吸引力顯著增強！摩根士丹利：中國創新葯「出海」大時代拉開帷幕

作為深耕生物科技領域的國際投行，今年以來，摩根士丹利保薦了恆瑞醫藥、映恩生物、維立志博等標誌性港股IPO項目，並完成了藥明康德9.8億美元、信達生物5.5億美元、翰森製藥約5億美元等多個再融資項目。

近日，券商中國記者專訪了摩根士丹利亞太股權資本市場主管張曉羽、亞太醫療投資銀行主管孫鍶銘，從投行角度洞察中國創新葯行業正在發生的鉅變。

張曉羽認為，今年以來，國際投資者對中國生物科技企業的關注度持續升溫。孫鍶銘也表示，憑藉創新、成本和政策優勢，中國生物科技企業已成為全球市場的重要參與者。

國際資本持續買入

據張曉羽介紹，近年來港交所已成為全球第二大生物科技融資中心。2025年上半年，港股市場有12家醫療健康企業成功上市，累計籌資25億美元。其中，8家生物科技公司依據港股第18A章（港交所為吸引創新生物科技企業而設的「綠色通道」）上市，籌資總額達8.9億美元。值得一提的是，恆瑞醫藥5月23日登陸港交所，成為2021年以來全球規模最大的醫療行業IPO項目，隨后A、H股齊漲，而近期H股股價還較A股獲得一定溢價，說明了國際投資者對公司的認可和持續追捧。

新上市企業市場表現亮眼，上述12家醫療公司上市首日平均漲幅達23.1%。由摩根士丹利牽頭保薦的映恩生物4月15日上市首日暴漲117%，被普遍認為是重新打開中國生物科技企業港股上市的大門。全球投資者認購熱情高漲，如由摩根士丹利牽頭保薦的維立志博，獲得了長線、主權、醫療專業投資者的超額認購及支持。

再融資股本發行同樣活躍。張曉羽介紹，截至7月底，摩根士丹利已協助中國業內發行人融資超50億美元。其中，藥明康德7月底成功配售73.8萬股H股，募資9.8億美元（約76.47億港元），為過去4年港股醫療行業最大新股增發項目。另外，摩根士丹利也協助信達生物近期完成5.5億美元（約43.1億港元）增發，為過去4年港股醫療行業折扣最小的增發案例，因市場需求遠超預期，發行規模較原計劃上調10%，發行折扣縮窄至4.9%。8月19日，翰森製藥也宣佈進行5億美元（約39億港元）的增發，摩根士丹利助力其進行配售，該交易將於8月27日完成交割。

張曉羽表示，從2010—2020年的十年間，受人才、政策、創新和投資驅動，中國生物科技企業迎來一個前所未有的繁榮期。此后幾年，市場風險偏好變化及宏觀政策壓力使資本市場對生物科技企業關注度下降。但今年以來，DeepSeek行情及中國生物科技企業對外授權交易井噴，促使全球投資者重新審視中國生物科技創新的競爭力和成本優勢，並加大在中國創新葯領域的投資。

「與上一波行情不同，當下投資者選擇投資標的更嚴謹，關注有創新能力、產品有全球競爭力的生物科技公司。」張曉羽表示。

創新葯「出海」大時代拉開帷幕

孫鍶銘告訴券商中國記者，中國生物科技企業國際吸引力增強，背后有四大核心驅動力：持續提升的技術創新能力、顯著的成本與效率的優勢、不斷優化的政策支持與市場環境，以及正在變化的全球市場需求。在這些因素推動下，中國創新葯「出海」大時代已然開啟。

近年來，眾多中國生物科技企業選擇推進產品海外臨牀註冊並直接打入海外市場。例如，中國原研藥PD-1（程序性死亡受體1）陸續在海外獲批，中國藥企在海外登記臨牀試驗數量穩步增加。同時，「License-out」（技術授權出海）模式顯著增多，中國藥企通過技術授權將研發成果推向國際市場並獲得認可。

在成本優勢方面，摩根士丹利日前發佈的研究報告顯示，中國創新研發能力與美國的差距已從過去的10年縮短至3.7年。開發效率和成本優勢使中國生物科技企業成為某些藥物領域創新管線的領先貢獻者，尤其是在抗體藥物偶聯物（ADC）和雙/多抗等新興分子形式領域。同時，中國臨牀試驗的成本優勢顯著：Ⅲ期臨牀試驗中每名受試者的直接成本僅為美國的約三分之一或更低，且患者招募速度更快。這種成本和速度的雙重優勢使中國生物科技公司在迭代創新時保持足夠的投資回報率。

中國生物科技公司在ADC領域的創新能力尤為亮眼。自2021年以來，與ADC相關的交易推動了中國對外授權活動的蓬勃發展，中國研發的ADC資產合作交易總額約達440億美元。

孫鍶銘還談道，中國藥企與國際巨頭的合作案例不斷涌現，模式持續升級。例如，恆瑞醫藥自2008年開始探索國際化，已轉型為國際創新葯企，其近期與葛蘭素史克（GSK）達成的125億美元交易是典型案例。合作形式從早期單一的「License-out」，逐步發展出共同開發（如百利天恆與百時美施貴寶BMS的交易）和「NewCo模式」（如恆瑞與數家全球知名生物科技投資基金成立合資公司，如Kailera），體現了中國藥企對技術實力的信心及分享更多全球收益的意願。合作方也從傳統跨國藥企（MNC）擴展到更多參與「NewCo」投資的國際專業投資者。

合作標的領域從前兩年的熱點ADC逐漸轉向免疫腫瘤雙特異性抗體（IO-雙抗）。中國豐富的IO-雙抗管線成為重要資源庫。隨着針對已驗證靶點（如VEGF、CTLA-4等）的候選藥物增多，其對外授權可能性提升。例如，摩根士丹利協助三生製藥完成與輝瑞關於PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的交易，首付款12.5億美元，創中國企業「License-out」最高首付紀錄，里程碑付款最高可達48億美元。

此外，中國創新葯研發實力也取得標誌性突破。百濟神州的澤布替尼獲FDA批准，成為首個成功「出海」的國產抗癌原研藥。康方生物的AK112（靶向PD-1/VEGF雙抗）藥物雖在海外仍處於臨牀試驗階段，但在「頭對頭」試驗中表現出相對於「K藥」（即「帕博利珠單抗」，2024年全球銷售額最高的藥物，為多種腫瘤疾病的標準治療）更佳的療效，展現了中國藥企研發實力的躍升，為后續「出海」樹立了信心和範例。

從「走出去」到「走上去」的跨越

孫鍶銘認為，憑藉創新、成本和政策優勢，中國生物科技企業已成為全球市場的重要參與者。未來，中國生物科技企業需持續突破技術瓶頸、適應國際規則，實現從「走出去」到「走上去」的跨越。

據其介紹，傳統上，中國生物科技公司和醫藥企業的研發策略常被形容為「快速跟隨」戰略，即在歐美公司「首創」類創新基礎上進行迭代開發和優化，追求漸進式、低風險的創新目標。目前，越來越多的中國生物科技公司和醫藥企業證明了自身「快速跟隨」式創新能力的強大，能夠以接近「首創」藥物的速度開發出具有差異化優勢的品種，具有低風險、高確定性特點。在此基礎上，越來越多的領先中國生物科技企業開始追求更前沿的創新研發。

然而，中國生物科技公司的國際化道路仍面臨挑戰。首要挑戰是國際法規的複雜性和市場準入的高壁壘，例如美國FDA（食品藥品監督管理局）等監管機構對藥品安全性和有效性的嚴格審查標準。其次，知識產權保護以及日益激烈的國際競爭也帶來壓力。此外，跨國經營中的文化差異以及實現有效本地化運營的難題，也在一定程度上影響着中國企業在海外市場的深入拓展。

對此，孫鍶銘建議企業加強國際化人才團隊建設以提升運營能力，深化與國際監管機構溝通合作以適應國際規則，通過併購或合作快速獲取海外資源。同時，建議政府進一步優化創新葯出海支持政策，加強知識產權保護，支持創新葯定價，創造更有利的環境。企業自身也需加強全球化佈局，提升品牌國際影響力，通過技術創新和國際化合作增強核心競爭力。