美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾的最后一講（全文）

專題：聚焦傑克遜霍爾全球央行年會 鮑威爾暗示即將降息

以下是預先準備好的《貨幣政策與美聯儲框架評估》文稿的重排版本，由美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾周五在懷俄明的傑克遜霍爾年會上發表：

　　今年以來，美國經濟在經濟政策發生深刻變化的背景下展現出了韌性。就美聯儲雙重使命的目標而言，勞動力市場依然維持在接近充分就業的水平，而通脹儘管依然在某種程度上高企，但也已從后疫情時期的高點大幅下降。與此同時，風險平衡似乎正在發生轉移。

　　在我今天的講話中，我將首先談談當前的經濟形勢以及對貨幣政策的近期展望。然后我將探討我們對貨幣政策框架進行的第二次公開評估的結果，這也體現在我們今天發佈的《長期目標與貨幣政策戰略聲明》修訂版中。

　　當前經濟狀況和近期展望

　　一年前我站在這個講臺上時，經濟正處於拐點。當時，我們的政策利率在5.25%到5.50%區間已維持了一年有余。那種具有限制性的政策立場對於降低通脹並促進總需求與供給之間達成可持續平衡是適當的。通脹彼時已大幅接近我們的目標，而勞動力市場也已從之前的過熱狀態降温。通脹面臨的上行風險已經消減，但失業率卻上升了近一整個百分點，而歷史上這種情況在衰退期外沒有出現過。在隨后的三次聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上，我們重新校準了政策立場，為勞動力市場在過去一年中保持接近充分就業的平衡奠定了基礎。

　　今年，經濟遇到了新的挑戰。對貿易伙伴的全線大幅上調關税正在重塑全球貿易體系。移民政策收緊導致勞動力增長急劇放緩。從長期來看，税收、支出以及監管政策的變化也可能對經濟增長和生產率產生重大影響。這些政策最終將沉澱在何處，它們對經濟的持久影響如何，都存在重大的不確定性。

　　貿易和移民政策的變化正在影響需求和供給。在這種環境下，辨別周期性動態和趨勢或者説結構性發展存在難度。做出區分至關重要，因為貨幣政策能夠穩定周期性波動，但對扭轉結構性變化幾乎無能為力。

　　勞動力市場正是一個例證。本月早些時候發佈的7月就業報告顯示，過去三個月非農就業月均新增人數放緩到了區區35，000，遠低於2024年的每月168，000人。這一減速遠遠超過了一個月前的評估，因為此前5月和6月的數據大幅下修了。但就業增長的放緩似乎並未導致勞動力市場出現我們希望避免的大量閒置 。失業率7月儘管略有上升，但仍處於4.2%的歷史低位，而且在過去一年中大體保持了穩定。勞動力市場的其它指標也幾乎沒有變動，或僅出現温和走弱，包括辭職率、裁員率、職位空缺與失業人數之比以及名義薪資增速。勞動力供給與需求同步走軟，大幅降低了維持失業率穩定所需的「盈虧平衡」就業創造率。實際上，隨着移民人數鋭減，今年勞動力增長已大幅放緩，而勞動參與率近幾個月也出現小幅下行。

　　總體而言，儘管勞動力市場看似處於平衡狀態，但這是一種由勞動力供給和需求雙雙顯著放緩造就的奇特平衡。這種異像表明就業面臨的下行風險正在加劇。倘若這些風險成為現實，他們的行程速度會很快，而表現則是裁員激增和失業率上升。

　　與此同時，今年上半年GDP增速顯著放緩至1.2%，大概只有2024年2.5%增速的一半。增速下滑主要反映出消費支出放緩。與勞動力市場一樣，GDP減速可能部分反映出供給或潛在產出增長的放緩。

　　談到通脹，關税上調已開始推高某些類別商品的價格。根據最新可用數據估算，整體個人消費支出價格指數（PCE）在截至7月的12個月中增長2.6%。剔除波動較大的食品和能源類別，核心PCE上漲了2.9%，高於去年同期水平。在覈心類別中，商品價格在12個月上漲了1.1%，與2024年的温和下降相比出現了明顯轉變。相比之下，住宅服務類通脹仍呈下降趨勢，而非住宅服務類通脹還處在略高於與2%的通脹相符的歷史水平。

　　關税對消費者價格的影響如今已清晰可見。我們預計這些影響將在未來幾個月逐步累積，但時間和幅度存在很大的不確定性。對貨幣政策而言，關鍵問題在於這些價格上漲是否可能實質性推高持續通脹的風險。一個合理的基線情境是，這些影響會相對短暫，即價格水平僅出現一次性的調整。當然，「一次性」並不意味着「立刻全部」。關税上調對整個供應鏈和分銷網絡的影響仍需時間才能顯現。此外，關税税率仍在變化，從而可能會拉長調整的過程。

　　然而，關税造成的價格上行壓力也可能引發更持久的通脹態勢，而這一風險需要加以評估與管理。一種可能性是，由於價格上漲導致實際收入下降，勞動者會要求僱主加薪並得以實現，從而引發不利的薪資-價格動態。鑑於勞動力市場並非特別吃緊又面臨日益加劇的下行風險，那種結果似乎不太可能出現。

　　另一種可能性是通脹預期上升，從而帶動實際通脹。四年多來通脹率一直高於我們的目標，仍然是居民和企業的重大關切。然而，從市場與調查的指標來看，長期通脹預期指標似乎仍穩固錨定，也與我們2%的長期通脹目標相一致。

　　當然，我們不能想當然地認為通脹預期會保持穩定，無論如何，我們都不會允許一次性的價格水平上漲演變為持續的通脹問題。

　　那麼綜上所述，貨幣政策會面臨何種影響呢？短期內，通脹面臨的風險偏向上行，而就業面臨的風險則偏下行，形成了具有挑戰性的局面。當我們的目標處於像這樣的緊張狀態時，我們的框架要求我們平衡雙重使命的兩端。和一年前相比，我們的政策利率目前朝中性水平近了100個基點，而失業率和其它勞動力市場指標的穩定使我們能夠在考慮調整我們的政策立場時謹慎推進。然而，鑑於政策處於限制性區間，基線展望和風險平衡的轉移可能構成調整我們政策立場的依據。

　　貨幣政策並非處於預設路線之上。FOMC成員做出這些決策時，將只會基於數據及其對經濟展望和風險平衡影響的評估。我們絕不會偏離這一方針。

　貨幣政策框架的演變

　　再來談我的第二個話題，我們的貨幣政策框架建立在一個不變的基礎之上，那就是國會賦予我們為美國人民促進充分就業並維護價格穩定的使命。我們始終堅定致力於履行我們的法定使命，而對我們框架所做的修訂將在各種經濟環境下支持這一使命。我們修訂后的《長期目標與貨幣政策戰略聲明》，也就是我們所説的共識聲明闡述了我們如何追求雙重使命目標。其設計理念是讓公眾清楚瞭解我們如何思考貨幣政策，而這種理解對於透明度和問責性，以及增強貨幣政策的有效性都至關重要。

　　我們在本次評估中做出的調整是我們對經濟理解不斷演進的自然延伸。我們繼續以2012年本·伯南克主席領導下首次通過的共識聲明為基礎加以拓展。今天經修訂的聲明是我們對框架進行第二次五年一度公開評估的結果。今年的評估包括三個要素：在全國各地聯儲銀行舉辦的美聯儲傾聽活動、旗艦研究大會，以及在一系列FOMC會議上基於工作人員分析的進行的決策者討論與審議。

　　在籌備今年的評估時，一個關鍵目標是確保我們的框架適用於各種經濟狀況。同時，該框架需要根據經濟結構的變化以及我們對這些變化的理解而演化。大蕭條時期帶來的挑戰與大通脹和大緩和時期不同，同樣也有別於我們今天面臨的挑戰。

　　上次評估時，我們正處於一種新常態，其特點是利率接近有效下限（ELB），同時伴隨低增長、低通脹和非常平坦的菲利普斯曲線，也就是説通脹對經濟閒置的反應不很靈敏。在我看來，一個能夠體現那個時代的統計數據是，自2008年底全球金融危機爆發開始，我們的政策利率停滯在ELB上長達七年之久。在座的許多人都會記得那個時代乏力的增長和痛苦緩慢的復甦。當時的情況似乎是，哪怕經濟只經歷輕微下滑，我們的政策利率也會很快回到ELB，而且可能還會再持續很長時間。那麼在疲弱的經濟中，名義利率固定在近零水平，但通脹和通脹預期可能會下降，從而推高實際利率。實際利率的走高會進一步拖累就業增長，並加劇通脹和通脹預期面臨的下行壓力，從而引發不利的動態。

　　導致政策利率錨定在ELB並推動2020年框架調整的經濟環境被認為源於會長此以往的緩慢演變的全球性因素。若不是疫情爆發，這種狀態也的確很可能確實會持續很久。2020年的共識聲明中包含若干應對與此前二十年中日益凸顯的ELB相關風險內容。我們強調了錨定長期通脹預期對於支持價格穩定和充分就業目標的重要性。借鑑關於緩解ELB相關風險策略的大量文獻，我們採納了靈活的平均通脹目標制。這種「補償型」戰略旨在確保即便在受制於ELB的情況下，通脹預期仍能保持穩固錨定。我們當時特別指出，在經歷了一段通脹持續低於2%的時期后，適當的貨幣政策可能會力求在一段時間內追求略高於2%的通脹。

　　結果，低通脹和ELB未能實現，后疫情時代的重新開放反而給全球各經濟體帶來了40年來最高的通脹。與多數其他央行和私營部門分析師一樣，直到2021年底我們都認為通脹會在我們無需大幅收緊政策立場的情況下非常迅速地消退。當情況顯然並非如此時，我們做出了有力迴應，在16個月內將政策利率上調了5.25個百分點。這一舉措，加上疫情期間供應中斷的緩解，促使通脹率大幅向我們的目標靠攏，同時以往抗擊高通脹時會如影隨形的失業率痛苦上升沒有出現。

　修訂版共識聲明的要素

　　今年的評估考量了過去五年經濟狀況的演變。在此期間，我們看到通脹形勢在面臨巨大沖擊時可能迅速變化。此外，目前的利率遠高於全球金融危機到疫情之間那段時期。由於通脹高於目標水平，我們的政策利率具有限制性 —— 在我看來是温和的限制性。我們無法確定利率長期而言將落於何處，但目前其中性水平可能高於2010年代，這反映了生產率、人口結構、財政政策以及其它影響儲蓄與投資平衡的因素的變化。在評估期間，我們討論了2020年聲明對ELB的關注如何導致我們應對高通脹的溝通變得複雜。我們得出的結論是，強調過於具體的經濟狀況可能造成了一些困惑，因此，我們對共識聲明進行了若干重要修改，以反映這一洞見。

　　首先，我們刪除了將ELB描述為經濟格局決定性特徵的措辭。取而代之的是，我們指出「我們的貨幣政策戰略旨在於各種經濟狀況下促進充分就業和價格穩定」。雖然在接近ELB水平下開展操作的困難仍然是一個潛在擔憂，但這並非我們的主要關注點。修訂后的聲明重申，委員會準備動用其所有工具來實現充分就業和價格穩定目標，尤其是在聯邦基金利率受到ELB束縛的情況下。

　　其次，我們迴歸靈活的通脹目標制框架，取消了「補償型」策略。事實證明，有意、温和的通脹過沖理念並不適用。正如我在2021年公開承認的那樣，在我們2020年宣佈修訂版共識聲明的幾個月后出現的通脹既非「有意為之」，也談不上「温和」。

　　穩固錨定的通脹預期對於我們成功降低通脹且避免失業率大幅上升至關重要。錨定的通脹預期能夠在負面衝擊推高通脹時促使通脹迴歸目標水平，並在經濟疲弱時限制通縮風險。此外，錨定的通脹預期還能使貨幣政策在經濟低迷時期支持充分就業，同時又不損害價格穩定。我們修訂后的聲明強調，我們致力於採取有力行動，確保長期通脹預期穩固錨定，來造福於我們雙重使命的兩端。聲明還指出，「價格穩定對於健康穩定的經濟至關重要，並能支持所有美國人的福祉」。這一主題在我們的「美聯儲傾聽」活動中得到了清晰的體現。過去五年痛苦地提醒我們高通脹帶來了何種困境，對那些最無力負擔高昂生活必需品的人們更是如此。

　　第三，我們在2020年的聲明中表示，我們將緩解相較於充分就業的「缺口」，而不是「偏差」。使用「缺口」一詞反映了這樣一種觀點：我們對自然失業率（以及由此得出的「充分就業」）的實時評估具有高度不確定性。在后全球金融危機經濟復甦的后幾年，就業率長期高於主流對其可持續水平的估計，同時通脹率持續低於我們2%的目標。在沒有通脹壓力的情況下，或許沒有必要僅因自然失業率實時估算的不確定性就收緊政策。

　　我們仍然持有這種觀點，但我們對「短缺」一詞的使用並非總是恰如其分的理解，這帶來了溝通方面的挑戰。特別是，「短缺」一詞的使用並非旨在承諾永久放棄先發制人的行動或忽視勞動力市場的緊張度。相應地，我們從聲明中刪除了「短缺」。修訂版現在更準確地表述為「委員會認識到，就業水平有時可能高於對充分就業的實時評估，但這不一定會給價格穩定帶來風險。」 當然，如果勞動力市場的緊張或其它因素對價格穩定構成風險，則可能需要先發制人採取行動。

　　修訂后的聲明還指出，充分就業是「在價格穩定的前提下能夠持續實現的最高就業水平」。這種對促進強勁勞動力市場的關注，凸顯了「持久實現充分就業將為所有美國人帶來廣泛的經濟機會和福祉」的原則。我們在「美聯儲傾聽活動」中收到的反饋，強化了強勁的勞動力市場對美國居民、僱主和社區的價值。

　　第四，與刪除「短缺」一詞相符，我們做出了一些修改，以明確我們在就業目標和通脹目標並不一致時採取的方針。在這些情況下，我們將在推進兩個目標時採取平衡的方式。修訂后的聲明現在更加貼近2012年的原始措辭。我們會考慮與目標的偏離程度，以及各個目標迴歸到與我們雙重使命相符的水平所涉及的不同時間範圍。這些原則指導着我們當前的政策決策，就像在2022至2024年期間用一樣，當時對2%通脹目標的偏離是最主要的關切。

　　除了這些調整之外，修訂版聲明在很大程度上延續了過去版本的內容。這份文件繼續闡釋了我們如何解讀國會賦予我們的使命，並描述了我們認為最有利於實現充分就業和價格穩定的政策框架。我們仍然認為，貨幣政策必須具有前瞻性，並考慮其對經濟產生影響的滯后性。正因如此，我們的政策行動取決於對經濟前景的判斷，以及對這種前景面臨風險的權衡。我們仍然認為，為就業設定一個數值目標並非明智之舉，因為充分就業水平無法直接測量，而且會因與貨幣政策無關的原因而隨着時間變化。

　　我們仍然認為，2%的長期通脹率最符合我們的雙重使命目標。我們相信，我們對這一目標的承諾是幫助長期通脹預期保持穩固錨定的關鍵因素。經驗表明，2%的通脹率足夠低，能夠確保通脹不會困擾居民和企業的決策，同時也為央行提供了一定的政策靈活性，以便在經濟低迷時期提供寬松的政策。

　　最后，修訂的共識聲明保留了我們約每五年進行一次公開評估的承諾。五年一次的評估節奏並非某種神奇的魔法。這一頻率使決策者能夠重新評估經濟的結構性特徵，並就我們框架的績效與公眾、從業者和學者進行交流。這也與全球一些同行的做法保持一致。

　　結語

　　最后，我要感謝Schmid行長及其全體工作人員，感謝大家辛勤工作，每年都舉辦這場精彩的活動。算上疫情期間的幾次線上參會，這是我第八次有幸在此發言。每年的研討會都使得美聯儲領導者有機會聆聽頭部經濟專家的真知灼見，並聚焦於我們面臨的挑戰。40多年前，堪薩斯城聯儲吸引沃爾克主席來到這個國家公園的做法堪稱明智之舉，我也為自己成為這個傳統的組成部分而感到自豪。