衡美健康北交所IPO前夜：自身產能閒置、核心客户流失 估值超20億留不住創始成員高管？

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：木予

湯臣倍健2025年上半年營收、淨利雙降，股價（前復權）從巔峰時期的每股33.28元一度跌破10元，市值直接蒸發420億元；巨星傳奇預計上半年綜合溢利不超過850萬元，與2024年同期的2550萬元相比驟降67%，新零售主業陷入停滯。

　　兩家營養功能食品公司的日子不好過，背后的代工廠卻蓄勢待發，準備衝擊資本市場。3月掛牌新三板、6月遞表北交所，浙江衡美健康科技股份有限公司（下文簡稱：衡美健康）在華泰聯合證券的保薦下，加速IPO進程。公司擬公開發行不超過1666.67萬股股票，募集資金5.01億元，計劃投入「年產5780噸營養食品項目」、「研發中心建設項目」和「數智化建設項目」。

　　招股書顯示，2022-2024年，衡美健康營業收入由5.87億元增長至10.72億元，淨利潤則由3983.79萬元提升至1.03億元，年複合增長率分別為22.2%、37.3%。可惜，高歌猛進的態勢未能得以持續。2025年第一季度，公司實現總營收2.17億元，同比下降10.1%；淨利潤錄得2020.61萬元，同比鋭減23.1%；經營活動現金淨流出3536.91萬元，而2024年同期為淨流入1812.19萬元。

產能利用率全面下滑仍擴產 前五大客户撐起「半壁江山」

　　據公開信息顯示，衡美健康成立於2012年，原是一家蛋白棒生產商，擁有自有品牌「衡之然」，但經營初期困難重重，始終無法打開市場。

　　2014年，公司為湯臣倍健旗下的運動營養品牌健樂多代工蛋白棒，徹底轉型服務B端品牌商客户。三年后，衡美健康的業務範圍擴大至體重管理領域，一邊為Wonderlab打造瓶裝代餐奶昔，一邊為周杰倫的關聯公司巨星傳奇生產魔胴咖啡，Keep、咕咚健康等品牌也躋身客户之列。近年來乘着口服美容的「東風」，公司又承接了膠原蛋白肽飲品、煙酰胺飲品、紅參血肽飲品等系列產品的生產加工。

　　2022-2024年，運動營養、體重管理和美麗營養支撐起了公司超95%的收入。不過，在衡美健康的招股書中，三大業務似乎都透露出一絲疲態。2024年，體重管理產品銷售單價增長9.4%，銷量卻下降6.2%；運動營養產品單價由每千克63.23元漲至76.21元，銷量同比微降0.7%；美麗營養產品銷量雖然顯著增長56.1%，卻是建立在以價換量的基礎上，平均單價約為44.08元/kg，較2022年縮水近六成。

　　具體來看，衡美健康2024年烘焙類、糖果類和棒類產品的銷量同比分別減少8.6%、17.4%、22.7%，粉劑類和液體類產品銷量僅較2023年小幅提升3.8%、9.2%，對比2022-2023年的增速76.3%、412.8%相去甚遠。

　　爲了應對銷量滑坡，公司相應下調產量，導致產能利用普遍走低。報告期內，液體類、糖果類、粉劑類和棒類產品的產能利用率同比分別下降48.8%、47.3%、28.3%、27.1%。值得關注的是，烘焙類產品產能利用率一直不高，基本徘徊在10%-15%之間。衡美健康解釋稱，是因為該類產品目前尚在導入階段，承接訂單較少所致。

　　儘管如此，公司仍高舉高打計劃擴產。招股書募集資金運用情況部分顯示，衡美健康預計將在營養食品項目上投資2.49億元，約佔募資總額49.5%。項目達產后，棒類、烘焙類和營養產品年產能將達到5780噸。然而在產能已經閒置的情況下，上市募資以大規模擴產的真實性和緊迫性，顯得尤為缺乏説服力。

　　衡美健康與大客户深度綁定的潛在風險同樣不容忽視。招股書披露，2022-2024年，公司前五大客户的銷售金額分別佔總營收的55.3%、45.6%、49.7%，往期主要客户包括Wonderlab、巨星傳奇、浠芮生物、Iovate奧威特、西子健康、摩可多以及CPTKING賽霸。

　　大客户高度集中，雖然能為公司帶來相對穩定的收入，但弊端也相當明顯：一旦核心客户試圖擺脫代工依賴自建產線或業績承壓為節省成本降低採購比例，衡美健康的基本面將不可避免地被動搖。

　　曾為公司收入貢獻近6%的客户Wonderlab，大單品已由代餐奶昔變為小藍瓶益生菌，還收購了生產智造基地保時健自建產能，於2025年徹底退出其前五大客户名單；Iovate奧威特自顧不暇，2024年營收創下被西王食品收購以來新低，向衡美健康的採購額從2022年的1.17億元「腰斬」至2024年的5173.85萬元，佔比則從19.9%一路降至4.8%。此外，據北交所問詢函透露，CPTKING賽霸、西子健康轉向衡美健康的競爭對手康比特採購，西子健康的首條運動營養產線也已於2025年3月落地。

　　以上種種，一定程度上説明衡美健康的競爭優勢並不穩固，公司未來恐怕不得不捲入更殘酷的「價格戰」，以留住大客户、爭取新客户。

投后估值四年飆漲近55倍 創始成員解除一致行動關係、多名高管臨陣辭任遭問詢

　　回顧衡美健康的融資歷程，直至成立的第九年公司才首次獲得外部機構投資方的支持。

　　據最新審閲報告披露，2021年2月，達晨財智通過兩隻基金向衡美健康注資共182.33萬元，出資比例合計5%，公司投后估值約為3646.53萬元。2022年6月，德福資本以外幣出資平臺GL YARD INVESTMENT L.P．、人民幣出資平臺廈門衡德美康投資合夥企業（有限合夥）分別向公司增資145.86萬元、48.62萬元，衡美健康估值水漲船高至3974.39萬元。同年9月，合富基金以貨幣資金增資29.17萬元，機構持股比例由0.47%提高至1.2%，公司估值小幅回落至3888.30萬元。

　　而本次衝擊北交所上市，衡美健康擬向不特定合格投資者公開發行不超過1666.6667萬股（含本數，未考慮超額配售選擇權），佔發行后總股本的25.0%，募資總額為5.01億元。結合股本和募集金額簡單推算，公司估值高達20.04億元，約為2021年首輪融資后估值的55倍，與最后一輪融資后估值相比也翻了超51倍。

　　除了合富基金於2024年10月提前「清倉」離場，達晨財智、德福資本以及通過股權轉讓參投的博遠資本、上哲至成目前仍為衡美健康的機構股東。其中，達晨財智和德福資本在上市發行后分別持股3.53%、6.12%，預估對應市值7074.12萬元、1.23億元。

　　只是，業績疲軟、產能過剩、大客户脱鈎，衡美健康能否順利上市並消化如此高的估值仍是未知數。更令人感到疑惑的是，公司創始成員和多名高管在上市前離職，時間點敏感引發外界對其內部治理的擔憂。

　　招股書顯示，衡美健康創始成員之一楊鵬於2012年10月加入公司，歷任銷售總監、營銷事業一部負責人、董事和副總經理等職位。2024年6月，他因個人原因辭任副總經理，並與馮魏、鄭雅丹解除一致行動關係。變動完成后，楊鵬仍擔任銷售事業一部負責人，直接和間接持有公司9.37%的股份。

　　北交所對此頗為關注，在問詢函中要求公司結合楊鵬辭任董事高管職務前的分管領域、管理部門銷售產品的種類和銷量佔比、業務資源及業績貢獻、接替的管理職能人員等情況，説明其在掛牌前辭任、解除與實際控制人的一致行動關係的原因和合理性。同時，公司需説明楊鵬及其親屬控制企業的具體情況，是否與公司存在經營和資金往來、客户重疊以及潛在競爭。

　　除此之外，衡美健康副總經理陳嫻和董事JIANG WEIMING（蔣惟明）也於2025年3月因個人原因辭任。陳嫺於2022年4月加入公司擔任人力資源總監，曾通過員工持股平臺間接持有公司5萬股股份，離職后不再持有任何股份。而JIANG WEIMING（蔣惟明）是德福資本的合夥人，2022年6月機構投資后被委派至衡美健康擔任董事，離任后由德福資本的另一位合夥人易琳接任。