一哥中報，后勁很大

原標題：一哥中報，后勁很大

醫藥一哥的2025半年報，除了基於大基數的增長出色外，還有很多讓人耳目一新的小祕密。

據恆瑞醫藥發佈的公告，恆瑞醫藥實現營業收入157.61億元，同比增長15.88%；歸母淨利潤44.5億元，同比增長29.67%。要知道去年的歸母淨利潤達到了34億元有余，當時同比增長了四十多個點，今年在去年高增長的情況下，還能維持快30%的歸母淨利潤增長，可見一哥后勁之足。

創新葯板塊，恆瑞依舊沒讓人失望：恆瑞的創新葯銷售及許可收入達到了95.61億元，已經佔到了總營收的60.66%。

而半年報里也披露了一些新的管線，其中不少有着豐富的想象力。創新葯一哥雖然現在價格不算便宜，但確實貴有貴的道理。

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財報淺析

先簡單分析一下這次半年報數據。

如果説恆瑞的創新葯總收入95.61元中有相當一部分是許可收入的成分，那麼我們只看創新葯銷售的收入，其創新葯收入達到了75.7億元，佔營收的比重也達到了48.03%，快要接近一半的水平。我們對比下2024年，恆瑞2024年創新葯銷售收入138.92億元，佔總營收比重為30.6%，從30.6%到48%，可以看見恆瑞的營收里面創新葯砝碼佔比得到了迅速爬升。

除了創新葯銷售收入之外，其它就是BD授權收入。報告期內算進去的收入是和默沙東關於lp(a)小分子以及和IDEAYA關於DLL3 ADC的BD交易，兩筆BD交易分別收到了2億美元和7500萬美元的首付款。

説完收入，再説成本端。恆瑞今年總營收增長15.88%，歸母淨利潤增長29.67%，利潤增長比營收高這麼多，説明成本端增長相對較慢：營業成本上，恆瑞今年上半年營業成本21.15億元，同比增長12.9%，營業成本增長比營收更慢，可以從中看出恆瑞的運營效率高，當然也有規模較大，規模效應壓低成本的很大因素在。

研發方面肯定不用説，恆瑞一大堆創新葯管線嗷嗷待哺：其當期研發費用達到了32.27億元，相較於，同比去年增長了6.26%。值得注意的是，恆瑞上半年的總研發投入為38.71億元，算下來恆瑞的研發投入里資本化的比率為16.6%，研發資本化率進一步降低。（Wind數據顯示，公司主要同業競爭者2024年平均資本化率為27.13%。）。也説明恆瑞在后期可以計入無形資產的管線佔比或許並不算大。不過筆者認為這麼做也是腳踏實地的表現，雖然會降低利潤，但同時不會因為管線研發失敗使得無形資產大規模減值。

（2024年各藥企研發投入資本化率）

資產負債表上，值得注意的是恆瑞醫藥的貨幣資金大規模增加，相較於2024年底增長了快120億元，較去年增長45.56%。從248億元增長到了361億元，其實這背后折射出的，是恆瑞目前已經有成為一家入門MNC的資格。MNC有一個重大特點——具有收併購的能力，恆瑞未來將擁有較大的收併購其他biotech的潛在可能性。

除此之外，恆瑞近期開啟了回購操作。8月20日，恆瑞醫藥公告，計劃以自有資金回購公司A股股份，回購資金總額為不低於10億元且不超過20億元，回購價格不超過90.85 元/股。算是釋放不錯的信號，表明恆瑞對自身價值的看好。

02

今年BD的梳理

恆瑞都快成國外創新葯公司的管線代工廠了，批量BD拿鉅額首付款，去年同期僅僅計入一家的收入，今年上半年不僅計入了兩家的收入，上半年還有兩家的BD收入沒有計入。

首先是恆瑞與IDEAYA關於DLL3 ADC的BD交易，發生於2024年12月底，7500萬首付款，交易潛在總額達到10.45億美元。該DLL3 ADC的話一方面在2024 AACR上發佈了臨牀前數據，另一方面也是沾了去年10月再鼎醫藥披露其DLL3 ADC管線——ZL-1310的光，展現出了該靶點的ADC在治療SCLC適應症上的巨大潛力，並且恆瑞的ADC平臺和設計ZL1310的TAMLIN平臺都是第 一三共平臺衍生后的產物，linker-payload都是在GGFG-DXD基礎上的改良。

該管線名為SHR-4849（IDE-849），目前已經進入臨牀II期，根據臨牀I期的數據，該管線取得了73%的ORR（8/11）。

（圖片來源：UmabsDB公眾號）

然后就是恆瑞與默沙東發生的BD了。2025年3月，恆瑞醫藥與默沙東就Lp(a)抑制劑HRS-5346簽訂獨 家許可協議，交易首付款高達2億美元，交易總金額高達19.7億美元。

lp(a)這個靶點方面主要是兩個方向，一個是小分子抑制劑，主打一個口服便捷，患者給藥依從性好，另一個是siRNA藥物，主打一個有效期長，且藥效更加明顯，相比之下小分子抑制劑更容易出現平臺期，但siRNA的缺點相信也不用多説：貴，相比之下小分子化藥由於化學工藝生產，用規模效應大大壓低了成本。

全球這個靶點的佈局方面，值得注意的是阿斯利康也BD了一個小分子lp(a)抑制劑，交易對手方是石藥。禮來是這個靶點的先行者，小分子和siRNA療法都有佈局，其小分子管線muvalaplin目前二期臨牀試驗已經出了結果。而默沙東在減脂代謝領域PCSK9抑制劑，是一種口服環肽類藥物，目前三期臨牀已經成功，未來大概率該藥與lp(a)小分子抑制劑聯用。

再然后是恆瑞與德國默克關於口服GnRH受體拮抗劑SHR7280的BD授權，首付款1500萬歐元，該BD金額較小，對恆瑞這種營收體量的藥企影響不算大，這里不展開拆解。

最后就是恆瑞與GSK的huge deal了。今年7月，恆瑞與GSK達成協議，將HRS-9821項目大中華區以外的全球獨 家權利和至多11個項目大中華區以外的全球獨 家許可的獨 家選擇權許可給GSK，首付款5億美元，潛在里程碑付款高達120億美元，還有銷售分成，這個數字看着就非常驚人，看着更像是在管線批發。

相關的交易細節拆解我們在文章《》中詳細拆解了GSK的需求。

如果説中國是目前全球的管線批發市場，那麼恆瑞就是這個批發市場的絕 對龍頭。

03

一些值得看的管線

其實有一點很有意思，那就是恆瑞的目前進入臨牀二期的所有披露的關係里，應該沒有一例是全球的first in class藥物。當然作為企業揚長避短，發揮自己的優勢就好，而恆瑞正是把自己fast follow效率快性價比高的優勢發揮到了極 致。

本文將選擇兩條其中機會較大，讀者較為感興趣並且此前未怎麼提及的管線進行拆解。

一條是SHR-2004，它是首 個進入三期的國產FXI抑制劑。並且此前在EGSO大會上進行了二期臨牀結果的口頭報告，該臨牀II期是卵巢癌手術患者中預防靜脈血栓栓塞症（VTE）適應症，根據臨牀II期結果，SHR-2004組87例受試者中有11例（12.6%）發生VTE，陽性對照組94例受試者中有19例（20.2%）發生VTE，VTE發生率的組間率差為-8.4%（非劣效p值為0.0110），證明SHR-2004預防VTE的療效非劣於對照組藥物。此外，SHR-2004組無受試者發生重大VTE和VTE相關死亡，相較於對照組藥物具有顯著優勢。

（圖片來源：恆瑞醫藥公眾號）

另一條是HRS-1893，一款靶點為myosin的抑制劑。myosin是肌球蛋白，是真核細胞內的分子馬達，由兩條重鏈和多條輕鏈構成，具有酶活性，通過與肌動蛋白相互作用，將化學能轉化為機械能。針對oHCM（肥厚型心肌病）的靶向治療中，myosin抑制劑可以抑制心肌肌球蛋白的活性從而減少心臟過度收縮，達到治療疾病的目的。

目前市面上已經有上市的藥物——mavacamten，根據EXPLORER-HCM研究結果，123 名服用 mavacamten 的患者中，有45名（37%）達到主要終點（主要終點是峰值耗氧量 (pVO2 ），而128名服用安慰劑的患者中，有22名（17%）達到主要終點。與安慰劑組相比，mavacamten組患者運動后左心室流出道 梯度降低幅度更大（-36 mm Hg，p<0.0001），pVO2增加幅度更大(+1.4mL/kg/min，p=0.0006)。

該市場的規模還是非常可觀的，根據巴克萊的估計，肥厚型心肌病總的市場機會達到約為100億美元，恆瑞能在其中佔據多大的份量，值得期待。

此外還有值得注意的是，恆瑞目前把PD-L1單抗（阿得貝利單抗）和ADC聯用的臨牀已經開了二期，且還有開三聯的二期臨牀（加了一個阿美替尼），這個探索是非常有意義的。

結語：還是要恭喜恆瑞獲得今天這樣喜人的成績，未來可以預見的是恆瑞的BD數量將會在接下來2-3年內繼續增加，首付款佔營收的比重預期也會繼續增加，恆瑞中期內的估值空間，應該還沒有打滿。