中信策略：並不是散户市

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：裘翔 高玉森 楊家驥 劉春彤 張銘楷

從各類資金情況來看，此輪行情持續到現在主要的發起者和推動者並非散户；事實上本輪行情從起步到加速，核心線索都是圍繞產業趨勢和業績；既然都是聰明的錢入場占主導地位，就不能執迷於類比過往行情走勢。

隨着2020~2021年發行的產品整體步入盈虧平衡區域，市場會有個新舊資金接力的過程；未來行情的延續需要的是新的配置線索，而不是拘泥於「錢多」和流動性。

配置上，建議繼續聚焦資源、創新葯、遊戲和軍工，開始關注化工，逐步增配一些「反內卷+出海」品種，9月消費電子板塊也值得關注。

從各類資金情況來看，此輪行情持續到

現在主要的發起者和推動者並非散户

1）此輪行情高淨值人羣以及企業客户的參與熱情明顯更高。上交所數據顯示，2025年7月A股新開户196.36萬戶，同比增長71%，環比增長19%，不過依然顯著低於去年10月和2015年的極端情況。對中信證券渠道調研顯示，在實業投資機會相對稀缺的當下，部分在傳統行業已經積累了相當財富的高淨值個人投資者的目光投向了權益市場，尋求佈局難以直接投資的戰略新興行業。這一批高淨值人士入市的目的，更偏向利用資本市場從傳統行業向新興行業和各傳統行業龍頭轉移。企業層面也有從實業投資轉向利用資本市場投資的案例。8月22日晚江蘇國泰公告稱，擬使用不超過120億元委託理財、不超過18.3億元進行證券投資，二者合計超過138億元。此外，公司同日公佈的半年報提及因外部客觀條件及行業環境變化，其下屬公司擬終止投資建設年產40萬噸的鋰離子電池電解液項目。上市公司缺乏優質實業投資機會而轉向證券投資的案例並不罕見，據我們不完全統計，今年以來已有至少60家上市公司公告擬使用自有閒置資金進行證券投資，其中8家公司擬證券投資金額超10億元。

2）面向高淨值客户的私募產品熱度也遠高於公募產品。在6月浮動費率產品集中上市后，7月主動公募新發規模顯著回落至97億元，8月截至22日，主動公募新發規模為110億元。根據對中信證券渠道調研，近期隨着行情走強，樣本公募淨贖回率明顯上升，本周淨申贖率達到-0.94%，超過2024年以來的平均水平（-0.65%）。與公募產品相比，私募產品無論是量化還是主觀多頭，熱度均處於高位。7月私募備案規模為793億元，環比上升164%，同比上升407%，回到2020~2021年高位水平，而且平均備案規模遠超當時。對中信證券渠道調研數據顯示，樣本私募倉位7月以來持續保持在80%以上的高位，8月15日最新倉位為84.1%，充分參與了本輪行情。

事實上本輪行情從起步到加速

核心線索都是圍繞產業趨勢和業績

美國「對等關税」落地后，與中美摩擦關聯度較小、一季報業績亮眼的板塊率先開始上漲，比如遊戲和港股保險。遊戲ETF今年4月9日以來（截至8月22日，下同）的累計漲幅為47.9%，港股通非銀ETF今年4月9日以來的累計漲幅為61.4%。進入5月下半月，港股創新葯板塊和北美AI產業鏈開始進入上漲趨勢。創新葯板塊上漲的主要邏輯是中國藥企的License-out交易金額大幅擴張，管線出海的產業趨勢得到充分的認可和重估；北美算力鏈的邏輯始於5月21日谷歌I/O大會，逐步改變了市場對於推理算力需求的認知以及對未來算力基礎設施的需求預測。恆生創新葯ETF今年5月16日以來的累計漲幅為67.0%，5G通信ETF（聚焦在光模塊和服務器）今年5月28日以來的累計漲幅為68.0%。6月初，有色金屬板塊開啟上行通道，上漲品種大多受益於漲價帶來的業績彈性。6月下旬「反內卷」和軍工為代表的主題性機會持續強勢。7月下旬以來，科創芯片表現亮眼，與頭部企業盈利兑現及國產替代升溫有關。仔細覆盤可以發現，此輪行情除了以上這些強產業趨勢或業績推動的行業，大部分行業及個股漲幅並不明顯，因此我們認為這一輪行情並非純粹資金推動的普漲，這也是為什麼不少投資者只有在8月行情加速以來對牛市的體感才比較明顯（市場整體賺錢效應開始加強）。

既然都是聰明的錢入場為主

就不能執迷於類比過往行情走勢

1）本輪行情增量流動性的結構既不像2015年，也不像2021年。與此前兩輪行情不同的是，本輪行情的增量資金主要是中高淨值客羣或企業客羣的「聰明的錢」，他們通過量化、主觀多頭私募等專業化的機構或產品入場，即便是自發入場，不少客羣也願意付費去獲取研究資源。這就意味着，本輪行情中，增量流動性和市場熱度的結構既不像2015年、也不像2021年。事實上，無論是2014~2015年還是2020~2021年，散户入場通常也會伴隨着權益型公募發行或申購規模的劇烈擴張。根據中國證券投資基金業協會的數據，2015年二季度，開放式股票型和混合型公募基金的份額分別環比Q1增加了17.8%和171.1%，而在三季度隨着股市回落，基金份額環比Q2減少了54.3%和23.6%。2020~2021年A股的核心資產牛市行情中，大量中產階層通過主動權益類公募產品入市，截至2021年底，開放式股票型和混合型公募基金的份額相較2020年初分別增加了71.7%和37.4%。這一輪行情顯然沒有類似特徵。即便是ETF，今年5月以來ETF累計淨贖回1710億元，如果只考慮散户參與度較高的行業和主題型ETF，累計淨申購也只有267億元。

2）目前全市場結算資金佔流通市值的比例尚在合理區間，賺錢效應仍在持續積累。根據對中信證券渠道調研的情況，我們估算目前全市場結算資金（證券賬户里面的現金，其增加和減少只能通過銀證轉賬和買賣股票實現）佔流通市值的比例約為8.07%，2014~2015年市場上行階段該指標基本穩定在8~10%之間，當前的讀數尚在合理區間。此外，去年10月初大量散户湧入市場時該指標的讀數約為9.37%，也明顯高於當前水平。除此之外，我們構造的「賺錢效應」指標本周讀數為2531億元，在最近的7周中，有6周的賺錢效應為正，且最近2周的絕對水平均與4月11日當周的水平相當（當時「對等關税」落地后國家隊積極穩定市場），全市場賺錢效應的積累過程仍在持續。

隨着2020~2021年發行的產品

整體步入盈虧平衡區域

市場會有個新舊資金接力的過程

2020-2021年間發行的主動公募產品在2021年末的總規模為2.21萬億元，隨后持續下滑，在2024年二季度下降至1.07萬億元后穩定在1萬億元左右，截至今年8月22日總規模為1.04萬億元。從加權淨值角度來看，這些產品的加權淨值從2022年二季度的1.02元/份回落到2024年二季度的0.73元/份后穩步回升，隨后收益的積累與持有人的申贖大致處於平衡狀態，因此整體規模波動較小。截至8月22日，2020~2021年發行的主動型公募加權淨值回升至0.96元/份，已接近盈虧平衡點，可能會面臨前一輪被套牢的持有人的集中贖回。不過在整體增量市場下，這種出清並不一定會影響市場，只是會影響行情節奏和結構。這一批公募基金的持倉集中在騰訊、寧德、小米、中芯國際（H）等核心資產，前十大重倉當中港股佔了6個，這可能也是導致近期港股權重表現相對A股較弱的因素。

未來行情的延續需要的是新的配置線索

而不是拘泥於「錢多」和流動性

由於實業的賺錢機會愈發向擁有核心壁壘的龍頭或新興產業趨勢聚集，對於早先在傳統行業已完成資本原始積累的部分羣體而言，當前權益資產幾乎是除了低收益債以外唯一的去處。我們認為，這部分增量資金大概率擁有兩大特徵：一是具備一定長期視野，能接受一定價格波動；二是並不一味追隨市場輿論，而是依靠專業化機構撬動相對確定性的收益。這也意味着當前行情一次性加速后走完、亦或是全面普漲擴散的概率並不太高，更可能是聚焦傳統產業、有核心壁壘、可以開始持續兑現盈利的公司，以及高景氣的新興產業趨勢。對於后者，階段性透支遠期收益后可能存在一個休整的過程，而后需要等待新的投資線索出現，或等待隱含回報重新提升至可觀水平。我們重點關注的通信、資源、創新葯、遊戲和軍工，驅動邏輯都已被市場充分認知、甚至充分定價，並不存在明顯的預期差，當然，估值上也並沒有明顯泡沫化，對機構而言依然存在配置價值。9月消費電子行業有非常多的重磅發佈會和產品催化，可能存在一些主題性機會。未來另一條可能的中長期線索是「反內卷+出海」，我們在《A股策略聚焦20250817—供給在內反內卷，需求在外出利潤》也詳細做了分析，相關品種集中在資源品以及化工的一些子行業。這些是我們未來會重點關注的方向。

繼續聚焦資源、創新葯、遊戲和軍工

開始關注化工和消費電子

逐步增配一些「反內卷+出海」品種

我們依然建議聚焦在有真實利潤兑現或者強產業趨勢的行業，重點關注的仍然是資源、創新葯、遊戲和軍工，如果用ETF去表達，上述行業對應的是有色ETF和稀有金屬ETF（聚焦稀土和能源金屬）、恆生創新葯ETF（聚焦在大的製藥公司而非小盤股炒作）、遊戲ETF和軍工龍頭ETF。中長期視角，我們重點提示關注供給在內，需求增長在外，中國已經或有希望有持續定價能力的行業，從短期的利潤兑現度的角度來看，我們建議關注稀土、鈷、磷化工、農藥、氟化工、光伏逆變器等方向，如果用ETF去表達，可以考慮化工ETF。此外，9月份有密集的消費電子產品發佈會，並且中國的AI應用有很大概率要靠C端用户和端側設備去帶動（而不是北美企業服務市場基於token使用的高額付費），我們也提示關注消費電子的相關機會。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年8月24日發佈的《A股策略聚焦20250824—並不是散户市》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲準。分析師：裘翔 高玉森 楊家驥 劉春彤 張銘楷