美元霸權的「使用」與「動搖」

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：繆延亮

長期以來，美國憑藉美元國際儲備貨幣的地位，享受着以低成本融資、高投資收益、危機時逆周期的融資能力為代表的諸多特權。然而，近年來這一格局似乎出現了變數。有觀點認為，其他國家也開始享受類似的融資便利，美元的低成本融資特權正在被「稀釋」；也有聲音指出，美國自身的海外投資淨收益持續下滑，其高投資收益的特權似乎也在「消失」。更不同尋常的是，在2025年4月的中美關税衝擊事件中，資金並未如預期般涌向美債避險，反而選擇了拋售，導致美債收益率飆升。我們不禁要問：美元霸權究竟發生了什麼？

在國際貨幣體系中，「霸權國」（Hegemon）指的是具備足夠經濟實力與政治意願，為全球經濟體系提供核心公共產品的國家。自佈雷頓森林體系確立以來，儘管歷經演變，美元的霸權地位（Dollar Hegemony）長期穩固。

本文認為，美元霸權的基石是美債的「安全資產」地位。所謂「安全資產」，是指既能長期保值、又能隨時變現，並在危機時體現為負β屬性（即市場下行時反而升值）的資產。在此基石上，美元霸權具體表現為三重特權：日常的低利率融資、巨大的債務展期空間以及危機時逆勢增強的融資能力。

在流行敍事中，霸權和特權常常被混用。需要釐清的是，特權只是霸權行使的具體表現，而霸權則是一種更深層次的、依賴於「別無選擇」（There Is No Alternative, TINA）格局的支配體系，使其他國家深陷於美元體系中。儘管如此，這一霸權並非沒有邊界，而是需要維繫市場對於美債作為全球「安全資產」的共識。

基於此分析框架，本文認為，當前美元霸權的局面並非「稀釋」或「消失」。恰恰相反，美國正通過無節制的債務發行、將金融工具「武器化」等方式，「使用」甚至「濫用」其霸權，這從根本上侵蝕了市場對美債「安全資產」的信念，從而引發了霸權基石的「動搖」。

一、美元霸權的基石：「安全資產」的共識

美元霸權一詞來源已久，最早在佈雷頓森林體系期間，法國總統戴高樂便指出，這一體系中美元和其他貨幣的不對稱地位，允許美國「自由地發行外債以彌補美國國際收支赤字」。隨后，時任法國財政部長德斯坦（d’Estaing）將此現象總結為美國作為儲備貨幣發行國所享有的「過度特權」（Exorbitant Privilege）。

與此相對，查爾斯·金德爾伯格（Charles Kindleberger）則為「霸權」的必要性進行了辯護。他在《大蕭條中的世界，1929-1939》與《過熱、恐慌與崩潰：金融危機史》兩部著作中系統地論述了國際貨幣體系需要一個強大的領導實體。該實體在平日應充當「世界銀行家」，為市場提供充足的流動性；而在全球性經濟危機爆發時，則需承擔「國際最后貸款人」的責任，提供穩定且充裕的資金流。因此，美元霸權是為全球提供穩定貨幣體系這一「國際公共產品」的必要安排。受金德爾伯格理論的啓發，國際關係學者羅伯特·基歐漢（Robert Keohane）將「國際公共產品」的概念延伸至國際關係的其他領域，並將其概括為「霸權穩定論」（Hegemonic Stability Theory）。該理論認為，霸權國通過創設和控制國際機制來維護整個國際體系的穩定，而這種穩定反過來又鞏固了其自身的霸權地位。

無論是消極的批評還是積極的辯護，都無法否認美元擁有霸權這一客觀現實。本節將超越簡單的價值評判，深入剖析其本質，闡述美元霸權的基石，在於美債作為全球首要「安全資產」的共識。

所謂「安全資產」，是指既能長期保值、又能隨時變現，並在危機時體現為負β屬性（即市場下行時反而升值）的資產，美債的「安全資產」屬性依賴於兩大支柱。其一，是美國國家主權信用的「法理之錨」——美債作為一種美元資產，其「安全性」歸根到底建立在美國的國家主權信用上；其二，是其金融市場的「功能之錨」——美債市場無與倫比的深度、廣度和流動性，確保了其在任何時候都能被用作高質量抵押品或迅速變現。

這也解釋了所謂的「政府債務估值之謎」。美國政府債務的市場總價值，遠遠超過了其未來財政盈余的現值，這與傳統估值原則相悖。然而，美債的定價邏輯超越了單一的「現金流」維度，還包含了獨特的「服務流」（service flows）價值，即隨時變現、作為高質量抵押品，且在危機時保值甚至升值的價值。

這種「服務流」使得美債的市場價格能夠持續高於其基本面價值，呈現出「泡沫化」的特徵。具體來説，美債的定價公式可以形式化表述為未來所有現金流與服務流的期望折現值之和：

正是這種「服務流」價值，賦予了美國下文將要闡述的三重特權。「服務流」系統地壓低了融資成本，擴大了財政融資空間。特別是在危機期間，市場對流動性與優質抵押品的需求激增，服務流的價值更加重要，推動美債價格上行，呈現出負β屬性，進一步擴大了美國的逆周期財政空間。因此，美債的「安全資產」地位，是理解美元霸權一切外在表現的邏輯起點。

二、美元霸權的表現：三重特權

美元霸權在實踐中具體表現為三重形式的特權。

（一）低利率融資：「便利收益」帶來了「過度特權」

美國國債作為一種「安全資產」，具有極高的市場流動性和廣泛接受的優質抵押品資格。這些優勢使其發行利率低於一般債券，壓低了美國的負債成本。由此產生的利差被稱為「便利收益」(Convenience Yield)。「便利收益」無法直接觀察，在文獻與實踐中，常通過美國國債與等期限的AAA級企業債或SWAP利率的利差來衡量（圖表1）。

圖表1：美債相較於等期限AAA級企業債利率更低，形成「便利收益」

資料來源：Wind，中金公司研究部

一個常見的疑問是：美國的基準利率顯著高於歐洲，甚至高於某些歐洲邊緣國家，其借貸成本為何還被認為是「低」的？首先必須認識到美國和歐元區的宏觀經濟環境存在顯著差異，直接比較兩個經濟體的名義利率水平並不公允。自金融危機以來，歐元區的通脹壓力大體上低於美國，因此歐元區也在更長時期內將政策利率維持在極低水平。其次，任何一種債權投資，都有匯率和利率風險，這些風險一般通過交叉貨幣互換等工具進行對衝。事實上，美元特權所帶來的低成本優勢，在於對衝掉匯率和短期利率風險之后，美債利率仍低於其他國家國債換算成的美元利率。

這種低成本融資優勢進一步反映在美國的國際投資頭寸表上，帶來所謂的「過度特權」（Exorbitant Privilege）——即美國對外投資的收益率系統性地高於其支付給外國投資者的債務利率，從而獲得了超額收益。佈雷頓森林體系下，美國通過發行低成本美債融資，再將這些資金轉化為對外國企業的長期貸款，借短投長，扮演了「世界銀行家」的角色。1980年代，美國主動放寬資本流動管制，並顯著提高了對外投資中股權投資的佔比，從「世界銀行家」逐漸轉變為「世界風險投資家」 ，使得美國雖然淨國際投資頭寸長期為負，其海外淨投資收益卻能長期為正。

一個常見的誤區在於，將美國的「世界風險投資家」角色理解為其投資能力過人。Gourinchas and Rey（2007）將「過度特權」拆解為同類資產收益率差異的「回報效應」和資產配置結構差異的「組合效應」。研究發現，美國的優勢並非來自「回報效應」。在1952-2004年間，美國對外直接投資（FDI）的年化收益率（9.57%）與外國對美FDI的收益率（9.56%）幾乎完全相同，這表明美國並不具備超越他國的投資能力。美國在FDI中表現出的「過度特權」源於「組合效應」，它解釋了超過98%的超額收益。這種結構之所以能夠成立並持續，關鍵就在於美國獨特的低成本債務融資能力。通過大規模發行極低收益的國債（外國投資者持有收益率僅為0.51%），美國得以用極低的成本融入資金，並將其配置於全球範圍內收益更高的股權類資產（如FDI），從而穩定地獲取超額收益。

（二）無需償付本金：r<g下的「類龐氏」融資

霸權的第二個體現，是美國近乎獨有的、可持續的債務續發能力。

傳統的「債務拉弗曲線」認為，政府債務和經濟增長之間呈現「倒U型」關係，當一個國家債務水平較低時，適度舉債進行財政支出，可以有效刺激總需求；但債務並非越多越好，一旦債務規模越過某個理論上的「最佳水平」，其增長便會反過來損害經濟，主要途徑包括：擠出私人部門投資、償債壓力侵佔正常財政開支，以及動搖投資者信心等。

然而，美國卻長期遊離於這一定律之外，其龐大的債務並未成為拖累經濟的枷鎖。背后的原因正是「安全資產」帶來的「服務流」溢價。「服務流」溢價減輕了美國的實際融資成本，增強了美國的發債空間，這相當於將其「債務拉弗曲線」的頂點推向了一個更高的高度。

當國債的長期利率（r）低到某一水平，即持續低於經濟增長率（g）時，即使有財政赤字，債務佔GDP的比重還可以維持甚至下降，美國便可以啟動一種特殊的債務循環模式：無需依靠財政盈余來償還本金，僅通過「借新還舊」便可以維持債務運轉。這賦予了美國近乎「龐氏融資」的債務續發能力。

如上文所述，由於美債的「服務流溢價」，美債的市場總值，已經遠遠超過了美國未來財政盈余的折現值。這兩者之間的差額，正是Brunnermeier等學者定義的「泡沫」。通過增發國債，美國得以「開採泡沫」（Mining the bubble），將這一巨大的價值差額轉化為可支配的財政收入。然而，美國的收益對應着美債持有國的利益損失，他們不僅以實體商品和服務換取了美國的低息債務憑證，還需承擔增發帶來通脹、進而稀釋存量資產價值的風險。然而，在缺乏其他可靠「安全資產」的「TINA」格局中，其他經濟體發現自己陷入了兩難，最終仍然只能選擇繼續持有和購買美債。

（三）越危機越安全：共識強化的財政空間

當全球金融體系陷入動盪，資本尋求避險涌向美債，不僅鞏固了其「安全資產」的共識，也為美國創造了更大的逆周期政策空間，形成了「越危機，越安全」的自我強化循環。

這一機制的微觀基礎是「飛向安全」（Flight to Safety, FTS）現象。危機中，銀行持有的部分資產會因價格衝擊而貶值。在資本充足率的壓力下，銀行不得不拋售這些資產，從而加劇了風險的傳染過程。與此同時，金融機構會轉向購入高流動性或低風險的資產，形成「飛向安全」的現象。這種資本流動在短時間內會推高美債價格並使資金湧入美元。其結果是，持有美債的外國投資者能夠獲得「匯率+收益率」的雙重收益，這也進一步強化了美國國債的負β屬性。

避險資本的湧入為美國打開了巨大的財政赤字空間。2008年的全球金融危機便是一個典型案例。海外資本為規避風險而大規模湧入美債，為美國后續大幅提升債務上限、採取大規模財政刺激並率先走出危機奠定了基礎。自2008年第二季度起，儘管美國國債總額佔GDP的比重從64%持續攀升，並在2013年突破100%，但其國債收益率反而呈現震盪走低的牛市行情（圖表2）。這使得美國能夠先於歐洲等經濟體走出危機，維持了相對穩健的經濟基本面，反過來又加強了人們對美債作為「安全資產」的信心。

圖表2：2008年后，美債總額相對GDP佔比抬升，並未改變美債「牛市」

資料來源：Wind，中金公司研究部

需要討論的是，與「過度特權」相對應，是否存在一種「過度義務」（Exorbitant Duty）？Gourinchas and Rey（2022）指出，在危機中，全球資本「飛向安全」，短暫地推高了海外持有的美元資產總值。與此同時，美國持有的海外資產價值卻因全球危機而嚴重貶值。這一進一出共同導致了美國海外淨資產頭寸（NFA）的快速惡化，這一現象也為海外投資者在平時願意持有低收益的美債提供了新的解釋：海外投資者之所以願意在平時接受較低的「便利性收益」，權當是為這份危機中的「保險」支付的「保費」。按照這種説法，美國在獲得特權的時候也付出了成本，並非享受「免費的午餐」。

但關於美國是否真的承擔了「過度義務」，目前仍有爭議。在「飛向安全」的情形下，美債的「便利性收益」迅速走高，帶來反周期的鑄幣税收入。同時美元走強，雖然這會對出口和增長帶來負面影響，但美國的福利實際上得以提升。鑑於美國投資者的財富主體在國內，強美元極大地提升了美國國內資產的相對價值，這一增值效應完全覆蓋了海外損失。最終，美國在全球財富中的份額不降反升，實際消費份額也同步增長。

從長遠看，這形成了一個「越危機，越安全」的自我加強的循環。危機中對美債的追捧，既強化了市場的「安全」共識，也為美國政府的財政刺激打開了空間，從而鞏固了經濟基本面。這在某種程度上驗證了基歐漢的「霸權穩定論」：霸權國憑藉對國際機制的創設和控制來維護國際體系的穩定，體系反過來又強化其霸權地位。二戰后，美國憑藉壓倒性的國力，主導建立了佈雷頓森林體系，確立了美元的霸權地位。在該體系下，美元與美國國債成為各國首要的國際儲備貨幣和「安全資產」。其后，雖然體系解體，但美元的霸權地位仍然延續。在一次次的全球危機中，資本「別無選擇」、只能流向美債的情形不斷上演，從而不斷強化美元的霸權地位。

三、美元霸權的邊界：維持「安全資產」信念

美元霸權看似堅不可摧，甚至擁有自我強化的能力，但並非沒有邊界。本節將闡述，這一霸權的約束，在於需要維繫市場對「安全資產」的共識。

「安全資產」的安全性，高度依賴於市場共識，即參與者普遍相信美國國債能夠隨時兑現，並在危機時充當避險港。基於這種信念，全球投資者願意以極低利率持有美債，並在市場動盪時湧入其中。這種行為反過來強化了美債的流動性與安全性，鞏固了其「安全資產」的地位，形成一種「泡沫均衡」（Bubble Equilibrium）。這一現象也被稱為「安全資產同義反復」（Safe Asset Tautology），即美債之所以是「安全資產」，是因為人們相信它是「安全資產」。

然而，美債市場並非只有唯一的穩定均衡。一旦市場開始懷疑美國財政的可持續性，或對其履約意願與政策穩定性產生動搖、抑或出現了更安全的替代選項，關於美債「安全」的信念便可能崩塌。這將導致其安全溢價蒸發、利率飆升，投資者不再視其為無風險資產，最終觸發債務市場的自我實現式危機。

當發行國債務規模尚小時，政府能以可信的財政后備來錨定市場預期，確保「良性」均衡成為唯一可能。但當債務規模膨脹至當前美國的水平，財政現金流已不足以覆蓋全部債務，此時市場共識的維繫更加重要。因此，美元霸權存在一道邊界：其債務總額、政府行為必須控制在足以維持市場「安全資產」信念的範圍之內。

Farhi and Maggiori（2018）認為，這一邊界與投資者的風險厭惡程度、外部替代品的有無等因素有關。投資者的風險厭惡程度越高，對「安全資產」的需求越高，該邊界也就越大。過去，新興經濟體為自我保險或維持出口導向下的匯率穩定，積累了鉅額美元儲備。然而，隨着這些經濟體金融穩健性提升，對匯率波動的容忍度增加，自2015年起，全球官方儲備規模已停止增長，流入美國的境外官方資本隨之停滯甚至轉為流出。

此外，在一個單極體系中，投資者別無選擇，只能持有該國資產，但在一個多極體系中，如果投資者對某一儲備貨幣失去信心，他們可以迅速轉移到其他安全的儲備貨幣中，這使得發行國更容易遭受擠兑，從而收縮了「安全資產」的邊界。長期以來，美債的地位得益於「別無選擇」（TINA）的格局，即全球找不到一個在安全性和流動性方面能夠與之匹敵的資產。

根據筆者計算，目前，以人民幣為錨的貨幣已增至8個，主要集中於經貿關係密切的東亞與東南亞。由於中國央行長期將人民幣匯率維持在對美元的相對穩定區間（即「有管理的浮動」），許多將本國貨幣錨定美元的國家，實際上也「影子錨定」了人民幣。一旦人民幣兑美元匯率發生劇烈波動，那些習慣了雙重錨定的國家將被迫在美元和人民幣之間做出抉擇。而Gourinchas（2021）認為，由於中國在全球貿易中的核心地位，許多國家（尤其是亞洲和新興市場的鄰國）可能會選擇跟隨人民幣。這種影子錨定可能迅速顯性化，形成以人民幣為錨的區域貨幣體系，這將大幅提高對人民幣「安全資產」的需求。此外，對於區域之外的國家，人民幣匯率自由浮動后，也可以更好滿足儲備資產貨幣分散化配置的要求，這會進一步提升對人民幣資產的需求。

總而言之，美元霸權並非一個可以無限透支的賬户，市場對「安全資產」的共識，構成了維繫這一霸權的邊界。美國自身的行為正從內部逐漸逼近這一邊界，而投資者風險厭惡程度的下降與外部替代品的出現，則在外部不斷收縮這一邊界，這為我們理解美元霸權的當前處境提供了基本背景。

四、美元霸權的現狀：因「使用」而「動搖」

基於上述「基石-表現-邊界」的分析框架，我們現在可以對開篇提出的問題做出回答：美元霸權究竟發生了什麼？

（一）問題的誤診：並非稀釋或消失

一種觀點認為，美國的「過度特權」（Exorbitant Privilege）正在被「稀釋」。其論據是，隨着中國和歐洲多國在量化寬松政策下也具備了以本幣在海外低成本發債的能力，能夠獲取「便利性收益」和「過度特權」的國家正逐漸增多。

要深入探討此問題，我們需要區分「便利性收益」、「過度特權」與美元霸權這幾個概念。正如上文所説，所謂「便利性收益」、「過度特權」，均可歸因於一國高流動性主權債券帶來的低成本融資能力。相應地，「霸權」則是一種更深層次的、依賴於「別無選擇」（There Is No Alternative, TINA）格局的支配體系，在當前的美元體系，多個國家享有特權，但只有美元才擁有真正的霸權。

另一些更為激進的觀察則認為「霸權正在消失」，證據是美國國際投資頭寸淨資產（NIIP）的加速惡化——至2024年末，其與GDP的比值預計高達-88.3%2。美國國際收支平衡表初次收入項（Primary Income）從2017年的730億美元峰值快速下滑，至2023年已然轉負，説明美國對外投資淨收益快速下滑（圖表3）。

圖表3：2017年以來美國國際收支平衡表的初次收入項快速下滑，至2023年轉負

資料來源：BEA，中金公司研究部

然而，這種判斷同樣有失偏頗。事實上，美國NIIP負向規模的急劇擴大，很大程度上源於美股市場的長期牛市，這顯著推高了美國企業的資產估值，從而使外資持有的美國股權價值大幅上升所致。由此導致的美國海外投資淨收益減少，並不能直接等同於美元霸權的消失。

以上觀點均未能把握問題的本質，即美元霸權的基石是其作為全球首要「安全資產」的地位，只要這一基石不動搖，美元霸權就不會稀釋或消失。

（二）問題的本質：霸權的「使用」與「濫用」

本文認為，美元霸權的真正變化在於，美國正在通過「使用」甚至「濫用」其霸權地位，逐漸侵蝕着市場對美債作為「安全資產」的信念。

這體現在兩個層面：

首先，是無節制地發行國債，「使用」霸權，持續透支其「安全資產」的信用。美國為應對2020年初的新冠疫情衝擊，將國債總額與GDP的比值一舉推高至130%以上。到2022年，儘管美國經濟已基本擺脫疫情影響，但美債總額並未回落至疫情前水平，時至今日仍停留在120%左右的高位。數據背后反映的是美國財政支出的結構性問題。按照CBO的估算，2025年，僅強制性支出（主要為社會保障與醫療保險）與淨利息支出之和，就幾乎與聯邦政府的全部財政收入相當。這意味着，此后國會批准的每一美元可自由支配開支，都幾乎完全依賴於新增債務。展望未來十年，名義支出的增量中，將近90%將源自社會保障、聯邦醫療和債務利息這三大剛性項目，無論在技術上還是政治上，都幾乎沒有壓縮空間。因此，美債規模的持續擴張幾成定局。目前，市場尚未擔心美債會直接違約，美債的招標發行也未遇到實質性障礙，但市場已在通過要求更高的利率（r）來為風險定價。這一利率的上行趨勢，尤其是其潛在的「跳升」風險，對維持  r<g 的債務可持續性條件構成了直接威脅。

其次，是將「安全資產」武器化，「濫用」霸權，從根本上動搖了全球投資者對美債的信念。美國凍結俄羅斯數千億美元央行外匯儲備的行動，開創了將「安全資產」與政治立場掛鉤的危險先例，或使其不再絕對「安全」。與此同時，美國國內政治決策日益明顯的短視化與不確定性，也從內部侵蝕着其制度的穩定性。尤其是在「特朗普2.0」時代，其對傳統盟友的疏遠，使得這些國家也出於對政策突變的擔憂，正積極尋求儲備資產的多元化。

（三）「使用」的后果：霸權在「動搖」

這種「使用」與「濫用」，侵蝕着「安全資產」的共識，帶來了霸權的「動搖」。

其一，是融資成本的顯著抬升。2022年3月美聯儲開啟加息周期以來，美債收益率持續抬升，而「便利性收益」對應的美國AAA級企業債利差持續收窄，至2023年11月一度達到0.64%，是2007年以來低點。2025年以來，雖然美債「便利性收益」小幅回升，但美債收益率居高不下。

其二，是債務可持續性面臨的潛在風險。儘管當前美國的利息支出增長率（r）仍低於其經濟增長率（g），但這種 r<g 的平衡是脆弱且可能嬗變的。一旦市場預期逆轉，r可能會出現跳升。一個典型的例子是歐洲債務危機：在2010年危機爆發前，市場普遍認為希臘、葡萄牙等邊緣國家的借債成本與德國等核心國家一樣低；然而危機來臨時，這些國家的借債成本一路飆升。例如，2012年3月，希臘10年期國債收益率一度觸及41.77%的高位，葡萄牙也於同年1月達到了13.8%。三年前乃至半年前，這對於美國而言或許不是一個緊迫的問題，但在全球通脹環境和國際貨幣格局已然改變的今天，這已經成為美國經濟一個不容忽視的痛點。

最為關鍵的后果是，美債正面臨「終極買家」缺失的挑戰。回顧歷史，美債的「終極買家」從未缺位：2008年金融危機前，是出於重商主義、自我保險或地緣政治考量的歐洲、中國、日本等經常賬户盈余國；金融危機后，在長期的低通脹環境下，則是通過持續擴表進行量化寬松的美聯儲。然而，隨着國際政治、經濟和貨幣格局的變動，指望他國繼續大規模購買美債已不現實，許多國家反而選擇增持黃金或其他主權債務，以實現儲備多元化。而在國內，持續的通脹壓力迫使美聯儲不得不進行量化緊縮，使其進一步購債的空間較為有限。

在2025年4月7日中美關税衝擊事件中，當市場再次出現危機並觸發全球性的「飛向安全」時，美債價格不漲反跌，其收益率在當周上升了45.5個基點。這一反常現象揭示了美債「終極買家」的暫時缺位。隨着國際格局的持續演變，「終極買家」的缺位可能將是長期的。這將成為維繫美債「安全資產」共識的最大痛點，甚至可能成為引爆美債「泡沫均衡」破裂的導火索。這或許正是美國財長深知其然卻難以言表的美國經濟的致命弱點。

注：本文來自中金公司2025年8月24日已經發布的《美元霸權的「使用」與「動搖」》，報告分析師：繆延亮 S0080525060005