創新葯全面爆發，恆瑞仍嚴重低估

（來源：喬令財經）

恆瑞醫藥發佈中報業績，第二季度總收入86億，同比增長13%，收入增長超市場預期，彭博一致預期給的是80左右，國內賣方普遍也是給的80億左右。

　　利潤方面也超了預期，原本市場以為去年Q2的基數較高（+93%），本季度外資行的預期只給到10%左右，而恆瑞公佈是25%的增速，單季度利潤25.8億。

　　從利潤情況來看，恆瑞已經是中國創新葯發展以來最賺錢一家公司了，也是全球管線最豐富的中國公司。

　　機構先前給的全年利潤預期在84億左右，預期給的是80億左右，但上半年利潤就已經接近45億，下半年算上GSK的5億美元首付款以及默克的1500億歐元的付款，那恆瑞全年的利潤將超過百億。財報后，瑞銀也上調了全年的利潤預期至101.8億。

　　如果按全年100億的利潤預期來算，50倍的PE是5000億，60倍PE對應的是6000億市值，考慮到市場全面走牛，恆瑞有可能會有更高的溢價，長期的定價有望突破7000億-8000億。

出海的長期邏輯

　　年初到現在，港股通創新葯指數漲幅超過110%，領漲全球市場，這其中最核心的邏輯是中國創新葯產業的大崛起，以及出海全球化的宏大敍事得到了全球資金的認可。

　　以BD規模為例，2022年之前Lisence-out交易轉讓的佔比一直在30%以內，在2019年之前一直在20%以內，Lisence-in的佔比一直高於對外交易的佔比，但從2023年開始，Lisence-out交易佔比就開始飆升至35%，到2024年佔比提升至44%。

　　2024年Lisence-out的總金額達到519億美元，2020年該數字僅為84億美元，五年時間規模增長6倍，首付款規模也增長了8倍。管線數量上，十年時間也增長了7倍，目前中國創新葯在研管線數量穩居全球第一，遠超歐美日等主要的醫藥強國。

　　也就是説，2015年—2021年國內藥企主要是藉助License-in的模式，將海外高價值的創新葯帶到國內上市，而近兩年隨着中國創新葯從量到質的轉變，多個管線也得到巨頭MNC的認可，所以BD規模持續爆發。事實上近四年一級市場融資總金額一直處於下滑趨勢，全球投融資余額也處在低位，只是中國的管線全面爆發。

　　所以過去這一年，美股的標普生物、納斯達克生物技術指數的表現都弱於大盤，只是中國創新葯指數比較強勢。

　　管線大爆發的背后，此前咱們已經有所討論，本質上是工程師紅利的價值體現，這個邏輯跟CXO的邏輯差不多，主要是人力成本。

　　創新葯一直是個研發和投入風險雙高的行業，海外大藥企動輒就是幾十上百億美元的研發費用，比如默沙東2024財年的研發投入是179億美元，同期輝瑞是108億美元，而恆瑞僅82億 。

　　在歐美一款新葯研發的成本可能是咱們的10倍20倍之多，但恆瑞上百條管線的研發投入也就是82億。所以有些管線與其砸巨資研發，還不如直接買半成品回去再做臨牀，輝瑞管理層在最新的Q2財報會上也表示有130億美元的儲備資金可以用來BD交易。

恆瑞的競爭優勢

　　為什麼是恆瑞呢？因為管線豐富，且管線數量規模巨大。按財報披露，恆瑞目前的在研管線穩居全球第二。Morgan Stanley在報告中也強調了恆瑞是中國生物製藥公司中擁有最廣泛和最均衡產品組合和管線的公司之一，橫跨腫瘤、代謝、心血管疾病、免疫系統、呼吸系統和神經系統等領域，半年報披露的管線數量超過上百條。

　　另外這兩年大火的GLP-1市場價值超過1000美元的糖尿病市場，恆瑞目前也有兩個管線在研，HRS-9531和HRS-7535，二期臨牀試驗中已經表達了具有競爭力的減重效果。HRS-9531在接受36周的治療后體重減輕了22.8%，與替爾泊肽組在72周的平均體重減輕20.2%的水平相當。

　　當然，這只是恆瑞眾多管線中的冰山一角而已，恆瑞的核心大單品依然是抗癌藥。從恆瑞公告情況來看，幾乎每周都有新葯或者新的管線臨牀獲批。

　　過去這幾年，恆瑞BD授權已經累計達成15筆，其中近三年就有10筆對外授權交易，涉及PDE3/4資產組合、Lp（a）抑制劑、DLL3 ADC、GLP-1資產組合等，許可受讓方包括默沙東、GSK、IDEAYA等，累計交易金額約260億美元。

　　2025年7月28日，恆瑞發佈公告，和GSK就自主研發的PDE3/4抑制劑創新葯HRS-9821及其他等11款藥物達成協議，首付款5億美元，潛在規模總計120億美元。這部分收益會在下半年確認。

　　除了管線豐富，未來有持續BD出海創收的可能性以外，恆瑞本身也是國內創新葯最賺錢的龍頭公司。剔除授權，恆瑞差不多一年的利潤在40億-50億左右，第二季度除了默沙東的14.6億首付款確認以外，恆瑞的創新葯銷售收入75.7億，同比增22%，佔藥品銷售比重提升至55%（2024H2是53.1%），仿製藥收入同比增1.3%至62%。

數據來源：Ifind

　　恆瑞也是四大PD1里面最賺錢的一家，卡瑞利珠單抗的價格也明顯高於另外幾家。論盈利能力論管線數量，恆瑞在國內市場幾乎看不到競爭對手。

如何估值

　　在BD出海之前，恆瑞的估值一直在40倍-50倍的區間，因為一款藥要在海外做臨牀，搭建銷售網絡等，這都需要巨大的成本，且有較高的失敗風險，所以恆瑞先前幾乎沒有海外收入，之前的估值定價也是按國內創新葯龍頭來定價的。

　　但現在的恆瑞不同了，創新葯龍頭+BD出海的模式，已經實現了出海，那整個價值體系也應得到重估。Morgan Stanley在6月30日的恆瑞深度報告中給了一個樂觀的目標價是120港元。

　　總之，創新葯已經熬過最難的階段，短期驅動估值增長的核心邏輯是管線出海，中國創新葯崛起的宏大敍事還在繼續。