和黃醫藥(00013.HK)：海外穩步放量 儲備管線注入新動能

國內銷售收入短期承壓，海外穩步放量。公司25 年上半年實現收入2.78 億美元，腫瘤業務收入1.44 億美元，其中腫瘤產品收入0.99 億美元，同比-29%，主要系呋喹替尼等產品競爭加劇導致國內銷售收入下滑；首付款、監管里程碑及研發服務收入為0.44 億美元，較去年略有增長。公司下調全年腫瘤業務收入指引至2.7-3.5 億美元，主要系考慮到部分里程碑收入款項延迟確認，以及索樂匹尼布的上市時間推迟。

新產品獲批及新適應症拓展有望開啟第二增長曲線。1）呋喹替尼：25 年上半年實現銷售額2.06 億美元（海外1.63 億美元/國內0.43 億美元）。海外繼續保持快速增長勢頭（同比+25%），主要得益於在日本、美國、歐盟等主要市場的優異表現，我們認為未來隨着呋喹替尼的市場份額進一步提升，海外有望繼續穩定放量。國內方面，子宮內膜癌、腎細胞癌等新增適應症獲批有望貢獻業績增量。2）賽沃替尼：用於二線治療MET 擴增的EGFR 突變非小細胞肺癌已在國內獲批，有望今年參與醫保談判並重啟高速增長；海外方面，多個適應症同步推進，如治療奧希替尼耐藥的非小細胞肺癌的三期臨牀（SAFFRON）有望於今年底完成患者入組，MET 驅動的腎癌的三期臨牀（SAMETA）有序推進，海外市場可期。

新一代技術平臺ATTC 開啟創新葯物的開發浪潮。公司新一代ATTC 平臺（抗體靶向偶聯藥物）可以實現抗體和小分子抑制劑的協同作用，同時減輕化療毒性，安全性更佳。基於該平臺，公司已開發多個高選擇性、有效性及耐受性的潛力管線，首個候選藥物預計於今年下半年進入臨牀開發階段，未來有望展現出強勁的抗腫瘤活性和持久的緩解效果，併爲公司帶來新的出海機會。

考慮到部分產品競爭加劇，我們下調公司2025-2027 年營業收入分別為6.00、7.06、7.97 億美元（原預測值為7.30、8.41、9.49 億美元）。根據可比公司，我們給予公司2026 年6.06 倍PS，對應目標價為38.32 港元（匯率約7.81），維持買入評級。

風險提示

創新葯研發進度不及預期、產品競爭加劇或者銷售不及預期、公司中長期盈利能力下降的風險。