頻率低於預期，利空黃金、美債，利多美股。

5. 地緣政治風險再度升溫，市場情緒轉為避險，利多黃金、美債，利空美股。

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