新一輪預防式降息將至？

本文來自格隆匯專欄：梁中華宏觀研究，分析師：梁中華、汪浩

概要

鮑威爾在2025傑克遜·霍爾全球央行年會上的發言具有明顯的轉鴿信號，其認為就業下行風險大於通脹上行風險，或為新一輪預防式降息開啟提供前瞻性指引。美國貨幣政策框架的修訂也指向了更適應當前環境和更加靈活的貨幣政策。我們認為9月份可能開啟降息，但是預防式基調和通脹影響下，速度不會太快，預計年內最多降息2次。

美東時間2025年8月22日，鮑威爾在一年一度的傑克遜·霍爾全球央行年會發表演講，對經濟形勢和貨幣政策進行短期展望，其主要釋放三方面的邊際信息：一是重新評估了美國的勞動力市場，認為供需雙方的放緩所達成的平衡不可持續，后續就業面臨急劇惡化風險。二是關税推升通脹還在持續，但不太可能引發工資-通脹螺旋或通脹預期-實際通脹螺旋，關税推升通脹是「一次性的」，沒必要過於擔憂。三是短期內，就業下行風險大於通脹上行風險，貨幣政策面臨轉向，鮑威爾2025年以來首次釋放鴿派信號。2025年以來，鮑威爾持續處於偏鷹或模稜兩可的狀態，本次直接的表達無疑是轉鴿的信號，基本上為2025年9月降息做了前瞻性指引。

鮑威爾在本次傑克遜·霍爾會議同時公佈了修訂的《長期目標和貨幣政策戰略聲明》，這是對美國貨幣政策框架5年一次的審查，上一次審查是在2020年，貨幣政策框架的原型是2012年本·伯南克時期所達成的共識聲明，2020年第一次修訂，本次為第二次修訂。相較於2020年版本，本次有四處邊際變化：一是移除了有效下限（ELB）是經濟決定性特徵的表述，當前經濟不太可能觸及零利率下限，但是仍有一定的小概率風險。二是取消了貨幣政策「補償性」策略，即從靈活的平均通脹目標制，回到靈活通脹目標制。三是2020年使用的是考慮就業的「不足」，本次使用的是「偏離」充分就業，更加考慮就業市場雙向波動對通脹帶來的影響。四是給出了美聯儲在就業和通脹目標不互補時的平衡方法，需要關注主要矛盾。總的來看，美聯儲本次貨幣政策框架整體變化不大，與過去的框架具有很強的連續性，核心的幾處變化，都在於應對當前變化的就業與通脹環境，為后續貨幣政策調整提供了更靈活的空間。

鮑威爾在傑克遜·霍爾年會的發言奠定轉鴿基礎，預計新一輪預防式降息將要來臨，但在通脹掣肘下，年內或降息兩次。與2024年類似，當時鮑威爾表態「現在是調整政策的時候了」，從9月份開始接連降息，全年降息100BP。本次鮑威爾表態「基線展望和風險平衡的轉移可能需要調整我們的政策立場」，是對前期持續偏鷹表態的明顯反轉，或為9月份議息會議降息進行前瞻性指引，但我們認為本輪仍為預防式降息，降息速度可能不會太快，預計9月份降息25BP，年內受到通脹上行掣肘，可能最多降息2次，總幅度在50BP左右，連續大幅降息的可能性不大。

風險提示：美國關税超預期導致經濟大幅下行和通脹大幅上行；美國製造業迴流導致製造業周期上行風險。

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鮑威爾表態就業下行風險大於通脹上行風險，貨幣政策面臨轉向

美東時間2025年8月22日，鮑威爾在一年一度的傑克遜·霍爾全球央行年會發表演講，對經濟形勢和貨幣政策進行短期展望，其主要釋放三方面的邊際信息：

一是重新評估了美國的勞動力市場，認為供需雙方的放緩所達成的平衡不可持續，后續就業面臨急劇惡化風險。2025年5月、6月美國非農就業數據的大幅下修，表明勞動力市場在走弱，但是失業率數據仍較堅挺，2025年7月小幅上升至4.2%，勞動力市場狀況的其他指標也變化不大或僅略有軟化，包括辭職率、裁員率、職位空缺與失業的比率以及名義工資增長，這些數據看起來仍較有韌性。但是鮑威爾在本次發言中表態這些數據的穩健來自勞動力市場供求雙方的同步走弱，從而實現了「盈虧平衡」，其背后隱藏着巨大的風險，可能會導致短期內急劇的裁員和失業率的迅速上升。鮑威爾對就業和經濟明顯轉向更加悲觀。

二是關税推升通脹還在持續，但不太可能引發工資-通脹螺旋或通脹預期-實際通脹螺旋，關税推升通脹是「一次性的」，沒必要過於擔憂。鮑威爾表態未來一段時間關税對通脹的推升還會持續，但是關税對通脹的影響不會引發螺旋效應，即一波推升之后，持續效應不強，雖然傳導的過程可能比較緩慢，但這並不意味着可持續。一方面，面對勞動力市場的下行，不會引發工資-通脹螺旋；另一方面，美聯儲持續錨定2%通脹目標，也不會引發通脹預期-實際通脹螺旋。所以通脹持續上升的風險不大。

三是短期內，就業下行風險大於通脹上行風險，貨幣政策面臨轉向，鮑威爾2025年以來首次釋放鴿派信號。短期內，通脹風險偏向上行，就業風險偏向下行，這是一個具有挑戰性的局面，但是鮑威爾提到，隨着政策處於緊縮區域，基線展望和風險平衡的轉移可能需要調整政策立場。2025年以來，鮑威爾持續處於偏鷹或模稜兩可的狀態，本次直接的表達無疑是轉鴿的信號，基本上為2025年9月降息做了前瞻性指引。

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美聯儲貨幣政策框架的演變與邊際變化

鮑威爾在本次傑克遜·霍爾會議同時公佈了修訂的《長期目標和貨幣政策戰略聲明》，這是對美國貨幣政策框架5年一次的審查，上一次審查是在2020年，貨幣政策框架的原型是2012年本·伯南克時期所達成的共識聲明，2020年第一次修訂，本次為第二次修訂。相較於2020年版本，本次有四處邊際變化：

一是移除了有效下限（ELB）是經濟決定性特徵的表述，當前經濟不太可能觸及零利率下限，但是仍有一定的小概率風險。2020年版本主要是因為當時經濟面臨較大沖擊，通過迅速降息，利率重回零利率水平，類似於2008年至2015年長期的零利率下限時期，低利率、低增長、低通脹和非常平坦的菲利普斯曲線，但是過去五年，尤其是疫情的衝擊，通脹持續高於目標，當前重回零利率下限可能性不大，但是鮑威爾也提示在ELB附近操作的困難仍然是一個潛在關切，但它不是我們的主要關注點，説明仍有小概率重回零利率。本次刪除相關表述一方面是爲了更貼近當前經濟環境，另一方面讓貨幣政策能在更廣泛的經濟條件下促進充分就業和穩定價格。

二是取消了貨幣政策「補償性」策略，即從靈活的平均通脹目標制，回到靈活通脹目標制。2020年之所以採取平均通脹制的「補償性」策略，是因為此前美國長期低通脹，爲了進一步提振經濟，允許未來一段時間通脹高於2%，從而一段時間內平均通脹為2%左右即可，等於是進一步增加了貨幣政策的靈活度，被認為是「補償性」策略。但是過去幾年，美國通脹持續高於2%，「補償性」策略的平均通脹已經失去了其意義，反而平均通脹會進一步壓制貨幣政策靈活性，尤其是當前來看，基於平均通脹目標，降息的邏輯會更弱，所以本次刪除了「平均」，回到靈活通脹目標制，未來仍舊要錨定2%的通脹目標。

三是2020年使用的是考慮就業的「不足」，本次使用的是「偏離」充分就業，更加考慮就業市場雙向波動對通脹帶來的影響。2020年主要考慮當時失業率偏高的環境，所以要應對就業市場的「不足」，本次使用「偏離」充分就業，主要是考慮到一定時期的勞動力市場過熱對通脹的影響具有不確定性，就業有時可能超過充分就業而不一定對價格穩定造成風險，但是如果勞動力市場緊張或其他因素對價格穩定構成風險，預防性行動可能是必要的，給美聯儲在勞動力市場過熱導致通脹風險的情況下，採取相應應對策略提供空間。

四是給出了美聯儲在就業和通脹目標不互補時的平衡方法，需要關注主要矛盾。鮑威爾舉例2022-24年期間，面臨兩難選擇，但是當時偏離2%通脹目標是壓倒性關切，所以果斷採取加息措施。美聯儲會對一段時間內的主要矛盾進行評估。

總的來看，美聯儲本次貨幣政策框架整體變化不大，與過去的框架具有很強的連續性，核心的幾處變化，都在於應對當前變化的就業與通脹環境，為后續貨幣政策調整提供了更靈活的空間。

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 預計新一輪預防式降息將至，年內或降息兩次

鮑威爾在傑克遜·霍爾年會的發言奠定轉鴿基礎，預計新一輪預防式降息將要來臨，但在通脹掣肘下，年內或降息兩次。與2024年類似，當時鮑威爾表態「現在是調整政策的時候了」，從9月份開始接連降息，全年降息100BP。本次鮑威爾表態「基線展望和風險平衡的轉移可能需要調整我們的政策立場」，是對前期持續偏鷹表態的明顯反轉，或為9月份議息會議降息進行前瞻性指引，但我們認為本輪仍為預防式降息，降息速度可能不會太快，預計9月份降息25BP，年內受到通脹上行掣肘，可能最多降息2次，總幅度在50BP左右，連續大幅降息的可能性不大。

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風險提示

美國關税超預期導致經濟大幅下行和通脹大幅上行；美國製造業迴流導致製造業周期上行風險。

注：本文來自國泰海通宏觀研究（梁中華宏觀研究）2025年8月24日發佈的《新一輪預防式降息將至——2025年8月傑克遜·霍爾會議點評》，分析師：汪  浩 S0880521120002，梁中華 S0880525040019