股市十年，樂見一場「能力牛」

（來源：大公館）

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過去這一周，中國股市迎來了一些具有指標意義的突破：

周一（8月18日），上證指數創下十年新高，滬深北三市總市值盤中首次突破100萬億元；

周五（8月22日），上證指數突破3800點，續創十年新高，科創50創近三年半新高，滬深北三市收盤總市值接近103萬億元；

截至周五，滬深兩市成交額連續8個交易日突破2萬億元；

此外，A股融資余額在8月15日超過2萬億元，創近十年新高。

牛市來了嗎？市場的共識在提升，熱情在集聚。

從程度看，牛市是呼之欲出，還是去年9月下旬已經啟動？是小牛還是中牛、大牛，是急牛還是慢牛？

從成因看，是政策牛、資金牛（水牛）、科技牛、周期牛、信心牛？

我注意到，目前無論機構投資者還是中小投資者，很少人認為本輪牛市是基本面驅動的「業績牛」。因為整個經濟仍面對諸多壓力，7月的社零、固投、產業（如汽車和餐飲）數據均不理想，7月新增人民幣貸款罕見負增長，PPI（工業生產者出廠價格指數）已連續34個月負增長。以螺紋鋼為例，2021年8月中旬每噸價格為5300多元，目前為3100多元。

所以有一種觀點，股市已經不是宏觀經濟的晴雨表。

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最近我也在思考股市的問題，我的基本觀點如下——

1. 目前的股市是健康的，有邏輯支撐的，可持續的；比起急牛、大牛，慢牛、長牛的可能性更高；

2. 股市向上，表面的邏輯是在無風險利率（如國債收益率和存款利率）不斷下降的背景下，把錢投入股市相對存銀行、買理財產品更有賺錢效應，賺錢效應又提升了風險偏好；深層的邏輯是投資者願意為中國企業在新時代形成的競爭力、創新力而投資。相當多中國上市公司的基本功、綜合能力，不知不覺已經上了一個大臺階，應該給予更高估值；

3. 儘管不少上市公司自身能力很強，但能力在業績端的表現並不充分。這主要是受經濟基本面的制約，如產能過剩、行業內卷、需求不旺。也因此，股市急牛、大牛的可能性不高；

4. 隨着「反內卷」，建設統一大市場，提升居民就業、收入、社保等水平，經濟基本面的改善值得憧憬。因此股市向下波動的空間比較有限，目前的指數水平有望築成一個平臺，夯實后繼續上行。

5. 和過去十年整個國家經濟發展的驅動邏輯「從資產負債表擴張為主導到生產性創新為主導」相一致，上市公司的股價將更多由基本功、競爭力、價值創造能力所決定。對股市的投資將越來越講究專業化。價值驅動而不是炒作驅動，將真正成為主流投資理念。

基於以上分析，對這一輪股市向上走強，我樂見其成。

我認為這是一次結構性的「能力牛」，是資本市場對過去十年的供給側改革、中國製造2025、新質生產力等旨在提升企業內生動力和創新活力的國家戰略的成果，投出了積極一票。

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上證指數創下十年新高，總市值突破100萬億，融資余額創近十年新高……這給人一種印象，股市是不是漲得太多太快了？

其實，目前也就是上證指數創了十年新高，有的指數創了兩三年新高。滬深300指數，8月22日收盤為4378點，連去年的最高點（4450點）還沒逾越。即使上證指數，如果把時間稍微拉長一些，2015年6月12日其最高點為5178點，現在還差着很遠。

中金公司指出，截至8月18日收盤，滬深300動態市盈率在12.2倍左右，在全球主要股市中處於中等水平；A股總市值與GDP的比值在全球主要市場中處於中等偏低水平；當前滬深300指數股息率為2.69%，和十年國債收益率（注：8月22日為1.78%左右）相比有相對吸引力。綜合而言，A股目前整體估值水平處於合理區間。

如果再考慮到日本日經225指數在8月13日衝破43000點，刷新歷史最高紀錄，美國道指、納指和標普500三大指數均在8月創下歷史新高，A股目前的漲幅並不突出，此時就「恐高」大可不必。

又由於這一輪上漲的增量資金主力是機構投資者，機構新開户數創新高，外資也比較活躍，而中小投資者的活躍度大致相當於去年9月底10月初的1/3，所以整個市場上行的節奏不太會像去年那樣過急過快，大起大落。

至於A股融資余額創近十年新高，由於這十年有大量新公司上市，股市總市值比十年前高了不少，以融資余額與總市值之比看，目前的水平並不為過。

當然，如果接下來中小投資者迅速進場，換手率快速上升，熱點不斷切換，融資氣氛濃厚，各種題材輪番炒作，那就要小心了。這種情形目前並不明顯。

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從2015年國家推進供給側結構性改革，發佈「中國製造2025」，迄今十年。

這十年，對中國企業和上市公司意味着什麼？我想結合股市中的公司表現，做一些分析。

1. 越來越完整和強大的供應鏈 

從股市看中國供應鏈，過去十年有一條主線，即中國供應商日漸成為全球不少領導型公司在產業鏈上不可或缺的夥伴。從蘋果產業鏈上的工業復聯、立訊精密、藍思科技、歌爾股份，到特斯拉鍊上的三花智控、雙環傳動、託普集團、均勝電子，到英偉達算力產業鏈上的「易中天」（新易盛、中際旭創、天孚通信），一大批鏈上的精工智造企業在持續規模化成長。

類似這樣的企業也是本土的華米OV、新能源汽車、人形機器人產業的優質供應商。

如雙環傳動，2015年營收接近14億元，淨利潤1.35億元；2024年營收接近88億元，淨利潤突破10億元。十年間，淨利潤增長了5.4倍。

再如立訊精密，2015年營收首次破100億元（101.39億），淨利潤破10億元（10.79億），2024年營收達2688億元，淨利潤達133.66億元。十年間，淨利潤增長了10.4倍。

今天的中國供應鏈幾乎覆蓋了任何產業，橫向到邊，縱向到底，競爭力極強。以人們最熟悉的電子產業為例，8月22日A股電子板塊市值達11.54萬億元，已經超過了銀行業。

2. 在攻堅克難中崛起的科創公司 

過去十年，中國在一批關鍵領域和卡脖子的地方下了大功夫，自主創新能力大幅提升，在半導體、人工智能、創新葯、新材料、新能源等方面實現了不少突破，填補了不少空白。

今年7月22日，科創板迎來開市六周年。截至7月21日，已有109家半導體企業在科創板上市，涵蓋晶圓製造、設計、材料、封裝、設備等各環節，涌現出中芯國際、寒武紀、海光信息、瀾起科技、中微公司、安集科技等一批創新企業。

以海光信息為例，2018年到2024年營收從4825萬元增至91.62億元，利潤從-1.24億元增至19.3億元，可謂一飛沖天。

以中微公司為例，從2019年上市到2024年，營收從19億元增至超過90億元，淨利潤從不到2億元增至超過16億元。

8月22日，AI芯片企業寒武紀市值突破5200億元，位居科創板第一。

根據2024年年報，科創板有48家半導體企業全年研發投入佔營收比例超過20%。這樣的研發強度，奠定了創新突破的基礎。

3.積極進取、不斷提升核心能力的行業龍頭 

目前A股5400多家上市公司中，不少都是行業龍頭。過去十年它們在競爭激烈的市場上繼續成長，很大程度上要歸因於核心能力的不斷提高。

以美的集團為例，2015年營收為1393億元，歸母淨利潤為127億元，2024年營收4071億元，歸母淨利潤385億元，在傳統業務佔比很高的行業里依然有良好增長。這背后是其一直堅持「產品領先、效率驅動、全球運營」，把精益管理和全面數字化相結合，因為「未來的效率競爭，既是精益管理能力的競爭，也是數據密度與算法精度的較量」。

新能源汽車龍頭比亞迪，2015年營收為801億元，淨利潤為28億元，2024年營收7771億元，淨利潤403億元，十年實現了爆發式增長。之所以如此，關鍵是在核心技術方面長期投入，充分發揮了中國工程師紅利。

礦業龍頭紫金礦業，2015年銷售收入為743億元，歸母淨利潤為16.56億元，2024年營收為3036.4億元，歸母淨利潤320.51億元。紫金礦業的迅猛發展，和超前的資源佈局有關，和系統化的能力創新也有關。如在地質開採環節，運用「洗礦堆浸——細粒級全泥氰化」提金技術，大幅度降低礦石處理成本和礦石、礦石金的邊界品位，讓大量低品位礦石也能被利用；在選礦環節，自主研發了從單一堆浸工藝到「重選－碳漿－堆浸」的組合工藝，等等。

4. 在海外盡顯競爭力的出海英雄 

這些年，越來越多上市公司把海外市場作為新增長點，海外業務佔比正成為衡量一家公司中長期價值的重要指標。2024年，深市有2007家公司開展了海外業務，海外收入增長近12%。有5家公司海外業務收入突破1000億元，即立訊精密、比亞迪、美的集團、濰柴動力和寧德時代。

在滬市，2024年高端裝備、集成電路、智能家電、電動汽車等高科技屬性產品加速出海，帶動電子、汽車、家用電器、機械設備等行業的海外收入增長分別達到15%、10%、9%、7%。在科創板，2024年有10家創新葯企業通過對外授權將海外權益授予了境外企業。

目前，中國主要家電企業的海外收入佔比都突破或接近50%。從2015年到2024年，海爾智家的海外營收增長了近8倍。年輕一代的安克創新以及更年輕的影石創新，「生而全球」，海外收入佔比通常都在百分之八九十。

國內細分市場的領先公司近年也紛紛加大了出海力度。以外資機構投資者的「寵兒」思源電氣為例，2025年上半年營收85億元，其中國內收入56.35億元，同比增長21%，海外地區收入28.62億元，同比增長89.5%，佔比達33.7%，海外驅動的特徵非常明顯。

除以上這些類型外，過去十年，和國防軍工、高鐵核電、大飛機、大型LNG船等相關的上市公司也有不錯成長。如中國船舶、中航沈飛、中航光電，2024年利潤均在增長，利潤額都在33億元以上。

以上分析的都是A股公司，沒有包含在美股、港股上市的中國公司，如互聯網（騰訊、阿里、網易、攜程等）、電商（拼多多等）、消費（農夫山泉、泡泡瑪特、蜜雪冰城、老鋪黃金等）、智能智造（聯想集團、小米集團等）以及造車新勢力等。中國還有不少優秀公司沒有上市，如華為、字節跳動、OV、Shein、小紅書等，而和它們相關的供應鏈公司和合作夥伴則已上市了不少。

關於A股和港股，有一點很相似，就是涉及到內地房地產的上市公司及其相關公司，乏善可陳，暴雷多多。8月12日晚，恆大集團正式發佈公告，港交所已決定取消其上市地位，最后一個交易日為8月22日。而在A股中受恆大拖累的建築、銷售、裝修、家居等上市公司至少有二三十家。

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通過以上分析，不難得出一個結論，即過去十年是中國上市公司的競爭力、創新力取得重大突破的十年。雖然十年也有不少風雨，不少板塊受到衝擊，但以製造業為代表的中國實體經濟上市公司，毫無疑問能力更強了。

以這種能力為基礎，中企出海，贏面遠大於輸面。

有幾組數據可以很好地説明中國企業能力的歷史性進步。

1. 截至第八批國家級製造業單項冠軍評選，深圳共產生了95家單項冠軍，其中有71家是上市公司。這意味着，現在大量上市公司都是細分領域的冠軍級企業，確有硬功夫；

2. 在第八批國家級單項冠軍中，有69%的企業擁有國家級科技領軍人才、技術能手、卓越工程師、大國工匠等傑出人才，企業平均研發投入強度為7.4%，平均研發人員數量佔比為25.5%，平均擁有有效專利363.7件（其中發明專利135.9件）。這是明顯的信號，即企業發展更依靠高素質人力資本和研發創新來驅動；

3. 2024年中國有超570家工業企業入圍全球研發投入2500強，佔比為23%。在2024年全球PCT（專利合作條約）國際專利申請中，中國是最大的來源國。在申請人方面，華為以6600件PCT國際專利申請量位居全球榜首，寧德時代居第五（2至4名為三星電子、高通、LG電子）。這説明，一些中國企業的創新能力已是世界級水平，站上了巔峰。

這里就要回答一個問題：既然中國上市公司的能力有長足進步，為什麼全部上市公司的收入和利潤近兩年表現平平，有時還在下降？

最簡單的答案就是，太捲了。卷價格，卷賬期，且從國內捲到國外，利潤被卷掉了很多。現在的情況不是卷落后產能，是先進產能也在卷，優秀公司也被卷得很辛苦。

比如「非洲手機之王」傳音控股，不久前發佈了2025年一季度財報，營收同比下降1/4，淨利潤同比下滑近70%。原因之一就是小米和OPPO旗下的Realme在非洲市場強勁發力，捲起來了。

當然，也是因為卷，卷出了中國企業超強的成本競爭力和效率。但過卷，顯然已經弊大於利。

當前，「反內卷」已成政府重大任務。7月煤炭、鋼鐵、多晶硅、碳酸鋰等工業品期貨價格開始反彈，「過剩重災區」石化產業淘汰落后產能的步子已邁開，光伏產業羣雄開始抱團自律。出清一部分產能后，上市公司業績就會抬升，並進一步增強投資者信心。

上市公司整體業績平平的另一理由是，股市中還有不少平庸者、不求創新者、治理水平低下者、長期原地踏步乃至退步者，甚至是弄虛作假、內幕交易者，它們拖累了全市場表現。雖然監管部門做了很多努力，整個氛圍好了不少，市場的結構性亮點也很明顯，但從對投資者負責的角度，還不夠，還有很長路要走。

如果在「反內卷」和優化上市公司治理、倒逼上市公司提升能力和業績、更好回饋投資者等方面，能取得顯著進步，則經濟基本面和公司基本功就會同向而行，中國股市的健康可持續發展就會更有保證。

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去年9月24日，央行創設了證券、基金、保險公司互換便利和股票回購、增持專項再貸款，以前所未有的舉措顯示了用真金白銀為處在低迷中的資本市場保駕護航的氣魄。

今天中國股市的資產，在很大程度上是中國產業競爭力的基石和精華，是中國能力的容器、成長加速器和核心體現。

如果股市能釋放出更多價值和財富，對提高居民財產性收入和社保水平也是良途。這些問題都靠財政來解決並不現實，資本市場可以發揮更大作用。

從上世紀90年代初中國股市啟航，資本市場對國家、經濟、社會從來沒有像今天這麼重要。正如沒有美國的資本市場，就無法想象美國的企業創新，中國資本市場也將成為中國經濟高質量發展的重要引擎，和驅動創新的重要載體。

一個建構在中國企業能力基礎上的健康、強大、可靠、可分享的資本市場，終於現出了基本的模樣。

這值得我們倍加珍惜，也希望它能不負我們的信心與希望。

作者：秦朔