恆瑞醫藥：出海揚帆，創新為王

回顧過往，從靈魂砍價到高質量發展，中國創新葯迎來高歌猛進的黃金十年。如今，從「中國製造」到「全球智造」，中國創新葯企們正在重新定義全球醫藥產業的遊戲規則。

在這股浪潮中，作為中國創新葯企的領軍者，恆瑞醫藥自今年上半年成功赴港上市后，再次迎來他的高光時刻。在其赴港上市厚首份業績成績單中，核心指標再創新高。

根據公告顯示，2025上半年，公司營收、淨利潤雙雙大幅增長，創下歷史新高。尤其引人注目的是，其創新葯銷售收入與對外授權收入佔比突破60%，標誌着正式邁入高質量發展的「收穫期」，轉型升級全面提速。

亮眼數據的背后，是中國創新葯從"跟跑"到"領跑"的質變，更是中國經濟從規模擴張向質量躍升的核心密碼——以創新為引擎、以國際化為路徑，在全球價值鏈重構中搶佔制高點。

營收淨利再創新高，邁入收穫期

儘管面臨醫藥行業政策持續調整與變革，恆瑞醫藥依然展現出強勁的業績韌性，穩健穿越行業周期，持續引領創新轉型。

從收入端看，公司堅定創新驅動，業績實現高速增長。

2025年上半年，恆瑞醫藥實現營業收入157.61億元，同比增長15.88%。其中，創新葯持續放量，實現銷售及許可收入95.61億元，佔總營收比重達60.66%。若剔除對外授權部分，主營業務收入（藥品銷售收入）為136.93億元，創新葯銷售收入為75.70億元，佔藥品銷售收入55.28%。

具體而言，瑞維魯胺、達爾西利、恆格列淨等已納入醫保的創新葯繼續保持快速成長；艾瑞昔布、瑞馬唑侖、吡咯替尼及氟唑帕利等較早上市品種，則憑藉上市后循證醫學證據的持續積累與新適應症的不斷獲批，持續貢獻銷售收入增量，成為業績增長的重要推力。

從支出端來看，公司持續保持高研發投入。

從支出端看，公司堅持高研發投入，實現高產出與強儲備。

當行業研發投入佔比普遍僅為2%-3%時，恆瑞醫藥便持續提升該比例，逐步邁向10%、15%乃至20%的目標。據公開信息，近三年來公司年研發投入均超60億元，佔銷售收入比重持續超過25%。2025年上半年，研發投入達到38.71億元，為創新可持續發展保駕護航。

從利潤端看，公司盈利能力與盈利質量同步提升。

創新轉型的成效已在利潤端清晰顯現。2025年上半年，公司實現歸母淨利潤44.5億元，同比增長29.67%；淨利率達到28.26%，同比提升3.05個百分點，創上市以來新高。

圖表一：公司淨利率情況

數據來源：WIND，格隆匯整理

創新化，全球化

實際上，跳脫出財務數據之外，一些關鍵信息更彰顯恆瑞醫藥的創新底色：

全球醫藥研發版圖上，恆瑞醫藥正以"中國速度"改寫規則——2025年國際權威機構Citeline發佈的《醫藥研發年度回顧》中，恆瑞自研管線數量強勢登頂全球第二。這不僅是恆瑞創新轉型的"硬核"答卷，更折射出中國創新葯企集體崛起的時代浪潮。

這份榮耀背后，是恆瑞十年如一日的"研發長征"。

2015至2025上半年累計投入超480億元。但正是這種"孤注一擲"的魄力，催生出令人矚目的創新矩陣：2024年當年，恆瑞共有6項創新成果獲批上市，其中2款1類創新葯。2025上半年更迎來爆發期，6款1類新葯與6項適應症擴展密集獲批，意味着今年上半年已經超過了去年全年。

如今，恆瑞的創新引擎已形成完美閉環。

目前，公司已在中國獲批上市 23 款1 類創新葯、4 款2 類新葯，另有 100 多個自主創新產品正在臨牀開發，400 余項臨牀試驗在國內外開展。創新葯研發已基本形成了上市一批、臨牀一批、開發一批的良性循環，構築起強大的自主研發能力。

更值得期待的是，這艘創新巨輪正加速駛向深藍。

2025上半年，公司5項上市申請獲NMPA受理；未來三年計劃推出40余項創新成果，覆蓋腫瘤、代謝及心血管疾病、免疫和呼吸系統疾病等治療領域，包括HER2 ADC、GLP-1雙靶點藥物等重磅產品。

圖表二：公司疾病領域佈局情況

數據來源：公司公告，格隆匯整理

與此同時，全球化正成為恆瑞醫藥業績報告中愈發閃亮的關鍵詞。

一方面，恆瑞積極推動自主出海，率先邁出國際化步伐。

目前，公司已在美國、歐洲、澳大利亞、日本及韓國等全球多個國家和地區啟動超過20項海外臨牀試驗，持續將優質創新葯推向全球市場。

另一方面，憑藉對外合作，恆瑞不斷為公司業績繪製新的增長曲線。

自2023年以來，公司已完成多項重大授權合作，BD效率大幅提升。

2025年至今，恆瑞已達成3筆對外授權交易，合作伙伴涵蓋 德國默克、默沙東、GSK 等全球醫藥巨頭。這些合作不僅加速了創新葯出海進程，也顯著提升了公司在國際舞臺的影響力和行業認可度。

從合作模式來看，恆瑞已從單一項目授權，升級至「多項目打包授權」的平臺化輸出，標誌着創新葯出海範式實現重要跨越。

今年7月，恆瑞醫藥與GSK達成合作協議，將共同開發至多12款涵蓋呼吸、自免和炎症、腫瘤治療領域的創新葯物（含PDE3/4抑制劑HRS9821大中華區以外授權）。根據協議條款，GSK將向恆瑞醫藥支付5億美元的首付款，潛在總金額約120億美元的選擇權行使費和里程碑付款，以及相應的分梯度的銷售提成。方正證券指出，此次恆瑞首次將1個臨牀階段資產與11個臨牀前項目打包授權，不僅有效分散了研發風險，更體現出國際巨頭對中國藥企早期研發實力的高度認可。

長坡厚雪，新篇章開啟

在人口老齡化持續深化的時代背景下，醫藥行業始終被視作「長坡厚雪」的優質賽道。那麼，站在中國創新葯產業新十年的起跑線上，路在何方？

首先，政策面持續釋放邊際利好，助力本土創新葯企強勢崛起。

回望中國創新葯過去十年的發展，是一條從「仿製跟隨」向「自主創新」的跨越之路。自2015年以來，藥審改革、醫保動態調整、資本市場註冊制改革等一系列政策紅利密集釋放，助推一批本土創新葯企迅速成長。

2025年政策禮包持續加碼：藥品集採優化方案落地，商保創新葯目錄呼之欲出，醫保局"新葯首發價格機制"更賦予創新葯定價自主權。中信證券研判，下半年創新葯領域將迎來"貝塔行情"，建議重點關注具備全球競爭力的頭部企業。

圖表三：近十年來創新葯相關政策

數據來源：東吳證券，格隆匯整理

其次，創新葯行業步入爆發期，優質產品管線閃耀國際舞臺。

如今，中國已穩居全球創新葯研發第一梯隊。醫藥魔方數據顯示，2024年中國在Top20熱門靶點上的研發貢獻度全球領先，18個靶點藥品數量佔比超50%。更值得關注的是，中國創新葯授權出海呈現"量價齊升"態勢，BD交易金額屢創新高。

東吳證券測算顯示，2030年中國創新葯市場規模有望突破2萬億大關，2024-2030年複合增長率達24.1%，較2024年實現264%的驚人增長。這背后，是ADC、雙抗、GLP-1等前沿技術領域的持續突破，更是中國藥企從"單藥出海"到"平臺化輸出"的範式升級。

圖表四：中國創新葯研發管線吸引全球目光

最后，資本市場方面，創新葯板塊開啟主升浪，優質個股迎來價值重估。

2015至2020年間，醫藥生物（申萬指數）在申萬一級行業漲跌幅排名多處於中上游。2021至2024年，行業經歷深度回調。而在2025年（1月1日至8月22日），醫藥生物指數（000808.CSI）上漲19.02%，在申萬一級行業中排名第5，強勢迴歸增長軌道，港A市場優質標的迎來主升浪。

對比海外市場，中國創新葯資產仍處於價值窪地。以恆瑞醫藥為例，截至8月22日收盤恆瑞醫藥A股PE（TTM）為58.64倍，處於過往十年估值中樞水平。當管線進入收穫期，這些兼具成長性與確定性的優質標的，有望迎來估值與業績的"戴維斯雙擊"。

圖表五：恆瑞醫藥（600276.SH）過往十年PE BAND

數據來源：WIND，格隆匯整理 截至2025年8月22日收盤

小結

從政策紅利到產業全面爆發，從資本覺醒到走向全球競爭，中國創新葯行業正站在一個歷史性的轉折點。這場跨越十年的創新長跑，不僅重塑了產業格局，更正在開啟一個充滿機遇的新時代。

作為創新葯領域的「老將」，恆瑞醫藥在這場浪潮中率先轉型、持續引領，真正實現了從跟隨到領跑的「破繭成蝶」。未來，隨着更多重磅產品步入收穫期、國際化進程不斷加速，恆瑞醫藥有望繼續扛起中國創新葯的大旗，開啟高質量發展的新篇章。我們期待，也共同見證。