雷軍最穩的現金流，增長到頂了？

增長失速，還遭減持

2025年上半年，金山辦公的業績看似穩健：營收、歸母淨利潤、扣非淨利潤同比均實現正增長。營收同比增10.12%至26.6億元，歸母淨利潤同比增3.57%至7.47億元，扣非淨利潤同比增5.77%至7.27億元。

更令人稱羨的是其一貫的高毛利率：2022-2024年以及今年上半年，其毛利率均在85%以上，意味着每100元收入里，對應的營業成本不足15元。

雖然説軟件行業毛利率普遍不低，但金山辦公的暴利程度也遠勝同行。

在申萬「橫向通用軟件」板塊中，2024年（部分公司沒有出今年中報），營收超過10億元的18家公司中，金山辦公的85.1%毛利率高居第三位，甩開后面的迪普科技（67.3%）和三六零（66.1%）不小距離，而這18家公司的毛利率中位數只有58.5%。

具體到業務層面，WPS個人業務和WPS 365企業業務都保持了增長。個人業務收入17.5億元，同比增長8.38%，國內累計年度付費個人用戶數4179萬，同比增長9.54%；面向B端的WPS 365業務收入3.1億元，同比大增62.27%。金山辦公新增的WPS 365標杆客户包括中國聯通、長江三峽集團、中國銀聯等巨頭企業。

不過，雖然市場份額依然龐大，且業務依然暴利，但金山辦公的增長似乎已經到頂了。

2025年上半年，金山辦公的歸母淨利潤和扣非淨利潤增長只有3.57%和5.77%，2024年上半年，這兩項增速數據分別為20.38%和19.35%；而2024年全年，金山辦公這兩項增速數據分別為24.84%和23.3%。

也就是説，金山辦公的利潤增速，是由超過20%的高增速水平，斷崖式地下降到個位數水平。

要知道，資本市場眼中，上市公司的估值錨點從來不是過往業績，因為過往表現早已反映在當前股價中，未來成長性纔是決定估值溢價的核心。

截至8月25日收盤，金山辦公的股價由年初的285.43元漲至323.62元，雖説漲幅約13%，但跑輸了同期上證指數約16%的漲幅，意味着在AI概念席捲市場的背景下，兼具軟件屬性與一定AI概念的金山辦公，股價表現明顯滯后於市場整體水平。

雪上加霜的是，金山辦公還面臨重要機構股東的減持。

此前，天津奇文一維企業管理諮詢合夥企業(有限合夥)、天津奇文二維企業管理諮詢合夥企業(有限合夥)等9家股東（簡稱：奇文N維）共減持金額20.76億元。奇文N維被市場看作金山辦公的員工持股平臺，與金山辦公控股股東構成一致行動關係，金山辦公部分董事、監事及高級管理人員也通過奇文N維間接持有公司股份。

這一減持動作，無疑為市場對公司未來的預期再添一層不確定性。

不可否認，金山辦公仍手握龐大的市場份額與高毛利優勢，但核心困境已然浮現，用户規模已經接近天花板，未來增量空間還有多大？

這就使金山辦公面臨一種「增量有限、下行風險放大」的格局。

被罵「吃相難看」

暴利背后，金山辦公和WPS就沒少被罵過。

去年，WPS因會員權益付費和AI功能問題，引發了消費者羣體的大量不滿，相關議題在公共話語空間中激起了廣泛討論。據黑貓投訴 【下載黑貓投訴客户端】平臺的統計數據顯示，涉及「WPS」的投訴量已突破9000條。

比如，有用户反映：「原本是普通會員，很多功能不能用，所以開通了WPS超級會員，本以為能使用AI功能，結果現在又要升級為大會員才行。」

這些用户的不滿情緒，其根源或許可追溯至WPS的付費模式。

WPS採用的是免費基礎功能與付費高級服務相結合的商業化路徑，諸多常見操作都被設置為單獨付費項目。但問題恰恰出在這一模式上。WPS的付費模式層級繁雜，功能拆分過於細緻，使用户在不知不覺中進行多次消費，其付費策略甚至被部分人冠以「套娃模式」之名。

況且，官方對於會員層級的説明不夠清晰透明。

部分用户以為開通超級會員便能「解鎖所有功能」，但像特殊模板、簡歷和PPT美化模板、大文件雲存儲擴容（超出會員額度后需按需購買）、高級PDF轉換等常用功能，批量轉換仍需按次收費。用户在實際使用時才發現，這些功能需額外購買，與超級會員並不互通，且提示彈窗較多，嚴重影響了用户體驗。

針對消費者的不滿，2023年4月，金山辦公調整了原有會員體系，推出單獨的WPS AI會員，價格為248元/年；將「WPS會員」、「稻殼會員」整合為「WPS超級會員」，價格為148元/年。2024年4月，又推出價格更高的「大會員」，為348元/年，「大會員」包含AI權益，原超級會員用户可補差價升級為大會員。

然而，WPS又被用户發現存在大數據殺熟的問題。

有自媒體指出，WPS平臺利用大數據分析用户的消費習慣與消費能力，向不同用户推送不同的會員升級價格。對於長期依賴WPS且消費意願較高的老用户，在推出新的付費服務或會員升級活動時，給予的優惠力度遠不及新用户。

除此之外，WPS的自動續費也遭到不少網友吐槽。其優惠價通常僅限首年，次年起自動按原價續費。有網友開通連續扣費會員后，想取消時卻發現中途退出需要退還之前享受的優惠金額，十分不划算。

而且，自動續費的取消流程複雜且隱蔽，其自動扣費服務並未在支付寶或微信的自動扣費設置中顯示，用户需要聯繫蘋果客服或打開相應交易訂單，點開查看詳情才能找到關閉渠道。不少用户反映，自己在不知情的情況下遭遇自動付費扣款，聯繫WPS客服卻很難聯繫上，即便聯繫上了，申請退款也困難重重。

這一系列爭議，都在辦公軟件競爭壓力日漸增大的背景下，不斷消耗WPS的品牌價值。

押注AI的缺陷

備受爭議同時，WPS和金山辦公的競爭壓力也不斷增大。

尤其是釘釘和騰訊文檔的威脅不容忽視，而金山辦公的應對策略，就是押注「辦公+AI」。

去年11月，WPS AI問世，章慶元透露，WPS AI錨定AIGC（內容創作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知識洞察）三個戰略發展。今年4月，金山辦公推出WPS 365升級版，包含全新的WPS Office、WPS AI企業版和WPS協作，AI功能則集合了AI Hub（智能基座）、AI Docs（智能文檔庫）、Copilot Pro三大套件。

目前，金山辦公AIGC類的功能包括Word中的文字AI、智能文檔AIGC等，Copilot（智慧助理）包括Excel中的表格寫公式、PPT中的一鍵生成PPT、智能表格等；Insight（知識洞察）包括PDF中的PDF chat、智能表單數據洞察等。

然而，儘管金山辦公在「辦公+AI」領域積極佈局，但實際使用WPS AI的用户數量並不多。

從去年數據來看，WPS電腦版和手機端月度活躍設備數分別為2.70億、3.29億的情況下，但WPS AI月度活躍用户數只有1968萬。其中，最熱門的「論文大綱」指令累計使用次數僅12.6萬次，排名第二的「PPT大綱生成」累計使用量僅7.2萬次。

不少用户反映，WPS AI生成的文字套路化、公式化嚴重，往往難以直接滿足使用需求，還需要用户自己進一步修改完善；其生成的PPT效果也不盡如人意，仍需大量人工進行后期調整，整體使用體驗不佳。

尤其對於媒體、廣告行業工作者而言，WPS AI雖具備多種文字風格，但其行文風格仍偏固化，難以滿足甲方多樣化的創意要求，創作效果與預期存在較大差距，實用性方面亟待提升。

此外，WPS AI橫向對比的性價比也不高。比如，通義千問、豆包、混元處於免費階段；科大訊飛的「訊飛星火」對個人用戶免費，企業用户收費；文心一言大模型3.5版本免費，4.0專業版會員連續包月費用為49.9元。相比之下，金山辦公的收費價格被網友認為偏高。

更關鍵的是，「辦公+AI」這一概念雖極具發展潛力，但金山辦公在該領域有着難以補救的硬傷。當微軟背靠OpenAI、釘釘依託阿里通義千問、百度擁有文心一言、科大訊飛也推出了星火大模型，而金山辦公目前仍採用「大模型合作+自研小模型」的策略。

這就如同在一場軍備競賽中，其他企業擁有自己的兵工廠，能夠源源不斷地生產先進武器，而金山辦公卻還停留在依賴外部採購武器的階段，優劣之勢一目瞭然。

這種差距在研發投入上表現得淋漓盡致，意味着未來的差距很可能會進一步拉大。

金山辦公和其母公司金山軟件雖然加大了研發投入，金山辦公2024年研發費用為16.96億元，今年上半年為9.59億元，同比均出現明顯增長；金山軟件同期的研發費用分別為16.82億元和30.45億元，同樣同比大增。

但在科技巨頭的AI大戰中，這點研發費用只能説是杯水車薪。2024年，百度的研發費用為221億元，阿里上一個完整財年的研發費用是571.5億元。懸殊的研發投入差距，使得金山辦公在技術創新和產品升級方面面臨更大的壓力，也讓其在與科技巨頭的競爭中愈發艱難。

在被用户詬病、增長失速的背景下，金山辦公正陷入充滿挑戰的拐點。押注AI，是其尋求轉型的必然選擇，但缺乏核心技術的掣肘，能否讓其在巨頭的夾擊中突圍，仍是一個巨大的問號。

參考資料：

正見TrueView《金山辦公的「雙面」財報：在套利和套路之間選擇套娃》

出品人:盧樺

版式:伊妍