李寧(02331.HK)：專業運動引領銷售表現 營銷加大積澱品牌勢能

李寧發佈2025 年中報，收入同比增長3%，利潤下滑幅度可控。上半年公司收入同比增長3.3%至148.2 億元，歸母淨利潤同比下降11%至17.4 億元，上半年表現好於公司指引，略超預期。公司擬派發中期股息每股0.34 元人民幣，派息比率50%。

庫存水平健康，折扣壓力有所增加。上半年全渠道存貨周轉月數為4 個月，6 個月以內新品佔比82%，結構健康。但折扣壓力加大，在行業需求疲軟、競爭加劇壓力下，二季度線上、線下折扣均同比加深低單位數，7-8 月折扣進一步下探，預計對全年毛利率形成拖累。

分品類看，跑步與綜訓表現較好，籃球仍在恢復，羽毛球勢頭強勁。上半年跑步和綜訓流水均取得15%的增長，專業跑鞋在上半年銷量突破1400 萬雙，超輕、赤兔、飛電三大核心IP 銷量突破526 萬雙。籃球品類仍在恢復，上半年流水下跌20%，公司主動調控籃球發佈的計劃，以確保終端生意健康。細分領域中羽毛球表現突出，收入佔比已達7%左右，特別是專業級高端球拍，月銷量10 萬隻以上，同時積極拓展匹克球、網球等品類延展增量。

分渠道看，電商表現優於線下，線下直營店優化調整。上半年公司電商收入增長7%至43億，佔公司總收入的29%，電商直營流水實現高單位數增長，折扣率加深約1pct。線下直營收入下滑3%至34 億元，佔總收入的23%，收入下滑主要因店鋪優化。加盟收入增長4%至69 億元，佔比47%。上半年門店合計7534 家，同比減少143 家，其中李寧大貨減少140 家至6099 家，相比年初淨少18 家（加盟淨增1 家至4821 家，直營淨減19 家至1278家），童裝店淨減3 家至1435 家。截止到6 月末，李寧大貨店平均面積242 平方米，平均月店效30 萬，相比24H1 的31 萬略有下降。童裝月店效14 萬，相比24H1 的13 萬提升。童裝線下零售流水同比增長10%-20%低段，連帶率同比持平，平均件單價略有提升。

毛利率小幅下降，費用率改善，下半年營銷投入加大預計銷售費用率明顯提升。上半年毛利率同比下降0.4pct 至50%，主要因直營佔比下降以及直營折扣加大；銷售費用率同比下降1.2pct 至29%，主要得益於低效店關閉，降低了租金、裝修及道具攤銷費用等。管理費用率上升0.5pct 至5.2%，主要因2009 年公司收購凱勝產生的7239 萬商譽在本期全額計提減值。因匯率變動、資金收益率等因素對境內外資金做了更合理的規劃，導致所得税率從25.3%提升至33.3%，最終歸母淨利率11.7%，下降1.9pct。

公司維持全年指引，對下半年預期相對審慎。儘管上半年表現好於指引，但下半年費用通常高於上半年，尤其是新增的奧運相關費用在下半年更充分的體現，公司對下半年的預期保持審慎。目前仍維持指引，將努力達成全年收入持平，淨利潤率高單位數的目標。

公司持續深耕運動賽道，短期零售環境承壓下注重產品打磨、品牌積累，穩健務實發展。

專業聚焦下核心跑鞋、健身等產品持續引領生意增長，羽毛球、户外新品類拓展有望貢獻增量。雖然當前零售環境仍有壓力、公司營銷投放增加或影響利潤率，但奧運等專業賽事贊助有望強化品牌心智，積累中長期競爭力，並逐步轉化為銷售。維持盈利預測，預計25-27年歸母淨利潤分別為24.8/26.4/27.8 億元，對應PE 為19/18/17 倍，維持「增持」評級。

風險提示：消費恢復低於預期；存貨風險增加；市場競爭加劇風險。