港股「科企專線」與科創板第五套標準打開IPO新空間 政策激勵下生物醫藥企業上市熱潮再起

（來源：中國食品藥品網）

醫藥企業赴港上市熱情高漲。公開信息顯示，今年1月1日—7月31日，已有13家內地生物醫藥企業成功登陸港股市場（詳見表），數量超過去年全年的12家。這主要得益於今年5月香港證監會與港交所聯合發佈公告，推出「科企專線」，專門助力特專科技公司及生物科技公司上市申請，並允許這些公司選擇以保密形式提交上市申請。政策激勵下，僅今年上半年，就有超過50家生物醫藥企業向港交所遞交了上市申請。

同時，A股科創板也為未盈利生物醫藥企業重新敞開了IPO大門。6月18日，中國證監會發布《關於在科創板設置科創成長層 增強制度包容性適應性的意見》，重啟未盈利企業適用科創板第五套標準上市，並推出一系列更具包容性和適應性的制度改革。市場迅速作出積極反應：禾元生物、北芯生命兩家醫藥企業先后成功過會，百奧賽圖、恆潤達生、普昂醫療、貝爾生物等近20家醫藥企業已進入問詢階段。

不難看出，當前正處於生物醫藥企業IPO的黃金窗口期，不少企業正蓄力衝刺，全力角逐上市機遇。

錨定創新本質

重構估值邏輯

近年來，資本市場經歷調整期，行業不確定性加劇，投資者對研發進度滯后且持續虧損的生物醫藥企業投資熱情明顯降温。據動脈網統計，2023—2024年，僅有25家內地生物醫藥企業成功登陸港股市場，其中通過港股《上市規則》第18A章（以下簡稱18A）上市的企業不足10家；A股市場表現更為平淡，2024年全年僅5家生物醫藥企業實現上市。據WIND數據，2022年至今，已有上百家生物醫藥企業因各種原因終止IPO或聆訊過期，一大批企業被擋在IPO的門外。

事實上，無論是港股新推出的「科企專線」，還是科創板重啟的第五套上市標準，核心均在於重新聚集一批未盈利的創新型生物醫藥企業。不過，兩地市場的側重點存在差異。

港股市場投資者多以美元基金為主力，更看重企業在海外市場的交流合作，尤其關注商務拓展（BD）層面的表現。以映恩生物為例，該公司今年4月登陸港股，上市首日股價大漲116.7%，收盤價達205港元/股，總市值攀升至175.1億港元。儘管截至2024年底，映恩生物累計虧損達17.95億元，但其BD成果亮眼。過去幾年，該公司先后與BioNTech、百濟神州、Adcendo等企業達成多起重磅交易，潛在交易總額超60億美元，這使其在資本市場獲得高度關注。

A股市場則更關注「卡脖子」技術的進口替代與自主創新。例如，科創板第五套標準重啟之后的首家過會企業禾元生物，其自主研發的「稻米造血」技術或使我國擺脫對進口血清白蛋白的依賴；北芯生命同樣是進口替代的佼佼者，其創新產品「血流儲備分數測量設備」和「壓力微導管」，填補了我國在金標準血流儲備分數測量技術領域的空白。

某一線券商負責人表示，未盈利的生物醫藥企業想要登陸科創板，核心在於擁有創新型產品。科創板此次「開閘」並非「大水漫灌」，而是堅持優中選優，篩選標準已從「利潤門檻」升級為「技術含金量+商業化前景」的綜合考量。

儘管港股與A股各有傾向，但核心邏輯一致：在行業新態勢下，資本市場正重新理解生物醫藥行業的創新規律。允許未盈利企業上市，並非降低標準，而是建立更科學、更貼合行業特性的估值體系。

港股還是A股

企業的選擇與權衡

過去幾年，港股18A和A股科創板第五套標準，共同推動了一批未盈利生物科技企業上市。據WIND數據，截至今年5月底，已有70家生物醫藥企業通過港股18A上市，20家生物醫藥企業採用科創板第五套標準登陸A股。

如今上市窗口再度打開，企業究竟該選擇更具包容性的港股，還是確定性更強的A股？

首先需關注上市門檻的差異。雖然都面向未盈利的生物醫藥企業，但細則區別顯著。在市值方面，港股18A的門檻是15億港元，科創板第五套標準則是不低於40億元人民幣；在研發進展方面，港股18A要求至少有一項核心產品通過概念階段（如完成Ⅰ期臨牀試驗或境外已進入Ⅱ/Ⅲ期臨牀試驗階段），科創板第五套標準則要求企業至少有一項核心產品獲准開展Ⅱ期臨牀試驗；在商業化能力方面，港股無特別要求，科創板第五套標準則需企業提供短期內實現扭虧為盈的明確可行性計劃。

其次是上市流程與確定性的權衡。港股從遞表到上市通常需要3至6個月，滿足條件后上市確定性較高；科創板從受理到上市則需6至12個月，且上市指標有限，僅有少數頭部企業能通過第五套標準上市。這也是過去幾年大量生物醫藥企業「棄A轉港」的核心原因——港股更包容，上市效率更高；而A股作為驗證企業實力的「試金石」，更追求確定性。

不過，企業若能在A股成功上市，往往能獲得更可觀的長期回報，這與其上市后再融資的便利性密切相關。

A股投資者基數大、資金體量大，企業股價與估值更易獲得支撐，后續發展動力更足。據動脈網不完全統計，目前通過科創板第五套標準上市的20家生物醫藥企業中，多數已實現扭虧為盈或虧損顯著收窄。以艾力斯為例，該公司2020年通過科創板第五套標準上市，上市前累計虧損超10億元；上市后迅速實現盈利，且淨利潤持續增長，2024年淨利潤達14.3億元，同比增長122%，股價也從發行價22.73元/股攀升至2025年7月31日的97.20元/股。

港股則存在資金體量較小、流動性較弱、企業易破發等特點，估值通常為A股的60%~70%。但作為企業國際化佈局的重要跳板，港股能為上市企業在BD層面提供較大助力。近年來，信達生物、康方生物、科倫博泰、和鉑醫藥、映恩生物等企業通過港股上市，加速了全球戰略佈局，在海外BD交易市場表現活躍。

綜上，港股更鼓勵創新，青睞早期研發型企業，上市后不確定性相對較高；A股則偏向支持相對成熟的企業，既要求產品過硬，也看重未來盈利的高增長潛力，上市后回報更具爆發性。

迴歸理性

熱潮中的冷思考

港股18A與科創板第五套標準推出初期，生物醫藥企業上市曾一度呈現井噴態勢，甚至出現單日多家企業同時上市的盛況。但隨着市場與行業調整，多數企業因難以滿足嚴苛的IPO要求而止步。

經歷行業的大起大落后，面對當前的IPO熱潮，投資人普遍表現出理性態度。倚鋒資本CEO朱湃表示，過去幾年投資市場波動較大，信心尚未完全恢復，因此更應聚焦企業自身發展——先通過融資做好產品研發與市場化，才能為后續上市奠定堅實基礎。華蓋資本醫療基金首席投資官王珣則認為，IPO熱潮易催生非理性行為，如扭曲投資價值、推高創始人對估值的預期。投資人還是更期待IPO市場平穩發展，讓符合標準的企業順利上市，暫未達標的企業可通過併購、重組等方式繼續成長，始終維持交易市場的合理估值，這纔是行業健康發展的方向。

當然，對部分生物醫藥企業而言，當前的確是值得把握的上市窗口期。

一是資金壓力較大、需突破發展瓶頸的企業，可藉助上市緩解困境。比如映恩生物，根據其招股書，公司現金流僅能維持一年，且面臨對賭條款約束——若2025年未能上市，將面臨10%~30%的高息贖回。

二是技術驅動性強、有明確國際化佈局的企業，可通過上市加速成長。比如7月份剛在港股上市的維立志博，其專注於抗體藥物研發，目前擁有14條管線，其中6條已進入臨牀試驗階段（包括1款核心管線LBL-024及3款主要管線LBL-034、LBL-033和LBL-007），核心管線LBL-024已進入Ⅱ期臨牀試驗階段，具備較強的BD潛力。

整體而言，面對重啟的IPO窗口期，生物醫藥企業需迴歸理性，不盲目追逐上市熱潮，基於自身價值與迫切需求作出謹慎選擇。無論是投資人還是企業，都該清晰認識到，唯有堅守價值本質，才能真正穿越行業周期，實現資本與創新的良性互動，最終推動整個生物醫藥行業的健康可持續發展。（作者單位：動脈網）

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