巴奴IPO：火鍋界的「勞斯萊斯」還是「紙老虎」？

《投資者網》引力丨張靜懿

當消費者在火鍋店為"毛肚七上八下"的吃法津津樂道時，很少有人意識到，這句源自巴奴毛肚火鍋的廣告語已成為中國餐飲市場的一個文化符號。

如今，這家以"產品主義"為旗幟、與海底撈"服務主義"分庭抗禮的火鍋品牌——巴奴國際控股有限公司（以下簡稱「巴奴」或「公司」），正站在港股IPO的門前，試圖通過資本市場為自己的擴張計劃注入新動力。

然而，在光鮮的"高品質食材"標籤背后，食品安全隱患、治理結構缺陷與激進擴張計劃交織而成的風險圖譜，正讓這場IPO之旅顯得格外撲朔迷離。

火鍋江湖：差異化生存的高端玩家

中國火鍋市場早已是一片紅海。據艾媒諮詢數據顯示，2024年中國火鍋市場規模已突破6000億元，佔餐飲行業總收入的14%以上。在這片競爭激烈的戰場上，頭部品牌通過差異化策略爭奪市場份額：海底撈以極致服務構建壁壘，呷哺呷哺主打年輕化與性價比，而巴奴則選擇了一條截然不同的道路——將產品本身作為核心競爭力。

"服務不是巴奴的特色，毛肚和菌湯纔是。"巴奴創始人杜中兵的這句宣言，道出了品牌的差異化戰略。自2001年創立以來，巴奴始終聚焦於食材品質與獨特性，通過"毛肚"、"野山菌湯"等核心爆款產品，成功在中高端火鍋市場佔據一席之地。

這種"產品主義"戰略使其客單價長期高於行業平均水平，2023年客單價為150元，2024年降至142元，2025年一季度進一步降至138元。據2024年中國火鍋產業大數據研究報告顯示，2024年火鍋行業平均客單價為59元，巴奴較普通火鍋品牌高出140%以上。

與海底撈的對比尤為鮮明。當海底撈員工為顧客表演拉麪、提供美甲服務時，巴奴則將資源集中於產品研發與供應鏈建設。這種差異化定位幫助巴奴在同質化嚴重的火鍋賽道中建立了獨特的品牌認知，也為其贏得了對食材品質有更高要求的消費羣體。截至2024年底，巴奴在全國擁有近150家直營門店，雖然與海底撈的1400余家門店相比仍有巨大差距，但在高端火鍋細分市場已形成不容忽視的品牌影響力（2024年品質火鍋市佔率3.1%第一）。

財務數據顯示，巴奴近年來展現出強勁的復甦與增長態勢。從2022年的14.3億元營收、小幅虧損520萬元，到2023年營收躍升至21.1億元、淨利潤1.02億元，再到2024年營收23.0億元、淨利潤1.23億元，公司已實現連續兩年盈利。2025年第一季度的業績更是亮眼，營收7.09億元，淨利潤5500萬元，淨利率達到7.8%，遠高於2023年的4.8%。這一轉變背后，是門店擴張、消費復甦與品牌勢能提升的共同作用。

但值得注意的是，2022年至2024年，巴奴的毛利率分別為19.72%、14.31%、13.06%，這一水平在餐飲行業中並不算高。據多份餐飲行業分析報告顯示，2024年巴奴的食材成本佔比約32.1%，遠超行業平均25%–28%，導致毛利率偏低。可以看出，高食材投入是雙刃劍——雖支撐品質定位，但限制利潤空間。

巴奴的資本野心與其業績增長同步膨脹。根據招股書，公司計劃在未來三年（2025-2027年）新開設150家門店，平均每年50家左右，以單店投資約500萬元計算，總投資額將超過7.5億元。為支撐這一擴張計劃，巴奴擬通過港股IPO募集資金，主要用於五大方向：拓展自營餐廳網絡、優化供應鏈能力、提升數字化水平、品牌建設以及補充營運資金。

風險暗流：光環下的隱憂

儘管業績向好、擴張計劃明確，但巴奴的IPO之路也佈滿荊棘。

食品安全風險首當其衝。巴奴近年來頻發食品安全事件，最嚴重的是子品牌"超島"被曝"假羊肉"事件（羊肉卷摻雜鴨肉），導致數百萬元罰款和門店關閉。此外，"富硒土豆"硒含量未達標、"異物門"、顧客食物中毒投訴等事件也屢見不鮮。更令人擔憂的是，有報道稱巴奴的食品安全專員配比僅為1:48，遠低於行業標準的1:20。"

一位消費者權益保護專家表示，對於將「產品主義」作為核心競爭力的企業，食品安全是最基礎也是最關鍵的防線，頻繁的食品安全問題將動搖企業的品牌根基。

公司治理結構缺陷同樣引人關注。招股書顯示，創始人杜中兵及其配偶韓艷麗通過多家控股公司合計持股83.38%，形成高度集中的"家族式"股權結構。IPO前5個月，巴奴向股東派發7000萬元股息（佔2024年淨利潤的一半以上），其中杜中兵夫婦分得超5800萬元。這與公司宣稱的"需要通過IPO募集資金用於擴張"形成鮮明對比。

此外，巴奴還存在未為員工足額繳納社保和公積金的情況，2022-2025年Q1累計欠繳 360萬元，公司歸因於「員工流動性高、部分員工拒絕繳納」。

激進擴張計劃也面臨現實考驗。巴奴計劃在未來三年將門店數量翻倍，但其供應鏈體系是否能夠支撐如此快速的擴張存在疑問。有信息顯示，巴奴的中央廚房存在產能利用率偏低的問題，冷鏈配送成本可能進一步侵蝕本已不高的利潤。

"餐飲行業的規律是，當門店數量超過一定規模，管理複雜度呈幾何級增長。"一位連鎖餐飲資深從業者表示，"企業能否在擴張過程中保持產品一致性與服務水準，是最大的不確定性。"

巴奴港股IPO，不僅是一箇中國餐飲品牌追求規模化發展的典型故事，更是一場關於「產品主義」能否在規模、效率與信任之間找到平衡點的壓力測試。畢竟，餐飲終究是一門「人」的生意。信任的城牆由每一道菜品、每一次自查、每一筆合規繳費砌成，卻可能因為一張罰單或一條熱搜瞬間坍塌。

巴奴能否在資本的助力下，真正踐行其"產品主義"的初心，時間會給出評分，而評分標準早已寫在顧客的舌尖與心里。（思維財經出品）■