反內卷，化工從「吞金獸」到「搖錢樹」

（來源：紀要頭等座）

1、反內卷政策對化工行業的整體影響 

・政策背景與產能趨勢：當前國內化工行業的具體反內卷政策尚未出台，但在市場預期下，后續化工產能將大幅放緩。從周期視角看，化工行業作為周期股，其投資吸引力主要來自景氣度提升和高股息率。當前化工行業已處於周期底部階段，儘管產能擴張已逐漸放緩，但與歷史周期底部不同，行業內多數龍頭企業經營活動現金流量淨額和淨利潤充沛，且行業整體資產負債率處於相對較低水平，對應估值也較低。在此背景下，若產能擴張進一步放緩，潛在股息率將大幅提升，推動化工企業從依賴融資轉向貢獻自由現金流。

・全球供給與需求格局：全球化工產業格局中，除中國外其他地區產能擴張普遍較慢：歐洲化工產業呈退出態勢，美國產能擴張較少，中東主要通過收購中國及歐洲股權發展，東南亞和印度雖有部分產能擴張但體量和幅度有限，因此中國是全球化工行業的主力。若中國化工產能因反內卷政策大幅放緩，將導致全球化工供給端發生重大轉向。需求端方面，需求是后驗指標，難以提前感知，但全球GDP持續增長，化工需求增速略高於全球GDP增速，整體需求呈上行趨勢。供給端放緩疊加需求端上行，將推動化工行業景氣度止跌回升，使化工標的兼具高股息和景氣度上行的高彈性優勢，進而帶動行業重估。 

2、中國化工行業產能與現金流變化 

・資本擴張放緩趨勢：基礎化工行業資本擴張呈現放緩趨勢。23-24年基礎化工行業在建項目絕對值漸增，但固定資產快速增加（20年約8000億，24年近1.6萬億），使在建工程/固定資產比例從23年起下降，24年低於30%，預計2025年繼續下行，接近2015年水平。石油化工行業資本擴張更緩，23-24年該比例降至25%左右。 

・自由現金流轉向分析：基礎化工行業自由現金流有轉向趨勢。歷史上，中國基礎化工行業上市公司25年里僅4年有正自由現金流，其余為負，因現金流改善時用於大規模資本擴張。2024年周期底部，自由現金流負值縮至約200億，經營活動現金流量淨額超2500億，購建固定資產支付的現金從3500億降至3000億以下。預計2025-2026年，行業有望在周期底部產生淨自由現金流。石油化工行業表現更優，2024年自由現金流已轉正。 

・龍頭企業分紅能力測算：以華魯恆升為例，其分紅能力值得關注。2024年8月左右，華魯恆升市值約506億，2024年經營活動現金流量淨額約50億，2025年預計55億，2027年預計83億。假設70%現金流用於分紅、30%用於資本擴張，在供給端管控下，2025年股息率（更多實時紀要加微信：aileesir）約7.6%，2027年約11.5%。這種周期底部高股息率優於多數紅利股在周期中高位的股息率，顯示出龍頭企業在供給端擴張放緩、管控加強背景下的分紅能力優勢。 

3、歐洲化工產能退出與全球供給格局 

・歐洲產能現狀與退出原因：歐洲化工產能當前處於歷史底部，歐盟27國化工品產能利用率目前約74%，過去兩年半在74%-76%間波動，未明顯反彈。與2020年Q1-Q2因景氣度短期低迷致開工率低不同，此次長期低位使化工裝置面臨不可逆損壞，長期停運的裝置會因能源、鏽蝕及堵塞問題受損，即便重啟，其全球競爭力仍難與中國企業相比。歐洲產能退出的驅動因素包括：能源成本大幅上升，2024年歐洲天然氣價約36歐元，是2014-2019年均價18歐元的2倍；人工成本提升；原材料供給短缺、供應鏈不足等。這些因素使歐洲化工成本優勢難恢復，高成本產能或逐步退出，而非短期停產后復產挺價。 

・歐洲高佔比產品及影響：歐洲在全球產能佔比高的化工品涵蓋多品類，如聚氨酯行業的MDI、TDI（全球佔比均約27%），氯鹼行業的PVC，以及純鹼、己二酸等。若歐洲產能退出致供給收縮，將顯著提振全球價格。當前中國化工企業已構建全球成本優勢護城河，競爭力難被扭轉，疊加國內資本開支周期進入尾聲及政策推動，國內相關行業有望從景氣底部復甦，形成'反內卷'局面，推動化工行業從'吞金獸'向'搖錢樹'轉變。 

4、控擴能+分紅能力行業分析 

・煤化工行業：煤化工行業下游產品較多，過去兩年大部分產品價格下行至歷史中低位，部分產品價格處於歷史最低位。以尿素和醋酸為例分析供需情況：尿素行業自20年起產能持續增長，目前接近歷史最高產能水平，25-26年新增產能741萬噸（25年為主，26年約100萬噸），全部投產后總產能將接近8500萬噸。下游需求以農業為主（剛性），另有部分工業需求，24年國內尿素出口接近零，今年因出口配額發放出口量或增加。行業產能擴張接近尾聲，在需求穩定、供給擴張結束的背景下，景氣度有望觸底回升。醋酸行業25-26年新增產能620萬噸（主要在今年和明年初投產），擴產周期接近尾聲。下游需求集中於紡織及消費領域，隨經濟穩中有增。近年因新產能投放，開工率下降較快，未來隨擴產周期結束，景氣周期或觸底回升。行業代表性企業華魯恆升、魯西化工在行業景氣低位時仍保持較好盈利能力，假設盈利回到2018年中樞水平，25-26年華魯恆升估值分別為7倍和6倍，魯西化工分別為5倍和4倍，若景氣回升，估值及盈利彈性較大。 

5、控擴能+去存量行業分析 

・煉化行業：煉化行業是反內卷核心行業之一，面臨成品油需求達峰與產能過剩、老舊裝置佔比高的矛盾。政策上，在10億噸煉能紅線基礎上，實施嚴格減量置換和淘汰機制，通過設置能效門檻清退老舊小產能，嚴控地方煉廠新增項目，推動煉油能力高位穩定或小幅下降。大型央企和民營煉化基地憑藉技術與規模優勢鞏固市場地位，行業集中度有望提升，推薦恆力石化、榮盛石化、盛虹石化、中國石化、金發科技等企業。 

・聚氨酯行業：聚氨酯行業自2021年周期高點后震盪下行，2024年MDI價格價差較好，但2025年受出口關税風險和內需偏弱影響下行，7月起TDI因海外不可抗力事件價格回升並帶動MDI價格反彈。MDI供給端主要由萬華化學擴張，寧波基地120萬噸改150萬噸項目2024年底投產，福建80萬噸技改至150萬噸項目規劃中；TDI全球供給以萬華為主，福建一期25萬噸技改至36萬噸項目2024年底至2025年初投產，二期項目預計2025年建成。氨綸作為聚氨酯下游，2021年以來年均新增產能約10萬噸，2026年供給擴張尾聲；需求端因紡織衣物舒適性要求提升長期向好，拐點或於2026年出現。華峰化學為氨綸龍頭，2026年產能預計超45萬噸，成本較行業平均低1500-2000元/噸，較最高成本低3000元/噸，2025年業績約20億為底部，2026年或恢復至30億以上。 

・滌綸長絲行業：滌綸長絲行業價格價差處於歷史低位，因2025年油價高位、需求偏弱致盈利低，FDY上半年單噸虧損600-700元。產能方面，2024年底行業發佈高質量發展倡議書，企業以產能升級改造為主，2025年新增產能有限；7月頭部企業（桐昆股份、新鳳鳴集團、恆力石化）協同減產10%-15%，佔行業總產能約5.6%。彈性測算顯示，若單噸盈利提升100元，500萬噸產能對應歸母淨利潤增加約3.5億元，當前單噸盈利100-200元/噸（歷史中低位），估值10倍左右彈性較大。 

・有機硅行業：有機硅行業自2021年價格高點后產能擴張，2021-2024年產能近翻倍，2025年價格及價差處於歷史底部。供給端，2025年起新增產能僅合盛硅業（新疆）20萬噸、雲南能投10萬噸（2026年底投產），海外陶氏計劃2026年中期關閉英國14.5萬噸硅氧烷工廠。需求端，下游與宏觀相關，近三年需求雙位數增長，海外產能退出推動出口提升，2025年供需有望修復。合盛硅業、新安股份利潤處於歷史底部，若淨利率修復至10%-12%中樞水平，利潤彈性顯著。 

・其他細分行業：錦綸行業2024年增速超20%，2025年下半年仍有產能投放，長期受益服飾精細化、工業領域需求，推薦聚合順、華鼎股份、台華新材；粘膠短纖行業2026年6月金光集團（APP）50萬噸產能投產，2020-2024年已退出50萬噸產能，推薦三友化工（當前估值十幾到二十倍）；工業硅價格從2025年6月8600元漲至9400元，依賴限制擴產和去產能，推薦合盛硅業（成本優勢顯著，利潤底部）；純鹼行業2024下半年因地產需求走弱價格跌至1300元，2025年底遠興能源（博源集團）內蒙古二期280萬噸項目投產，推薦遠興能源、中鹽化工、三友化工；PVC行業2026-2027年新增600萬噸產能，需求疲弱致盈利差，推薦中泰化學、三友化工；鈦白粉價格13500-14000元（2018年以來最低），2024年6月起毛利虧損1300元/噸，推薦龍佰集團（單噸價格修復500元，利潤增加3.5億）；輪胎行業內銷毛利十年最低，半鋼胎庫存走高，全鋼胎7月開工率65%，推薦賽輪輪胎、森麒麟、玲瓏輪胎、中策橡膠。 

6、温和措施+自然景氣上行行業分析 

・鉻鹽行業：鉻鹽行業供給端受限明顯，其基礎產品重鉻酸鈉生產過程中會產生劇毒且極難處理的鉻渣，各國對鉻鹽生產管控嚴格。需求端受金屬鉻下游旺盛需求拉動，金屬鉻下游主要用於燃氣輪機、航空航天及軍工領域，未來三年複合增速約20%，每年新增金屬鉻需求約1萬噸，摺合重鉻酸鈉需求年增量超5萬噸。供需缺口方面，以重鉻酸鈉口徑計算，2025年全球供需缺口約4萬噸，2028年將擴大至25萬噸。行業上市公司中，振華股份為龍頭企業，當前擁有重鉻酸鈉26萬噸產能，單噸利潤提升對其歸母淨利潤彈性較大。 

・製冷劑行業：製冷劑行業呈現反內卷趨勢，產品價格自2024年初起一路上行，后續有望繼續上漲。政策端，2025年二代製冷劑（R22）生產配額淘汰基線值的67.5%；三代製冷劑進入配額生產製第二年。供需方面，2025-2027年R32內需缺口從0.96萬噸擴大至3.34萬噸，R134a內需缺口至2027年達3.51萬噸。競爭格局上，R32、R134a、R125佔生產配額80%以上，巨化股份配額佔比近30%，巨化股份、三美股份、昊華科技、東岳集團、永和股份、東陽光等企業合計佔配額90%以上。建議關注配額較高的頭部玩家，尤其是巨化股份。 

・磷化工行業：磷礦石價格自2021年起逐步上行，目前已在歷史高位維持三年多。供給端，國內磷礦主要分佈於湖北、雲南、貴州、四川，因埋藏深度增加、地下水問題及環保安全要求提高，在建磷礦建設周期延長，投產預期延后。需求端，70%用於化肥（剛性需求），新能源領域（磷酸鐵鋰）需求年增30%以上，帶動磷礦石需求年增3-4個百分點。磷肥環節，國內磷肥價格處於歷史中位但盈利能力低位（受磷礦石、硫磺高價影響）；海外磷肥價格自2025年起逐步提升，全球供給因國內出口減少、俄羅斯貨源減少存在缺口。國內磷肥新增產能審批困難，僅少量搬遷或存量改造項目，建議關注有磷礦石配套且具備磷肥出口能力的企業，如雲天化、興發集團、川恆股份等。 

・農藥與民爆行業：農藥行業中，草甘膦價格於2024年底見底，主要因終端去庫存結束且2022年下半年至2024年行業無擴產。全球70%草甘膦產能在中國，未來新增產能較少（僅江山股份5萬噸產能預計2025年Q4投產），且拜耳38萬噸產能存在退出可能。需求端隨轉基因種子推廣，全球年增約3萬噸需求，供需格局有望改善，推薦興發集團（23萬噸產能）、江山股份、新安股份。民爆行業2024年產能利用率83%，無新增產能，新疆、西藏等區域需求增長明顯，未來產能利用率將逐步提升。推薦關注併購能力強或在新疆、西藏有完善產能佈局的企業，如江南化工（76萬噸產能）、廣東宏大（含雪峰科技接近70萬噸產能）、易普力。 

Q&A 

Q: 反內卷政策對中國化工行業有何影響？ 

A: 當前化工行業反內卷政策雖未出台，但預期國內化工產能擴張將大幅放緩。中國作為全球化工主力，其產能放緩將導致全球化工供給端轉向。當前行業產能擴張已逐漸放緩，周期底部龍頭企業現金流充沛、資產負債率低、估值低。產能擴張放緩將提升潛在股息率，推動行業從融資型向自由現金流貢獻型轉變。全球供給端改變與需求增長將帶動行業景氣度止跌回升，化工標的兼具高股息與景氣度上行彈性，有望迎來重估。 

Q: 中國化工行業在反內卷政策下如何分類？ 

A: 根據政策情景分為三類：第一類為控新增產能，涉及煤化工、煉化、聚氨酯、滌綸長絲、有機硅等行業；第二類為控新增和存量產能，包括工業硅、純鹼、氯鹼、鈦白粉、輪胎；第三類為無重大或温和措施，涵蓋鉻鹽、製冷劑、草甘膦、磷肥、TDI、MDI等行業。 

Q: 中國基礎化工行業資本擴張和自由現金流情況如何？ 

A: 中國基礎化工行業上市公司資本擴張已放緩，2023-2024年在建工程絕對值上升但佔固定資產比例下降，2024年低於30%，預計2025年接近2015年水平。自由現金流方（更多實時紀要加微信：aileesir）面，歷史上25年中僅4年為正，其余年份為負；2024年周期底部自由現金流負值收縮至約200億，經營活動現金流超2500億，購建固定資產支付的現金從3500億降至3000億以下，2025-2026年有望在周期底部產生淨自由現金流，反內卷政策將加速這一進程。 

Q: 石油化工行業資本擴張和自由現金流情況如何？ 

A: 石油化工行業資本擴張節奏放緩，2023-2024年在建工程佔固定資產比例降至25%左右。2024年石油化工上市公司自由現金流已轉正，三桶油及民營煉化企業受政策管控影響，資本開支增速放緩。 

Q: 華魯恆升的分紅能力如何？ 

A: 華魯恆升24年經營活動現金流量淨額約50億，25年約55億，27年約83億。假設70%分紅、30%資本擴張，25年股息率約7.6%，27年約11.5%，高於中期周期中高位紅利股的3-4%。在供給端管控下，公司分紅能力將更突出，有望迎來重估。 

Q: 煉化行業面臨的主要矛盾是什麼？ 

A: 煉化行業面臨的主要矛盾包括兩方面：一是成品油需求達峰與行業整體產能過剩的矛盾；二是煉油行業老舊裝置佔比過高的結構性矛盾。 

Q: 本次反內卷政策對煉化行業的具體措施包括哪些？ 

A: 因成品油需求已達峰，政策旨在倒逼行業在總量紅線基礎上實施更嚴格的減量置換與淘汰機制，從單純限電轉向制度化產能置換，通過設置能效門檻推動老舊、小規模裝置技改或清退以實現產能淨減少；同時完善消費税措施，嚴控地方煉廠新增項目，推動煉油能力在高位穩定或小幅下降。 

Q: 反內卷政策對煉化行業未來的影響有哪些？ 

A: 汽柴油供需平衡及產能利用率仍面臨壓力，但隨着反內卷減量置換措施持續推進，行業彈性空間將擴大；該政策對上游化工品價格及盈利的影響較以往政策更持久、更深刻；國際油價較前期高位回落，對煉油行業構成較大利好；大型央企及民營煉化基地憑藉技術與規模優勢鞏固市場地位，行業集中度有望提升。 

A: 推薦關注民營大煉化企業、央企中國石化及民企金發科技。這些企業的煉化業務彈性未來將受反內卷措施影響，且因處於化工品產業鏈偏上游階段，對行業具有重要影響。 

Q: 錦綸行業目前的盈利能力與庫存情況如何？ 

A: 錦綸行業當前盈利能力處於歷史中偏低水平，近期價差曲線顯示價差亦處於中偏低水平；工廠庫存處於較高水平，主要因近兩年行業大規模擴張導致近期價格承壓，后續無新增產能投放。 

Q: 錦綸行業未來的消費增速及需求增長因素有哪些？ 

A: 2024年行業消費增速預計達20%以上。需求端增長主要由三方面驅動：下游消費端對精細化、個性化服飾的需求提升；汽車、軌道交通等工業領域發展帶動尼龍6在工程塑料領域的需求增長；尼龍6主要原材料國產化供應提升性價比，推動未來滲透率進一步提高。 

Q: 錦綸行業推薦的標的有哪些？ 

A: 錦綸行業推薦標的包括聚合順、華鼎股份、台華新材，未來行業景氣度有望進一步提升，盈利好轉時彈性充足。 

Q: 粘膠短纖行業的景氣度和產能情況如何？ 

A: 粘膠短纖行業自2021年景氣度下降后長期處於低位，行業盈利較低。新增產能較少，僅金光集團（APP）50萬噸產能計劃於明年6月投產；近年產能持續退出，2023年較2020-2021年高位已退出50萬噸產能，后續僅一家新產能投放，隨着需求增長，行業供需正逐步恢復平衡。 

Q: 粘膠短纖行業推薦的公司有哪些？ 

A: 推薦的公司包括三友化工和中泰化學。以三友化工為例，其近年因主要產品粘膠和PVC行業景氣度較差，但當前估值處於10-20倍區間，未來行業景氣度修復時，估值與利潤彈性較大。 

Q: 為何看好鉻鹽行業中期景氣度上行？ 

A: 鉻鹽行業歷史供需相對平衡，龍頭企業利潤率表現良好。近期下游金屬鉻終端需求旺盛，疊加鉻鹽基礎產品重鉻酸鈉生產因產生劇毒鉻渣受各國管控，供給受限，需求高增推動行業景氣度上行。氧化鉻綠價格及價差呈現震盪上行趨勢。金屬鉻下游航空航天、商用燃氣輪機、軍工領域未來三年複合增速約20%，年需求增量約1萬噸金屬鉻。預計2025年全球重鉻酸鈉口徑供需缺口4萬噸，2028年擴大至25萬噸。行業內僅振華股份一家上市公司，作為龍頭擁有26萬噸重鉻酸鈉產能，單噸利潤提升對歸母淨利潤彈性顯著。 

Q: 製冷劑產品價格自2024年初上行且后續有望繼續上漲的主要驅動因素是什麼？ 

A: 製冷劑價格上行及后續上漲的驅動因素主要來自供給側配額削減與需求側增長雙重作用。供給側方面，2025年二代製冷劑（R22）生產配額將淘汰至基線值的67.5%，三代製冷劑進入配額生產製第二年；需求側方面，空調和汽車銷量持續增加。在配額削減與需求增長推動下，製冷劑缺口逐漸擴大，2025-2027年R32內需缺口從-0.96萬噸擴大至3.34萬噸，R134a內需缺口2027年達3.51萬噸。行業核心關注點為配額分配，2025年是國內三代配額管理第二年，R32、R134a、R125佔生產配額80%以上（更多實時紀要加微信：aileesir），未來競爭集中於這三個品種，配額多的企業將受益。當前配額集中度高，巨化股份佔近30%，巨化股份、三美股份、昊華科技、東岳集團、永和股份、東陽光合計佔比超90%，建議關注配額高的頭部企業，尤其是巨化股份。

免責申明：以上內容不構成投資建議，以此作為投資依據出現任何損失不承擔任何責任。