夜讀 | 「巴菲特投資接班人」託德·庫姆斯經驗之談：投資中的三個簡化原則

「如今，我身兼兩職，既是GEICO首席執行官，又掌管着伯克希爾龐大的資金池。

擔任首席執行官的經歷讓我更加深刻地體會到企業領導者所面臨的關鍵挑戰，那便是如何在短期需求與長期目標之間找到平衡點。

身為首席執行官，我深知電子表格中那些被過度簡化的數據所潛在的危險；但當我以投資者的身份出現時，我始終將焦點放在風險與回報之上。」

「完美的信息是不存在的，我們所能擁有的，只是可信區間。而這也正是安全邊際在投資中至關重要的原因所在。」

以上來自《證券分析》最新版第四章的導讀，寫這段文字的人，是託德·庫姆斯（Todd Combs）——GEICO的現任首席執行官，摩根大通董事，也是巴菲特親手挑選的唯二的投資副手之一。

他是2010年加入伯克希爾，比另一位投資經理特德·韋斯勒（Ted Weschler）早一年。

（點擊閲讀：《2.5萬字｜巴菲特投資接班人託德·庫姆斯首度揭祕，如何獲得這份夢想工作：有四個獲取人生長期複利的要素，好奇心和毅力永遠不嫌多》）

庫姆斯與巴菲特經常在周六下午在巴菲特家客廳進行交流，有一次他們提出了這樣一個問題，作為估值的手段：你看一家企業時，你有多大的把握能預測其5年后的情況？

買下整家公司需要對⼀些因素進行不同程度的審視，比如，資本需求水平、管理風格和效率。這些都不能用財務模型公式來評估。

庫姆斯還記得，查理•芒格問他的第⼀個問題是：5年后，標普500企業中有多少家會變得更好？

庫姆斯認為應該少於5%，芒格卻表示不到2%。

但這就是芒格、巴菲特和庫姆斯在思考的問題，也是庫姆斯這篇文章的語境：要做投資判斷，但又深知世界的複雜性。

他在文中反覆強調一個核心判斷標準：要學會簡化，但簡化須建立在洞悉本質之上。

這篇文章更像是一位長期思考者的自我備忘錄，里面有他親歷萬事達IPO、拆解企業護城河的經驗，也有他作為CEO后對管理團隊、資本開支和定價能力的再認識。

原文稍有些晦澀，聰明投資者（ID: Capital-nature）在確保原意的基礎上進行了通俗化的解讀，但要點和經典案例都在。覺得不過癮的，不妨買新版《證券分析》慢慢啃，非常值得。

化繁為簡的能力

託德·庫姆斯在文章開頭提到一個熟悉卻常被低估的事實：投資股票看起來簡單，但真正做好卻極難。

很多原則，比如不高價買入、識別管理層、遠離投機、堅持耐心、確保財務報表的準確性、市場是投票機而非稱重機，以及兼顧企業的質與量等等，人人都會説，但在實際操作中往往知易行難。

他認為，優秀分析師與普通分析師的最大差別在於：能否穿透複雜，抓住本質。

這個化繁為簡的能力，並非膚淺的壓縮，而是通過深度理解、層層剝離之后，提煉出影響最深的那個變量。

他用自己早年分析萬事達卡（Mastercard）的經歷説明這一點：

2002年，託德·庫姆斯作為新晉分析師參加了一場支付行業會議，注意到當時還未上市的萬事達卡，雖然這家公司並不受華爾街關注，但他持續跟蹤了它四年，直到2006年IPO。

當時市場普遍擔憂其定價權和銀行整合壓力，但庫姆斯從行業結構中看出，銀行和萬事達卡之間實際上是「利益趨同」，而公司去互助化后激勵機制更清晰、增長路徑也更加清晰……一些關鍵的定性要素不容忽視。

由於尋求化繁為簡的過程本身相當複雜，庫姆斯將自己的分析劃分爲3個要素：發掘優質公司、尋找出色的管理團隊，以及確定「合理」的價格。

值得注意的是，這三者不是加法，而是乘法。只要有一項為零，整個投資決策就失去了意義。

簡化原則之一：發掘優質公司

在投資過程中，託德·庫姆斯常被人問到：什麼樣的公司纔算得上是好公司？

在庫姆斯看來，關鍵在於它是否具備競爭優勢。巴菲特曾以「護城河」作比喻，這條護城河越寬越好。

除了這條護城河，他進一步總結了一系列優質企業應具備的結構性特徵：低資本密集度、定價主導權、穩定的經常性收入、持久的市場地位和長期增長潛力等。 

這些標準表面上看很常規，但庫姆斯的分析特別注重穿透，也就是從財務和經營的底層邏輯去驗證這些特質是否真實存在。

「想象一美元的收入流入企業，經過現金流量表，再流經資產負債表，最終體現在損益表上。」這是他用來講解「正確研究順序」的一句話。

在他看來，從損益表入手是一種誤導，因為它只是當期的快照，且極易被人為潤色。相比之下，資產負債表和現金流量表更能揭示企業運轉的本質。

很認同這一點。

特別是在當前信息密集、敍事氾濫的時代，很多公司擅長講故事，但講得再好，現金流不真實、資產結構不穩，一切終歸是營造的結果。

庫姆斯提到，他習慣拉長時間維度，回溯十年數據，觀察留存收益、債務、資本密集度與收入增長的對比，並用杜邦分析法分解ROE，看清公司真實的盈利驅動力。

例如，有些企業表面上賺了很多錢，但負債卻大幅增加——這可能意味着它不是靠內部積累在成長，而是靠加槓桿硬撐增長敍事。

他還特別提醒，要留心企業的融資結構。如果一家企業採用短期浮動利率貸款，它的利潤可能只是建立在暫時的利率紅利上，一旦環境變化，問題會暴露得非常快。

在會計實踐層面，庫姆斯列舉了一系列常見的「灰色空間」：費用化 vs 資本化、出售資產是否立即確認收益、收購的入賬方式……這些操作本身並非違法，但足以造成利潤大幅變化。

他説，收益其實是管理層眾多假設和選擇下的產物。這句話提醒我們，不要被表面數字欺騙，要學會識別這些利潤背后是否藏着過度的樂觀和透支。

庫姆斯還談到一個更具體的切口：單店經濟學。

他認為，如果能推算出一個單店的建店成本、成熟周期與回報率，往往比看合併財報更能説明公司到底賺不賺錢。

他以開市客（Costco）為例：單店模型往往比整體財報更能揭示商業本質。通過公開數據可以大致估算開設一家新店的投入成本、達到盈虧平衡的周期，進而計算投資回報率（ROI）。

當然，這樣的模型也容易失真。一方面，管理層往往只納入可變成本，忽略了維護性資本開支，導致回報被誇大；另一方面，會計處理常常不能反映從投入到成熟運營的完整周期。類似情況在通信、「剃刀-剃刀片」業務以及某些零售和軟件公司中會出現。比如美國鐵塔公司（American Tower）在每座塔有兩個租户時剛好盈虧平衡，而一旦引入第三個租户，單位回報率立刻躍升，整體ROI也隨之提高。

（關於「剃刀-剃刀片」業務，推薦閲讀這篇：《高毅資產吳任昊的內部分享，從航空發動機行業看「超級刀架刀片模式」》）

沃爾瑪的早期歷史也是一個典型案例。公司在上市前十年幾乎沒有賬面利潤，但只要研究其單店模型，就能發現門店層面的經濟性其實非常紮實。

這些都完全體現出庫姆斯的一個投資信條：深入鑽研業務，像企業所有者一樣思考，而非依賴管理層的演示或分析師的推薦。

只有深入到這一層次，投資者才能把所有財務、經營、戰略的細節串聯起來，理解一家企業真正的運轉機制。

簡化原則之二：尋找出色的管理團隊

如果説競爭優勢是「這家公司能不能長大」的判斷標準，那託德·庫姆斯在這部分提出的，是一個更現實的問題：這家公司交到誰手里，是不是還值得信賴？

他引用格雷厄姆和多德的一句話作為提醒：如果一家公司的管理層不誠信，那最好的做法就是徹底迴避這隻股票。因為管理者的決策不僅影響財務結果，更會潛移默化地影響組織文化和長期方向。

在識別出色的管理層上，庫姆斯沒有采用我們常見的「聽高管講話」「看媒體報道」這種路徑。他説，自己總是從三個方面切入：審視激勵機制，觀察如何分配時間，以及深度市場調研來交叉印證。

在他看來，一個優秀的管理者，未必在當下的業績中閃閃發光；一個看似出色的團隊，也可能只是繼承了三五年前的舊功勞。

因為在真實的企業運作中，很多關鍵決策的影響會滯后多年才顯現。

庫姆斯提醒我們，順利的環境會掩蓋判斷力，持續的好形勢會掩蓋資本配置能力的優劣。比如，外包確實能在很多年內提高利潤率，但當它破壞了公司核心能力、削弱了控制力時，其副作用會突然爆發。

「資本配置」也是庫姆斯心中對管理層能力的一塊試金石。

即便公司業務穩固，CEO經驗豐富，一旦在關鍵時點上錯配資源，比如在高估值時進行股票回購、推動價值破壞型併購、或未能及時根據外部環境調整資源投放方向等等，也可能帶來巨大的長期損失。

在庫姆斯看來，最直接理解管理者動機的方式，就是去看他們是如何被激勵的。

他自己通常從公司委託書聲明入手，分析薪酬方案每年的變動，尤其關注激勵是否建立在長期表現之上，還是過度依賴短期股價。

他會特別留意這些問題：管理層的獎勵是否基於實質性的資本回報？期權發放是否與真正的業績掛鉤，而不是跟着市場波動起舞？CEO是否頻繁出售個人持股？有沒有設置不對稱的風險激勵結構？

這些細節都能揭示管理層的真實考量。

值得一提的是，庫姆斯提醒我們不要只盯着薪酬總額，而要關注其背后的行為指向。有時候，一套高薪機制看起來不合理，實際卻是對長期成就的認可；而一些表面上「合理」的方案，可能正鼓勵着管理層去追逐短期的股價表現。

從投資角度看，這種激勵機制決定了管理層面對壓力時會做出怎樣的選擇，是保守經營，還是博一次估值；是慢慢建設，還是快進快出。

另一個庫姆斯非常看重的維度，是CEO如何分配自己的時間。

他坦言，自己從未見過一個管理者能在一年里頻繁奔波、推銷公司、接受採訪的同時，還保持對業務細節的深入理解。

他提出了一個讓人無法不共鳴的設問：「試想一下，如果這是你的家族產業，你難道不期望你的首席執行官能全心全意地投入到公司運營之中嗎？我更傾向於支持那些專注於實質性工作，而非僅僅追求表面風光的首席執行官。」

更有啓發的是他提到的「橫向驗證」方法。

庫姆斯會主動與曾與CEO共事過的人交流，瞭解其管理風格與企業文化對員工的真實影響。他渴望深入瞭解這些管理者的個性，以獲取更全面的背景信息。

比如，一個追求效率、強調高產的管理者，在某些階段可能的確能提升盈利，但若由此壓抑了組織內的反饋與溝通，反而讓公司在變化時變得脆弱。

「管理團隊中，保持知識上的誠實同樣至關重要。」他寫道。

簡化原則之三：確定「合理」的價格

相比於判斷公司是否優秀，如何給它定一個「合理的價格」往往更棘手。

託德·庫姆斯在文章中沒有講估值公式，也沒羅列常見倍數，而是強調了一點：定價不能脱離對企業本質的理解。

他引用了菲利普·A·費雪的一句話：「判斷一隻股票是便宜還是昂貴，並不取決於它現在的價格與歷史價格的比較，而在於公司基本面是否高於或低於當前市場的預期。」

換句話説，我們要了解的是公司生意的質地，而不是股價的漲跌軌跡。

庫姆斯觀察到，不少投資者建立觀點的方式，是一種「道聽途説」的模式：聽朋友講、參加電話會、讀分析報告、刷研究筆記……聽得多了，也許真的會形成一個看起來很完整的判斷，但那其實是信息搬運后的幻覺。

他自己的研究路徑則完全不同：從10-K、10-Q、年報、公司年信、SEC文件入手，甚至回溯10年的行業雜誌和新聞稿，建立一個基於企業自述與事實材料的底層框架。

等這一框架成型后，他再去查閲電話會議記錄和渠道調研結果，像調查記者一樣不斷校驗和逼近真相。

這種路徑特別適合抵抗「認知污染」。特別是面對傳播高度密集的市場環境，如果沒有自己的基本面判斷，看到的每個消息都會變成波動來源。

在分析價格合理性時，另一個核心是：這家企業的護城河真的那麼深嗎？能不能持續？

庫姆斯提醒我們，不能僅僅因為一家公司多年保持了高投資回報率，就認為它有堅固的護城河。資本主義歷史上，這樣的公司太多了：曾經風光無兩，最終卻在技術變化或競爭加劇中黯然退場。

因此，他再次提出費雪式的「閒聊調研」法，不僅要通過財務數據看歷史表現，更要通過客户、供應商、員工這些「渠道」接觸一線信息，判斷企業今天的實際競爭地位。

例如，公司是否真正具備定價權，是否充分發揮了它？系統中有沒有疏漏，有沒有未被察覺的增長空間？

他特別強調，護城河並非一成不變，而是擁有多元化特徵：品牌、低成本、便利性、網絡效應……這些都是構成真實且各具特色的護城河的要素。

庫姆斯在文章中列出了一系列非常實用的判斷問題，幫助投資者在研究后回答一個核心命題：你真的理解這家公司了嗎？

這家公司是否擁有可持續、甚至可擴展的護城河？

它在未來五年最脆弱的環節是什麼？有哪些路徑依賴？

企業有沒有定價權？會怎麼行使？

面對下一輪衰退，它是脆弱的，還是「反脆弱」的？

複製這家企業需要哪些條件？

5年后，這家企業是否處於更有利的地位，並擁有更寬廣的護城河？

他寫道，「如果你能自信地回答這些問題，你就會對真正重要的事務有清晰的認識，並能準確評估其內在價值。」而這正是決定你是否能做出明智決策的起點。

很喜歡「反脆弱」這個概念。

庫姆斯借用了納西姆·塔勒布的説法，來描述那些在逆境中不但不會衰退，反而能吸收外部擾動、壯大自身的企業。

比如在經濟下行時吸引最好的客户和員工，在競爭對手出問題時擴展市場份額……這類企業的護城河不僅沒有縮水，反而「長寬加深」。

庫姆斯還提醒説，研究的目的從來不是爲了「對賭」，而是爲了在市場波動時不慌亂、不盲動。如果你花了足夠時間去理解企業、跟蹤渠道、拆解護城河，你在面對股價波動時的底氣會明顯不同。

至於真正的「合理價格」，庫姆斯認為必須建立在企業內在價值的基礎上。一家公司的價值，本質上是其未來現金流的貼現總和。

這個看似簡單的模型，背后隱藏着幾個關鍵變量：貼現率、增長質量，以及為實現增長所需的資本投入。

他給了一個特別清晰的估值例子（假定貼現率恆定在10%）：

-如果一家企業年增長率為15%，且不需要任何額外的資本開支，它的估值可以達到當前收益的26倍；

-而若全部利潤都必須投入以維持增長，估值便下降至16倍；

-如果增長率為5%，上述兩種情況下的估值分別為14倍和7倍；

-在30年複利的時間維度上，15%增長可帶來87倍的價值增長，而5%增長只有4.5倍。

這個模型説明，尋找資本需求低且能長期增長的企業的重要性。那些不斷增長卻不斷燒錢、資本回報低於資本成本的企業，其實是「看上去很美」的陷阱。

他提醒我們，即便是一家優秀企業，若支付了過高的價格，未來收益也可能被大大削弱。估值不是無關緊要的「尾聲」，而是投資中至關重要的一步。

此外，他還強調兩個常被忽略的維度：

一是要關注「股東收益」——也就是扣除維持性資本支出后的自由現金，而不是表面上的EBITDA；

二是要審視企業的資本結構。負債水平越高，股權價值的波動性就越大。因為債是必還的，股東的回報是有條件的。

最后，再次重温下庫姆斯在文中的這句話，「越簡單越好。在投資領域中，複雜並不會帶來額外的回報。」

有點查理·芒格「靈魂附體」的感覺，哈哈，因為芒格常説，「我們始終熱衷於把事情保持簡單」。順便説一句，當初託德·庫姆斯確實也是先跟芒格一見如故，多次深聊后纔有了被推薦給巴菲特的緣分。

and 記住，所有簡單背后一點都不簡化，都是建立在洞穿本質之上。