東海研究 | 晨會紀要20250825

（來源：東海研究）

證券分析師：

方霽，執業證書編號：S0630523060001

王洋，執業證書編號：S0630513040002

聯繫人:

鄧堯天 ，郵箱：dytian@longone.com.cn

// 重點推薦 //

▌1.美聯儲主席偏鴿言論或強化降息預期，資產方向的持續性更重要——資產配置周報（2025/08/18-2025/08/22）

證券分析師：張季愷，執業證書編號：S0630521110001

證券分析師：謝建斌，執業證書編號：S0630522020001

證券分析師：劉思佳，執業證書編號：S0630516080002

證券分析師：王鴻行，執業證書編號：S0630522050001聯繫人：陳偉業，cwy@longone.com.cn

投資要點

全球大類資產回顧。8月22日當周，全球股市多數收漲，A股領跑；主要商品期貨原油、黃金、銅、鋁均上漲；美元指數下跌，非美貨幣升值。1）權益方面：科創50 >創業板指 >深證成指 >滬深300指數 >上證指數 >英國富時100 >恆生科技指數 >道指 >法國CAC40 >恆生指數 >標普500 >德國DAX30 >納指 >日經225。2）俄烏談判仍存不確定性，美國8月標普全球製造業PMI超預期，油價當周上漲；美聯儲降息預期影響黃金價格上漲。3）工業品期貨：南華工業品價格指數下跌，水泥、煉焦煤上漲，螺紋鋼、混凝土下跌；高爐開工率環比下跌；乘用車日均零售5.09萬輛，環比12.62%，同比2.00%；BDI環比下跌4.9 %。4）國內債券收益率上行。全周中債1Y國債收益率上行0.42BP至1.3707%，10Y國債收益率上行3.53BP收至1.7818%。5）美債收益率下行。2Y美債收益率當周下行7BP至3.68%，10Y美債收益率下行7BP至4.26%。6）美元指數收於97.7156，周下跌0.14%；離岸人民幣對美元升值0.25%；日元對美元升值0.13%。

國內權益市場。8月22日當周，風格方面，成長 >消費 >周期 >金融，日均成交額為25477億元（前值20780億元）。申萬一級行業中，共有31個行業上漲，0個行業下跌。其中，漲幅靠前的行業為通信（+10.84%）、電子（+8.95%）、綜合（+8.25%）；跌幅靠前的行業為房地產（0.50%）、煤炭（0.92%）、醫藥生物（1.05%）。

美聯儲主席偏鴿言論或強化降息預期，資產方向的持續性更重要。美聯儲主席偏鴿言論或強化降息預期，資產方向的持續性更重要。8月22日美聯儲主席鮑威爾在傑克遜·霍爾會議上發表了超預期的鴿派演講，不管是在經濟前景還是貨幣政策框架修訂內容上，鮑威爾都着重強調經濟風險而非通脹風險，同時新的貨幣政策框架着重強調了「預防性行動」的優先度；結束后，美股上漲，美債收益率下跌，黃金上漲，美元指數下跌，降息交易被大幅度強化。近期，中國權益資產持續反彈，相對於價格的高度，我們認為資產方向的持續性更加重要。即使美國部分經濟數據有好轉，但是美國的利率水平遠高於歐洲、日本等發達經濟體，而歐元的降息和日元的加息空間均不大的情況下，美聯儲未來的降息路徑確定。美元貶值預期與全球資產向確定性配置的前提下，國內權益資產的確定性和持續性仍會提升。目前大宗商品的價格仍處於低位，但是在流動性驅動向基本面驅動的過程中，仍有回調的可能性；權益資產的性價比仍高，除長線看好科技外，短期建議增配周期、消費方向。

利率與人民幣匯率。資金方面，受税期走款及權益市場分流影響，短期資金利率從底部略有上升。此前買斷式逆回購超額續作對中長期流動性支撐較強，同業存單收益率相對穩定。當前基本面仍需要低利率環境支撐，央行支持性態度明確，預計流動性仍將保持寬裕。新的一周，關注股債蹺蹺板與跨月等擾動因素。利率債方面，周內市場風險偏好提升，國債收益率普遍上行。短期內債市收益率「上有頂」（受宏觀基本面約束）、「下有底」（受貨幣政策節奏與股債蹺蹺板效應約束）的格局或難打破，震盪行情有望延續。美債方面，傑克遜霍爾會議期間，美聯儲態度呈現明顯的鴿派轉變，美國國債收益率下行。在9月利率決議前，關注9月非農就業報告與通脹數據等重要變量。人民幣匯率方面，受美聯儲態度轉向鴿派影響，美元指數下行，人民幣走強。后市而言，國內資本市場走強以及中美利差收窄預期等因素有望為人民幣提供有力支撐。

風險提示：周度基金倉位為預估，存在偏差風險；關税政策存在不確定性；特朗普政策不確定性；國內價格走弱的影響等。

▌2.鮑威爾鴿派發言加強降息預期——海外觀察：美國2025年8月傑克遜·霍爾會議

證券分析師：劉思佳，執業證書編號：S0630516080002

聯繫人：鄧堯天，dytian@longone.com.cn

投資要點

事件：當地時間8月22日，美聯儲主席鮑威爾在「全球央行年會」——傑克遜·霍爾會議上發言。鮑威爾明確了美國勞動力市場所面臨的困境，同時表態關税大概率是一次性價格水平衝擊。最后鮑威爾對現有的貨幣政策框架「平均通脹目標制」（FAIT）做出修改，回到以前的「靈活通脹目標制」（FIT）。

核心觀點：美聯儲主席鮑威爾在傑克遜·霍爾會議上發表了超預期的鴿派演講，提供了較為明確的9月降息指引。對於經濟的前景方面：第一，鮑威爾認為勞動力市場雖看似平衡但潛在風險上升；第二，鮑威爾表態關税對通脹影響大概率是一次性衝擊，弱化通脹的嚴格管理預期；第三，居民消費下滑依然是經濟放慢的主因。對於貨幣政策框架調整方面，鮑威爾承認2020年后設定的「平均通脹目標制」（FAIT）具有限制性，認為適度通脹超調理論已經不適用於疫情后經濟，將回到「靈活通脹目標制」（FIT），更關注「就業不足」而非「就業過熱」。鮑威爾發言結束后，美股上漲，美債收益率下跌，黃金上漲，美元指數下跌，降息交易被大幅度強化。

勞動力市場雖看似平衡，但隱含風險上升。鮑威爾在本次傑克遜·霍爾會議中對勞動力市場表達出的擔憂遠超市場預期。鮑威爾認為失業率雖微升至4.2%，仍處在均衡水平和歷史低位，但表面上的「平衡」卻是源於勞動力供需的雙雙放緩，這種異常狀態意味着就業下行風險的上升，並強調如果風險爆發，可能迅速表現爲裁員激增與失業率攀升（sharply higher layoffs and rising unemployment）。這與7月FOMC上鮑威爾就業均衡風險較小的觀點形成鮮明的對比，也意味着鮑威爾的政策重心從通脹優先轉變為就業優先。

關税對於通脹大概率是一次性價格水平衝擊，疲軟的勞動力市場會抑制通脹。鮑威爾認為關税效應雖會隨時間積累，但大概率只是「一次性價格水平衝擊」（relatively short lived—a one-time shift in the price level）。同時，鮑威爾提出需要警惕薪資-價格螺旋攀升或通脹預期脱錨風險，但目前勞動力市場疲軟降低了其可能性。綜合來看，鮑威爾本次對通脹的發言更傾向於弱化關税影響，同時認為勞動力市場的疲軟對工資推動式通脹起到了抑制效果。

貨幣政策修訂方面，公佈了《長期目標和貨幣政策戰略聲明》的修改結果。2020年以來，美聯儲針對「有效利率下限（ELB）」引入了「平均通脹目標制（FAIT）」——即在低利率時期人為地允許通脹高於2%目標，以達到長期平均通脹在2%目標（通脹超調）。

（1）通脹：淡化ELB，取消「通脹超調」策略。在疫情后時期，由於通脹持續高於聯儲2%目標，如若繼續採用「FAIT」則需要通脹在一段時間內持續低於2%，以達到長期平均通脹錨定在2%的目的。聯儲認為此貨幣政策實施較為滯后，因此在新貨幣政策框架中進行了修訂：其一刪除了「ELB是經濟核心特徵」的表述，強調框架需要適應廣泛經濟環境（即當前高通脹高利率環境），但仍保留應對ELB的工具準備；其二取消了「通脹超調」策略——迴歸到「靈活通脹目標制（FIT）」，承認2020年設定的「適度超調」並不適用於后疫情時期的實際通脹情況。

（2）就業：重釋「最大就業」。《聲明》中刪除了「彌補就業缺口（shortfalls）」的表述，因為其被誤讀為「永久性放棄預防性行動」，並提及「勞動力可能暫時超過最大就業水平而不引發通脹風險」。這意味着美聯儲后續政策更偏向於關注「就業不足」而非「就業過熱」，同時政策方針更偏向於「事前預防」而非「事后補救」。

（3）通脹和就業的衝突平衡問題。在雙重使命的問題上，《聲明》則更加留有余地的表述「將權衡偏離程度與迴歸預期的時差」（departures from our goals and the potentially different time horizons），更加偏向於2012年政策聲明描述，使得政策實施空間更加寬泛，避免市場預期出現過於偏激的情況。

（4）延續性原則。第一，長期通脹目標依然需要保持在2%。第二，拒絕為就業設定數字目標。第三，維持五年一次的貨幣政策公開評估機制。

鮑威爾超預期鴿派發言強化市場降息預期。本次傑克遜·霍爾會議上鮑威爾的鴿派發言和市場存在較大的預期差。發言結束后，美股上漲強勁，美債收益率集體下跌，黃金上漲，美元指數下跌。不管是在經濟前景還是貨幣政策框架修訂內容上，鮑威爾都着重強調經濟風險而非通脹風險，同時新貨幣政策框架頻繁提及「預防性行動」的優先級。我們認為，9月降息或成為大概率事件，並且由於新貨幣政策框架下「預防性行動」的優先級提高以及勞動局數據採集問題的影響，8月后續就業和通脹數據在沒有過度偏離預期的情況下對美聯儲后續降息行動的影響相對有限。

風險提示：美國關税導致通脹超預期上行，美國經濟和就業下行超預期。

▌3.眾生藥業（002317）：中藥基石穩健，創新研發逐步兑現——公司深度報告

證券分析師：杜永宏，執業證書編號：S0630522040001

證券分析師：付婷，執業證書編號：S0630525070003，dyh@longone.com.cn

投資要點：

中藥集採影響逐步出清，核心業務穩健增長。中成藥是公司的基石業務，核心產品包括複方血栓通系列、腦栓通膠囊、眾生丸等。（1）複方血栓通系列產品在2023年成功中選全國中成藥採購聯盟，複方血栓通膠囊中標單位價格為0.42元/粒，整體降幅約39%。隨着複方血栓通系列產品中選價格在全國各省份陸續執標完成，複方血栓通產品集採降價風險已在2024年逐漸消化；今年以來，公司藉助集採實現以價換量，擴大市場份額，鞏固公司通用名產品的市場主導地位，該系列產品未來有望逐漸實現穩健增長。（2）腦栓通膠囊是公司獨家品種，2022年中選廣東聯盟清開靈等中成藥集採，中選價格為0.87元/粒，降價幅度約21%；2024年腦栓通膠囊續標中選廣東聯盟金蓮花等中成藥集採，中選省份從原來6個省拓展到15個省，續約不降價，集採降價風險出清，公司持續挖掘產品潛力，未來有望憑藉獨家優勢實現良好增長。

創新管線逐步進入收穫期，流感、GLP-1、MASH市場潛力巨大。公司自創新轉型以來，已有2個創新葯獲批上市，多個創新管線項目處於臨牀后期階段，創新葯管線聚焦呼吸系統疾病、代謝性疾病兩大領域，逐步進入收穫期。（1）呼吸系統疾病領域：來瑞特韋片作為全球首個擬肽類3CL單藥抗新冠病毒創新葯，已於2023年3月附條件批准上市。昂拉地韋片是全球首款PB2靶點流感創新葯，能對奧司他韋和瑪巴洛沙韋的耐藥株表現出強大抑制能力，是國內唯一一個與奧司他韋頭對頭開展III期臨牀試驗並獲批上市的抗流感藥物，昂拉地韋組在中位TTAS和發熱緩解時間均比奧司他韋組縮短了近10%，已於2025年5月獲批上市用於治療成人單純性甲型流感。另外，昂拉地韋顆粒治療2~17歲單純性甲型流感的II期臨牀試驗，獲得頂線分析數據，在臨牀症狀/體徵和病毒學方面取得了積極的有效性結果，即將進入III期臨牀試驗。昂拉地韋片在PB2靶點抗流感藥物競爭中具有先發優勢，市場空間巨大，有望成為流感領域的重磅級品種。（2）代謝性疾病領域：長效GLP-1類藥物RAY1225注射液具有GLP-1/GIP受體雙重激動活性，用於降糖、減重、代謝綜合徵等多種代謝性疾病的治療，效果優於替爾泊肽。RAY1225注射液6mg和9mg在減重達標率、降糖達標率數值上均高於同靶點藥物替爾泊肽在中國超重或肥胖人羣的III期臨牀試驗中的15mg高劑量組。同時，RAY1225注射液安全性優秀，胃腸道相關不良反應和低血糖風險的發生率均低於替爾泊肽SURMOUNT-CN和SURPASS-AP-Combo的報道數據。RAY1225注射液目前降糖及減重兩個適應症處於III期臨牀試驗階段，進度靠前，2027年有望正式上市，先發優勢明顯。MASH新葯ZSP1601屬於First-in-class藥物，是國內首個獲批用於MASH治療的小分子創新葯。目前已完成的Ib/IIa期臨牀試驗結果表明，在4周的治療下，ZSP1601片明顯地降低了ALT、AST等肝臟炎症損傷標誌物，同時多個纖維化相關生物標誌物也有降低趨勢，具有改善肝臟炎症、壞死的潛力及抗纖維化的作用。目前，ZSP1601正在開展IIb期臨牀試驗，2024年參與者入組工作已完成，有望成為國內MASH領域首個商業化產品，值得期待。

投資建議：公司傳統中成藥等業務集採風險逐漸出清，有望實現穩健增長，貢獻穩定現金流；創新葯管線逐漸進入收穫期，市場空間巨大，將成為公司未來幾年的核心增長動力。我們預計公司2025-2027年的營收分別為28.41/33.36/39.17億元，歸母淨利潤分別為3.07/3.66/4.81億元，對應EPS分別為0.36/0.43/0.57元，對應PE分別為62.51/52.46/39.83，首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險提示：銷售不及預期風險；市場競爭加劇風險；創新葯研發進展不及預期風險。

▌4.羚鋭製藥（600285）：盈利能力持續提升，銀谷並錶帶來增長新動能——公司簡評報告

證券分析師：杜永宏，執業證書編號：S0630522040001

證券分析師：賴菲虹，執業證書編號：S0630525050001，dyh@longone.com.cn

投資要點

業績穩健增長，利潤端表現良好。公司2025年上半年實現營業收入20.99億元（同比+10.14%），歸屬於上市公司股東的淨利潤4.74億元（同比+14.85%），扣非淨利潤4.42億元（同比+12.28%）。2025年Q2單季度實現營業收入10.78億元（同比+8.17%，環比5.56%），歸母淨利潤2.58億元（同比+15.68%，環比+18.79%），扣非淨利潤2.39億元（同比+12.20%，環比+17.00%）。拆分銀谷製藥並表收入后，公司2025年H1實現營收20.00億元（同比+4.95%），歸母淨利潤4.61億元（同比+11.65%）。公司業績在內生發展和外延拓展雙輪驅動下表現穩健。

貼劑增長良好，產品不斷豐富。報告期內，核心產品通絡祛痛膏延續高速增長趨勢，「兩隻老虎」系列產品等市場地位穩固，袋裝產品預計完成新老價格切換后銷量目標壓力將減輕，盒裝產品力爭實現2025年全年兩位數以上銷量增長目標。鋭樞安？（芬太尼透皮貼劑）通過細化患者病情階段、疼痛程度等維度精準定位目標羣體，2025年H1實現收入雙位數增長。公司不斷加快孟魯司特鈉咀嚼片、鹽酸二甲雙胍緩釋片、莫匹羅星軟膏等仿製藥的商業化進程，加強在兒童哮喘、糖尿病、皮膚感染等領域的市場覆蓋，產品管線不斷豐富。

盈利能力穩步提升。2025年H1公司實現毛利率81.33%（同比+5.29pct），淨利率22.67%（同比+1.00pct），盈利能力持續增強。費用率方面，2025年上半年公司銷售/管理/研發費用率分別為47.37%、5.08%、3.00%，同比分別變動+2.52pct、+0.69pct、+0.52pct。銷售費用的提升部分源於公司加大市場推廣和終端銷售的投入力度，未來公司將通過精細化管理、信息化建設等措施優化費效比，保持公司銷售費用在合理範圍。研發投入的持續增加則為公司長遠發展奠定基礎。管理費用同比有所提升，主要由於收購銀谷製藥的盡職調查、評估、審計等中介服務費支出所致。

外延併購構建第二增長曲線，銀谷製藥貢獻新增量。2025年H1報告期內，公司完成以自有資金7.04億元收購銀谷製藥90%股權，銀谷製藥並表后，2025年H1實現營業收入0.99億元，淨利潤0.13億元，為公司業績增長增添了新動能。此次收購極大豐富了公司的產品矩陣，補充了鼻噴霧劑、吸入劑等高技術門檻劑型。銀谷製藥核心產品必立汀？（苯環喹溴銨鼻噴霧劑）作為國內1類新葯，報告期內新增感冒適應症獲批，進一步提升了產品競爭力，我們預期必立汀？將成為10億元級別的大單品。金爾力？（鮭降鈣素鼻噴霧劑）作為客單價較高的骨科品種，與通絡活血膏、壯骨麝香止痛膏等骨科產品形成組合銷售，OTC協同效應顯著。公司將發揮在品牌、渠道等方面的優勢，與銀谷的院內自營團隊實現互補與相互賦能，構建公司第二增長曲線。

投資建議：公司是中藥貼膏龍頭企業，2025年H1業績表現符合預期，外延併購帶來新的增長點。我們維持公司2025/2026/2027年盈利預測，預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為8.26/9.51/10.80億元，EPS分別為1.46/1.68/1.90元。維持「買入」評級。

風險提示：產品降價風險，產品銷售不及預期風險，中藥材價格上漲風險等。

▌5.揚傑科技（300373）：下游需求穩步釋放，海外市場增長顯著——公司簡評報告

證券分析師：方霽，執業證書編號：S0630523060001

聯繫人：董經緯，djwei@longone.com.cn

投資要點

事件概述：揚傑科技發佈2025年半年度報告。2025年上半年公司實現營業收入34.55億元（yoy+20.58%），實現歸母淨利潤6.01億元（yoy+41.55%），實現扣非歸母淨利潤5.59億元（yoy+32.33%），綜合毛利率33.79%（yoy+4.16pcts）。2025Q2，公司實現營業收入18.76億元（yoy+22.02%，qoq+18.79%），實現歸母淨利潤3.28億元（yoy+34.40%，qoq+20.30%），實現扣非歸母淨利潤3.05億元（yoy+29.93%，qoq+19.70%），綜合毛利率33.10%（yoy+1.78pcts，qoq-1.5pcts）。同時公司擬向全體股東每10股派發現金紅利4.2元（含税），合計派發現金股利2.28億元（含税）。

汽車電子、AI服務器板塊仍保持高速增長態勢，工控、消費等領域持續穩健回暖，光伏短期內有所承壓。（1）公司二季度營收創單季度新高，主要得益於2025年上半年公司汽車電子與AI營收大幅增長，行業佔比顯著增加，在各領域國內和國外TOP客户端快速打開局面，取得多個行業龍頭客户認證及訂單，在公司的營收份額也有所增長，同時，2025年上半年公司首條SiC車規級功率半導體模塊封裝項目建成並投產，針對新能源車控制器應用，車規產線可年產三相橋HPD模塊16.8萬隻，三相橋功率模塊、半橋功率模塊等已在多家汽車客户完成送樣，並且已獲得多家Tier1和終端車企的測試及合作意向。（2）受益於整體行業需求回溫，疊加政府補貼等政策因素，公司工業控制、消費領域目前處於穩健復甦階段，且復甦態勢有望延續。（3）光伏領域需求和價格仍有所承壓，受上半年搶裝影響，二季度公司整體毛利率環比有所小幅下滑，下半年光伏需求量環比上半年或將有所收窄，但經歷兩年的底部修整，未來光伏需求仍有望回升。

海外市場復甦顯著，越南工廠二期項目順利通線。海外市場從2024年下半年開始有所復甦，在「YJ」+「MCC」雙循環的體系下，2025年上半年公司海外營收同比實現大幅增長，同時公司首個海外封裝基地MCC（越南）工廠一期進入量產階段並實現滿產滿銷，首批兩個封裝產品良率達99.5%以上，二期項目也順利通線，業績有望快速釋放，全年海外營收或將維持同比高速增長。

新一期員工持股計劃彰顯公司發展信心，提高員工粘性。2025年6月，公司發佈奮鬥者計劃（六期）員工持股計劃，對象範圍為在公司（含子公司）任職的董事、監事、高級管理人員、核心業務人員及公司骨干，本員工持股計劃初始設立時持有人總人數不超過500人，激勵金額上限為1.63億元，購買股票的價格為47.71元/股，擬持有的標的股票數量不超過342.11萬股，約佔草案公佈日公司股本總額的0.63%。公司層面的業績考覈為2027年營收不低於100億元，淨利潤不低於15億元，個人層面則根據2025-2027年度激勵對象的個人績效進行評定。員工持股計劃有望綁定公司核心人才，提高員工工作積極性，進一步激發公司內生動力，同時也彰顯了公司對未來業績發展的信心。

投資建議：公司產品下游需求不斷增長，隨着產能釋放，在客户處穩定放量，公司業績有望持續增長。預計公司2025、2026、2027年營收分別為71.98、85.17、100.03億元（2025、2026、2027年原預測值分別是70.87、82.65、95.19億元），預計公司2025、2026、2027年歸母淨利潤分別為12.64、15.73、18.54億元（2025、2026、2027年原預測值分別是12.29、14.78、17.36億元），當前市值對應2025、2026、2027年PE為26、21、18倍。盈利預測維持「買入」評級。

風險提示：1）客户導入不及預期；2）市場競爭加劇；3）國際貿易政策收緊。

// 財經新聞 //

1.央行公告8月MLF投放

8月22日，中國人民銀行發佈公告稱，為保持銀行體系流動性充裕，2025年8月25日，將以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展6000億元MLF操作，期限為1年期。鑑於本月有3000億元MLF到期，央行8月MLF淨投放達到3000億。

（信息來源：Wind）

2.商務部發布全國吸收外資數據

8月22日，商務部發布全國吸收外資數據。2025年1-7月，全國新設立外商投資企業36133家，同比增長14.1%；實際使用外資金額4673.4億元人民幣，同比下降13.4%。從行業看，製造業實際使用外資1210.4億元人民幣，服務業實際使用外資3362.5億元人民幣。

（信息來源：Wind）