傑克遜霍爾大撤退

本文來自格隆匯專欄：國金證券研究所，分析師：宋雪濤

偏寬松的貨幣政策環境和偏鴿派的政策框架的副作用是未來更難控制的通脹動態。連續降息后，再加速的美國經濟面臨更高的通脹中樞，今年更「滯」，明年更「脹」。

鮑威爾在傑克遜霍爾會議中轉鴿來的毫無預兆，且一些言論與7月FOMC記者發佈會的表態背道而馳。在對經濟的回顧與展望中，鮑威爾對於勞動力市場的觀點產生了180度轉變，開始明顯擔憂就業下行風險。

這種參考系的轉變與7月不降息十分類似，很難用單純的經濟數據變化來解釋，或許證明了特朗普對聯儲的政治高壓終於取得回報。

儘管聯儲對於2025年的降息預期一直保持在2次（50bp），但這次如此清晰的鴿派信號，加強的不僅僅是9月降息25bp，更是年內連續降息的可能。

鮑威爾的傑克遜霍爾會議發言分為兩個部分，第一部分是經濟回顧與展望，第二部分是對聯儲貨幣政策框架的修改。在整個演講的最開頭，鮑威爾便直白地說出了「風險平衡似乎正在發生變化(the balance of risks appears to be shifting)」，這給整個演講奠定了鴿派基調。

一、鮑威爾的「傑克遜霍爾」大撤退

鮑威爾對勞動力市場總結為「當下處於一種供需雙弱的奇異平衡狀態」，更為關鍵的是「就業的下行風險正在上升，且如果這些風險成為現實，可能會以大幅增加裁員和失業率上升的形式迅速實現（downside risks to employment are rising. And if those risks materialize, they can do so quickly in the form of sharply higher layoffs and rising unemployment）」。

尤其注意到用sharply這種詞來提示勞動力市場風險並不多見，往往僅用在大型的經濟衝擊發生時（例如俄烏或2020-2021年供應鏈衝擊）。

這句話從聯儲主席嘴里說出，我們自然而然會擔憂鮑威爾是否看到了一些我們沒有看到的勞動力市場惡化數據：例如勞動力供給的減少遇到拐點，或者勞動力需求坍縮的前兆。

不同於7月FOMC會議時強調他唯一關注的勞動力市場指標是失業率(unemployment rate)，這次傑克遜霍爾會議鮑威爾選擇關注了勞動力數據中「弱」的部分，比如勞動力增長的急劇放緩以及勞動參與率的持續下行。

鮑威爾發出的鴿派信號意味着他對私人部門就業的「二段式」下跌（即私人部門就業零增長，乃至負增長）的擔憂開始具象化體現。值得注意的是，這些數據的惡化也並非一朝一夕間產生，鮑威爾的這種特意選取並不能用單純的經濟因素所解釋。正如我們報告《聯儲降息不是簡單的經濟問題》所言，降息是經濟與政治間的複雜博弈。

鮑威爾對通脹則倒向了「沃勒派」，即開始更傾向於關税是短暫的一次性衝擊（the effects will be relatively short lived—a one-time shift in the price level）。

具體來看，鮑威爾依然描述了三種路徑：一次性通脹、薪資-通脹螺旋、通脹預期的脱錨。對於一次性通脹的描述與此前FOMC會議並沒有太大的區別，鮑威爾着重強調的其實是對於其余兩種情形的否定：鑑於勞動力市場並不是特別緊張，並且面臨着越來越大的下行風險，薪資通脹螺旋似乎不太可能；而長期通脹預期也並未明顯變動。

鮑威爾選擇向市場靠攏，認為只要關税通脹沒有明顯再加速，這就是一份「好報告」；從某種程度來看，這與2021年暫時性通脹的判斷有着本質上的類似之處。

基於此，鮑威爾將當前經濟形勢依然總結為上行的通脹風險與下行的就業風險，但結論已然發生變化：不再是7月FOMC的等等看，而是當前情形已經滿足貨幣政策調整的條件（the baseline outlook and the shifting balance of risks may warrant adjusting our policy stance）。

總的來説，從7月30日的FOMC到8月22日的傑克遜霍爾會議，期間失業率小幅升高但就業數大幅下修的非農報告以及兩份相對較熱的物價報告，將那個「只關注失業率，不關注新增就業，且高度關注通脹風險」的鮑威爾對降息的態度大幅扭轉。

二、修改貨幣政策框架，容忍政策大開大合

第二部分對於貨幣框架的修改則基本回到了2012年的版本，刪除了對零利率下限（Zero Lower Bound）的描述，2020年引入的「平均通脹目標制」也早已名存實亡，此次修改重新強調通脹與就業的雙平衡（a balanced approach），但細節上展現出了更加明顯的鴿派傾向。

物價穩定目標方面，完全擯棄了2020年的修改，回到2012年伯南克引入的最初框架，基於2%通脹目標的靈活通脹目標制度（flexible inflation targeting），這實質上更加模糊，聯儲的最終解釋權也更具有靈活性。

對於充分就業的框架修則體現出了不對稱性，有種「寧願經濟過熱，也不願經濟停滯」的意味。

聯儲認為此前的就業目標不足（shortfall）定義並不夠清晰，且在很多時候勞動力市場過熱並不是通脹的來源。因此將其修改爲「委員會認識到，就業有時可能超過對最大就業的實時評估，而不一定會對價格穩定造成風險（employment may at times run above real-time assessments of maximum employment without necessarily creating risks to price stability）。

這意味着，在沒有其他衝擊的情況下（關税、供應鏈等），勞動力市場的過熱並不必然面臨着貨幣政策的收緊：主因是自然失業率測不準，因此短期來看薪資不一定成為通脹的來源。所以美國經濟在這個框架下更有可能看到的是經濟增速加快，勞動力市場的持續過熱，以及通脹的滯后但明顯反饋。

我們理解這更像是一種超大號版的聯儲看跌期權（FED Put），即對於充分就業的過度容忍。經濟增長領先於就業，就業領先於通脹。而新框架下這種這種對於就業的容忍很可能會帶來貨幣政策的大開大合，我們看到的降息與加息間的時間間隔會變得越來越短；貨幣政策波動性將被放大，前瞻指引或將逐漸讓位於數據依賴。

三、降息的未來路徑與資產影響

9月「不降息」的門檻變得更高，且主要取決於非農數據，如果8月非農數據沒有全面好轉，聯儲有無視通脹數據採取50bp補償式降息的可能。通脹水平的增加（小幅超預期）很可能並不會引發擔憂，畢竟將其定性為一次性（one-time but not at once）衝擊后，一些「余波」是可以被接受的。

同時考慮到特朗普對於聯儲理事會的干預正在進一步增加，對於理事庫克的窮追猛打以及明確將聯儲理事分派別的行為將會帶來更大的政治壓力，這意味年內很可能看到連續降息的發生，基準的降息幅度應該上調至75bp。

對於美元來説，降息靴子的落地並不必然帶來下行趨勢的延續。聯儲的實際行動（降息）和未來政策預期（更鴿派的貨幣政策框架）可能進一步改善美國經濟預期，再加上美歐及美加墨這些關税協定中的硬骨頭被逐步解決，未來經濟增長的相對壓力或將逐漸向非美國家傾斜。

在中期選舉前，特朗普對於美國經濟各個領域的全面掌控將進一步推升美國資產的吸引力。

當下依然是一輪以AI或者泛科技類別為主的投資熱潮，在各國經濟基本面明顯改善之前，資金流出美股與否需要權衡的並不是簡單的利差，而是各國資產的實際回報。美元趨勢背后也不僅僅是利差，而是對於科技技術突破的「概率下注」。

沿着這個路徑前進，可預見的是降息對經濟增速（尤其是與短端利率更密切的消費）的支撐將託底實際利率水平，而通脹問題的被選擇性忽視也將促使債券投資者要求較高的通脹補償。

從風險的角度，長端美債藴含的預期利率下行可能被期限溢價所侵蝕：期限溢價所藴含的赤字、信用、流動性問題只能被緩解，但難以徹底解決；聯儲獨立性問題也可能被更顯性的展現在定價之中。

考慮到特朗普對於財政和貨幣的把控，美債陡峭化的加劇可能觸發聯儲停止縮表乃至擴表，或者採取某種模糊化收益率曲線控制（YCC）的形式來壓降長端利率。簡而言之，短久期有更大確定性，中久期博更大的資本利得，長久期則需要特朗普「發力」。

長端利率高企也將繼續壓制利率敏感性部門的復甦，過去十年間佛羅里達州和德克薩斯州共同貢獻了製造業就業增長的32%和製造業企業增長的25%，搖擺州也貢獻巨大。

這成為特朗普中期選舉的命門之一，即大幅降低美國實體部門融資成本，不僅是對衝OBBB法案的「不養閒人」對紅州基本盤的衝擊，也是爭取更多鐵鏽帶和搖擺州的選民支持；推動房貸與工商業貸款利率的利率下行將成為特朗普的下一個訴求。

最后，我們想提醒的是，偏寬松的貨幣政策環境和偏鴿派的政策框架的副作用是不容忽視的：未來更難控制的通脹動態。大幅降息后，一個再加速的美國經濟必然面臨着更高的通脹中樞；今年更「滯」，明年更「脹」。爲了解決「脹」的問題，美國對於AI科技大幅提升生產效率的押注必須延續，某種程度上也是美國的國家意志。

風險提示

特朗普的政策不確定性加大，帶來金融市場更明顯的動盪和海外資金更快逃離美元；全球經濟在關税越發明確的情況下受到更大影響，下半年全球同步寬松幅度超預期，甚至帶來全球共振擴表，明顯緩解長端利率壓力；技術突破帶來製造業迴流加劇，美國生產成本明顯降息，信用需求激增。

注：本文來自國金證券（雪濤宏觀筆記）2025年08月24日發佈的證券研究報告《鮑威爾的傑克遜霍爾「大撤退」》，證券分析師：宋雪濤 SAC執業編號：S1130525030001