宋雪濤：當長期估值修復遇到新一輪全球水牛

本文來自格隆匯專欄：國金證券研究所，作者：宋雪濤

核心觀點

7月以來A股強勢上漲，創近三年新高，成交量屢破兩萬億，牛市加速跡象明顯。這得益於全球主要市場的同步上漲氛圍。關鍵外部因素包括特朗普政府貿易爭端時而「退縮」、美聯儲主席職位不確定性消退、美國財政政策預期由收縮轉向擴張，顯著緩解了全球風險偏好壓制。

全球市場「水牛」行情的核心驅動力是寬松的美元流動性外溢。美元指數年初以來大幅下行約10%，接近長期均值水平，為非美市場創造了有利條件。美債實際利率下行及主要央行降息提供的增量流動性，壓低了融資成本，推動資本流入非美市場（包括日本、韓國、東南亞等），A股也受益於此良好的外部流動性基礎。

在全球牛市中，A股憑藉獨特優勢展現潛力。基本面看，中國上半年及全年預期約5%的GDP增速在全球主要經濟體中表現突出。資金面看，人民幣升值預期增強資產吸引力，為貨幣政策預留空間。政策面看，中國政策環境高度穩定且具備可預見性，顯著降低了投資者的風險溢價要求。去年以來的一系列化債和改革措施也有效降低了經濟轉型期的尾部風險。

當前A股上漲主要由流動性、政策預期和市場情緒驅動，而非同步的基本面改善。7月經濟數據普遍走弱，價格壓力持續，企業盈利仍在磨底。但積極信號是企業流動性M1增速改善，M1通常領先盈利半年到一年。同時，居民存款顯著向非銀機構轉移，存款利率下行和股市賺錢效應可能刺激「存款搬家」，為市場提供潛在增量資金。

此輪行情的持續性高度依賴外部環境穩定（避免貿易爭端再起或美元流動性收緊）和國內監管容忍度（如對槓桿、量化交易、IPO節奏的態度）。投資者需保持審慎樂觀，警惕外部風險事件或內部監管轉向可能引發的市場逆轉。

風險提示：1）公開數據存在滯后性；2）國內外局勢與資本市場政策出現超預期變化。

正文

8月，A股指數繼續創下21年12月以來新高，實現「八連陽」，且兩市成交量屢次突破2萬億元人民幣，一系列現象表明A股牛市正在加速。

將A股置於全球市場中進行觀察，不難發現今年全球主要市場上漲的同步性；但憑藉獨樹一幟的穩健基本面、高度確定的政策環境及仍處低位的估值水平，A股本身並不缺乏估值修復的土壤。

一、全球「TACO」交易與美國政策不確定性消退

此前，由美國特朗普政府引發的貿易爭端為全球市場帶來了持續的利空壓制。然而隨着8月7日特朗普政府與大多數國家基本達成協議，這一長期懸置的「靴子」終於落地。此外，美聯儲主席鮑威爾的職位威脅最終「不了了之」，美元信用和貨幣政策的最大不確定性基本緩解。美國的財政預期也發生了根本性轉變，一季度因DOGE改革預期而產生的財政收縮擔憂，在二季度轉向了財政擴張。而一項未來十年規模達4萬億美元的「大美麗法案」被提出，美國聯邦財政赤字佔GDP比重預期從每年6%升至7%（若該法案成為永久性法案則可能升至8%），財政不再收縮的預期，為美股乃至全球風險資產的上漲奠定了重要前提。

二、美元流動性寬松是市場的助燃劑

如果説「TACO」交易是點燃市場的火花，那麼氾濫的美元流動性就是市場的助燃劑。

全球市場水牛行情，其根源在於美元流動性寬松的外溢效應。美元走弱通常意味着非美市場的流動性環境趨於寬松，資本從美國流向其他地區。目前美元指數位於過去十年的中位數水平，表明其已接近中性狀態，但年初以來近10%的大幅下行，已為非美股市集體上漲創造了極其有利的條件。

此外，美債實際利率從今年4-5月高點的下行，及全球主要央行先行降息所提供的增量流動性，也直接賦予了全球股市估值回升的基礎。目前離岸美元融資成本普遍處於低位，非美市場迎來廣泛的資本流入。周邊地區如日本、韓國、中國臺灣、泰國和越南股市均錄得外資淨流入，與去年資金淨流出的狀況形成鮮明逆轉。因此A股的上漲，有着良好的外部流動性基礎。

三、全球流動性牛市中，A股也有獨特性

儘管全球性的宏觀浪潮為A股上漲提供了有利的外部環境，但A股自身的特殊性纔是決定其韌性和長期潛力的關鍵。

基本面上，上半年5.3%的實際GDP增速，以及全年預計可實現的5%左右的實際增長，在全球主要經濟體中仍是稀缺的。

行業上，2025年被視為中國大模型技術的「產業落地元年」，以國產大模型DeepSeek為代表的AI技術從實驗室走向規模化應用。Agent技術及推理引擎的突破推動大模型從輔助工具升級為核心生產力，深度滲透政務、金融、製造等領域。此外，中國創新葯企迎來「出海黃金期」。2025年上半年創新葯海外授權創新高，輝瑞、默沙東等國際巨頭加速「掃貨」中國管線。資本市場上，AI算力、半導體、創新葯等新質生產力賽道成為估值錨點。今年上半年AI算力板塊領漲A股，港股創新葯板塊漲逾60%。

資金面上，A股的資金面與其他新興市場相比擁有更強的自主性。當前人民幣面臨的是升值壓力而非貶值壓力，升值預期使人民幣資產更具吸引力，能夠持續吸引外資流入，同時匯率強勢也為國內貨幣政策提供了更大的操作空間，在需要時決策層有能力、有空間採取更為寬松的政策來支持經濟和市場。

政策面上，自去年三季度以來，一系列針對中長期問題的政策調整，特別是通過化債和改革來降低系統性風險的舉措，正在產生深遠影響。這些改革有效降低了市場的長期尾部風險，為A股市場「長期反轉、底部抬升、估值修復」奠定基礎。今年相較於美國自特朗普上任以來打破常規、充滿不確定性的政策環境，中國的政策導向具有高度的穩定性和可預見性，「東穩西亂」壓低了中國資產的風險溢價。

四、A股水牛的資金面

7月A股市場急漲，呈現出鮮明的資金結構特徵：散户和槓桿資金是絕對主力，外資情緒有所回暖，保險穩步入市，而公募機構投資者可能相對滯后（詳見《見微知著：誰是市場的增量資金？》。

進入8月，我們觀察到內外資情緒延續火熱。內資方面，兩融資金成交額、成交佔比續創新高，此前持續淨流出的機構超大單近日流出規模有所回暖，此外，主要寬基隱含波動率自8月第二周開始明顯上升。外資方面，北向資金成交量與頭部海外中國主題ETF吸金規模均有所上升，部分海外對衝基金也在加速淨買入中國股票。整體而言，主動型、被動型外資均展現出較7月更加強烈的「FOMO」情緒。

我們認為，下一階段A股的一個重要資金面支撐在於居民存款和理財搬家的潛在空間。7月金融數據顯示，住户存款環比減少1.1萬億元，較去年同期多減7800億元，而非銀機構存款增加2.1萬億元，較去年同期多增1.4萬億元。存款利率下行疊加股市賺錢效應增強，可能正在刺激居民部門風險偏好，導致存款搬家行為。

當前居民存款佔A股總市值的比重仍在歷史低位，上升空間廣闊，且房地產市場背景已不同於前幾輪股票牛市，居民存款去往股市的路徑理論上更順暢，增量資金空間巨大。但存款搬家只是結果，其源頭來自於A股相對賺錢效應的回升，或基於估值修復，或基於業績改善。

五、A股盈利基本面仍有修復空間

當前A股市場的強勁勢頭與7月份宏觀經濟數據所呈現的疲軟態勢形成了鮮明對比。7月份的經濟數據正全面環比回落，更加表明市場當前的驅動力主要來自於流動性、政策預期和市場情緒，而非同步的基本面改善，后者也構成了市場潛在的脆弱性來源。

7月投資端全面走弱。固定資產投資累計增速下滑1.6個百分點，7月單月投資增速更是直接轉為-5.2%。其中，製造業投資單月增速從5.1%降至-0.3%，可能受到「反內卷」政策下企業投資更趨謹慎的影響。基建投資在狹義和廣義口徑下均已轉負，部分受到「南旱北澇」等極端天氣因素的擾動。

以一線城市為代表，7月房地產市場繼續降温。1-7月房地產投資累計增速持續回落至-12%，1-7月施工、竣工和銷售數據累計同比分別為-9.2%、-16.5%、-6.5%。值得注意的是，一線城市的二手房價當月環比-0.8%，這一現象被解讀為市場加速出清的信號。一線城市作為最堅挺的核心資產，其價格的松動往往預示着整個市場調整已進入后半程，是市場實現真正出清的必要過程。

消費動能連續兩個月回落。由於前期補貼政策的透支效應，以及7月份地方「以舊換新」補貼政策的暫時空窗期，新一輪補貼直到8月份才落地，且力度有所減弱，消費數據出現回落。

價格壓力持續。7月GDP名義增速約為3.6%，實際增速約為5%，GDP平減指數約為-1.4%，表明價格端的壓力仍在持續。

企業盈利底部徘徊。與宏觀經濟價格壓力相對應，企業利潤目前仍處於磨底階段，然而在盈利的領先指標——企業流動性數據中，出現了一些積極信號：7月份M1增速連續數月回升至5.6%。這部分得益於去年同期嚴查「手工補息」導致的低基數，但更重要的是，去年底以來啟動的化債工作，特別是地方政府債務置換和清償企業欠款，改善了城投公司及相關企業的現金流。

通常，企業流動性的持續改善會領先企業利潤觸底回升約半年到一年，因此儘管當前企業盈利尚未改善，但從M1等領先指標看，明年開始我們或許能觀察到企業利潤結束磨底、逐步回升的過程。但回升的彈性和持續性，仍需關注房地產市場能否在今明之交成功築底，以及外部出口環境的變化。8月后，隨着周邊國家「搶出口」效應的消退，我國出口數據可能面臨回落壓力，這將是觀察企業盈利反彈力度的重要窗口。

六、后續關注點：外部順風持續性及國內監管動向

A股市場此輪升勢的可持續性，仍舊依賴於外部宏觀順風的持續性和國內監管環境的容忍度。任何一個條件的改變，都可能影響當前的市場軌跡。

外部方面，當前地緣政治的緩和局面並非牢不可破。一旦貿易爭端再起或美國政策出現新的重大不確定性，全球市場的風險偏好可能迅速逆轉，從「risk-on」切換至「risk-off」模式。美元指數的反彈和美元流動性的收緊，也可能對全球非美市場構成「抽水」效應。

內部方面，相對寬松的國內監管環境是本輪槓桿和主題炒作行情得以活躍的關鍵。「9.3閲兵」等重要時間節點之后，關注監管層是否會出台針對融資融券業務的降温措施，是否會加強對量化私募等活躍交易資金的監管，以及是否會加快IPO的審批和發行節奏，以吸收市場過剩的流動性。

短期來看，只要外部流動性環境和內部監管態度依然友好，市場的樂觀情緒和積極勢頭便有望延續，但投資者也應保持審慎樂觀。

風險提示

1）公開數據存在滯后性，可能對最新市場動態反映不及時；

2）國內外局勢與資本市場政策出現超預期變化，或影響敏感類資金流向。

注：本文來自國金證券2025年08月23日發佈的《A股：當長期估值修復遇到新一輪全球水牛》，報告分析師：宋雪濤 S1130525030001