從看不懂到投不進：大基金為何集體錯判泡泡瑪特、老鋪黃金和卡遊

原標題：從看不懂到投不進：大基金為何集體錯判泡泡瑪特、老鋪黃金和卡遊 來源：36氪

無人問津的優等生

很難想象，上市迄今一年多、股價漲了12倍的老鋪黃金，在一級市場時是個乏人問津的案子。 

2023年8月，老鋪黃金創始人徐高明決定放棄苦等數年的A股，轉戰港股，並把交表時間鎖定在當年11月。此刻，這家成立了14年的公司還從未進行過任何一輪融資。

一個Pre-IPO輪從天而降，但留給一級市場投資人的窗口卻相當短暫。「創始人的態度很開放，你們能趕上就趕，趕不上IPO還有機會。」一位接近徐高明的投資人告訴36氪。

黑蟻是罕見堅決的入局者。在合夥人級別的投決會上，老鋪黃金全票通過。隨后，做盡調、協議談判、估值協商等流程「非常壓縮地跑完」，只花2個月搞定了這筆投資——按52.25億人民幣估值，黑蟻領投了1.75億元。這也是老鋪收到的唯 一一張領投TS（Term Sheet，初步投資條款）。

唯二入局的另一方是豫園股份——老鋪此前在上海唯 一門店所在地「豫園」背后的母公司。無人比他們更心知肚明那家地標門店的真實流水和經營情況。

但除此之外，「其他人都是來了，又走了。」一位接近這輪融資的人士告訴36氪。

即使到了半年后的IPO基石輪，老鋪黃金也遠沒有到「搶手」的地步。

路演時感興趣的機構寥寥，騰訊「還跟創始團隊砍了一番價格」，才最終認購了3500萬美金。CPE源峰和公募南方基金分別認購了1050萬美金——「原因是業績能支撐，價格也不高。」一位接近CPE的人士對36氪稱。

一個關鍵的轉折是老鋪黃金在8月底發佈的中期報表：2024年上半年，利潤同比暴漲近200%。這讓它原本就不高的定價，徹底掉到了地板上。

「正因為便宜，很多投資者的心態其實是‘撿漏’。」一位接近老鋪黃金IPO的投行人士告訴36氪。

最終數字印證了撿漏者的瘋狂：老鋪黃金IPO開簿后，針對散户的「公開發售」超額認購了580多倍，針對機構投資人的「國際配售」超額認購近12倍。2024年6月上市當天，其收盤市值就達到113億港元，這意味着，距離Pre-IPO輪不過半年，老鋪的估值已翻了一倍。

再后來的故事人盡皆知。伴隨節節攀升的金價、「消費者在skp大排長龍」的頭條新聞，以及「老鋪業績為什麼既能碾壓周大福，又能碾壓卡地亞寶格麗」的漫長討論，老鋪的股價直線爬升，成為2025年港股消費股中的大明星。

終於，關於這家公司的「共識」在二級市場形成了。與此同時，濃烈的悔恨情緒在一級市場蔓延。

據36氪瞭解，某頂 級VC創始合夥人對內言辭激烈地批評了消費組，一個重要原因就是「丟了老鋪」。

某投消費的VC基金合夥人也在一個私人場合感慨：「我們壓根沒看到這個案子。」

一家看了沒投的基金如此反思：「當時討論它到底是黃金還是奢侈品，如果是黃金跟周大福沒什麼不同，奢侈品需要歷史感，但它也沒有。」

某一線美元基金投資人的遺憾之情更加耐人尋味：「我們內部反思過為什麼沒投到蜜雪，但沒有反思為什麼沒投到老鋪，因為再給一次機會，我們也看不懂。」

他們遺憾的不是錯過，而是錯過了兩次——就算在IPO時大膽「補槍」，這筆投資到今天的賬面回報，也能輕輕松松超過10倍。

更遺憾的是，這並非孤例。

除了泡泡瑪特和老鋪黃金，玩具公司布魯可、卡牌公司卡遊，這些已經上市和準備上市的、上半年熱到發燙的消費明星們，還有一個巨大的共同點，那就是：在一級市場很少被看懂。

這究竟是為什麼？

二級的情緒，明星的誕生

幾家消費公司上半年股價瘋漲，出乎許多人的意料。但市場中還是有人最 先感到了水温的變化。 

嚴琦所在的投資基金一直緊密追蹤茶飲行業，除了投成長期，基石輪也是一次關鍵的上車機會。從去年到今年，長大成熟的茶飲公司們集體赴港上市，要不要投、投誰、投多投少，每個決定都價值千金。

古茗，他們的決定是「不進」。雖然公司業績坐穩了行業第二，「但它基石輪最初的報價超過300億港幣（對應20倍P/E），破發概率太大，把我們嚇退了。」嚴琦告訴36氪。一年前率先上市的茶百道，就因定價太高經歷了漫長破發，挫傷了不少投資者的信心。和嚴琦同樣決定「不進」的，還有古茗早前的投資機構紅杉。

蜜雪冰城，他們的決定是「少進」。當時，蜜雪冰城已經是行業內唯 一一個「同店銷售額」不僅沒有下滑、還維持了個位數增長的絕 對龍頭，基石輪開出的價格（15倍P/E）也相當公允。但是，擁有近5000家門店、被視為下一個增長曲線的海外業務卻尚未盈利。「我們擔心二級不能容忍，最后只是小倉位買入。」嚴琦説。

事后證明，這兩個決定都過於保守。

大中型公司扎堆的茶飲行業如同一個鮮活的切片——進入2025年，港股市場的「情緒」，已經和2024年上半年茶百道上市時判若雲泥。

「2022年底2023年初，在A股證監會門口排隊的公司有1000家，現在勸退到只剩180家左右。」參與了大量IPO項目的中資券商人士Jason告訴36氪。「這800家要還想上市，要麼去北交所，要麼去香港，從募資額、價格和包容度上看，去香港都是更優選。」

這其中，一度被傳屬於「紅黃燈行業」的消費企業，是由A轉港的主力軍。

資產一端，是苦盼上市的公司齊齊涌向香港。資金一端，是機敏的錢又嗅到了機會。

「一是美元有降息預期，美元會流出到中國這樣的新興經濟體；二是今年大家對Mag 7（科技股巨頭）的信心比整體下滑（除了英偉達）；三就是deepseek 和AI這一波敍事，讓大家覺得中國在競爭中就算不一定贏，但也不太會輸。」一位專門為發行方分析市場信息的投行人士告訴36氪。

外資回來了。「今年比較活躍的是亞洲、歐洲、中東的錢，美國的還沒來回來。」上述人士稱。

人民幣則更加堅挺。4月2號，特朗普宣佈加徵關税的那一天，通過「滬深港通」流入香港的資金有三百多億港幣，創下這個機制開閘以來的最高紀錄。「外資就會感覺到，無論市場有多差，總會有中國內地的錢託底，他們的信心就更多了。」

前港交所主席李小加在近期跟36氪的一次交流中，如此描述這輪港股牛市：「中國內地的資金不想流出到全球，海外資金對中國資產的情緒從前兩年的‘恐懼’重新變成了‘貪婪’，於是合力在香港製造了這股風暴。」

嚴琦很快意識到自己「錯過」了什麼。古茗在2月12號上市當天的短暫破發后，股價一路走高，6月巔 峰時達到發行價的3倍；20天后，上市募資多達35億港幣的蜜雪冰城，則真正意義上引爆了市場。

一位接近蜜雪冰城IPO的投行人士告訴36氪，「國際配售」部分的機構投資人爲了搶份額，「各顯神通給完全不出面的創始人遞話」；有機構明明知道只可能分到1000萬的額度，但是要拍出了1億的單子「以示誠意」；另據36氪瞭解，即使是一家蜜雪的老投資方，想爭取份額也並無太多主動權，只得簽訂一份比紙面約定實際更久的解禁協議。

互聯網券商富途立刻順勢而為，抓住「消費大deal最容易看懂」的心理，為部分散户把資金槓桿加到了誇張的200多倍。最終，由於散户認購倍數超過5000倍，蜜雪IPO觸發了港股的回撥機制，「公開發售」部分從原計劃的10%回撥到50%，即散户成功擠佔了機構的份額。

多數人的狂歡纔是真正的狂歡。至此，情緒達到了巔 峰。

主管財經事務的香港財庫局局長許正宇上周發文稱，今年前七個月，港股共有53宗新股IPO，超越過去三年中每一年的全年集資總額；安永則在《中國內地和香港IPO報告》中稱，「零售消費」是港股上半年IPO最活躍的版塊，以2228倍的平均認購倍數位列各行業第 一。

另一個更直觀的是數字是：2025上半年香港前十大IPO中，有4家是消費企業，分別是海天味業、蜜雪冰城、古茗、布魯可。6月23號這一天，在港交所同時敲鑼的三家公司，清一色都是消費公司。

投行們聞風而動，為搶案子擠破了頭。「一個項目，恨不得今天中金去，明天中信去，后天建投華泰也去了。」一位負責找案源的內資頭部投行人士告訴36氪。他的航空公司會員卡在去年降成了銀卡，但到今年5月時，又重新飛成了金卡。

抓住「窗口期」把公司賣個好價錢，成了創始人們的要緊事。「我最近都在跟被投企業説，今年行情很好，能上的都趕緊去上。」一家投消費的VC投資基金合夥人告訴36氪。

比起前幾年上市的那些商業化不明朗或是長期虧損的AI公司、Saas公司、新能源公司，增長好利潤也好的消費公司，這一次站在了C位。「多數投資者的心態是，寧願給一個好公司溢價，也不會給一個爛公司平價。」

Wind數據顯示，今年上半年，南下資金（從「滬港通」、「深港通」流入香港市場的錢）淨流入第 一名的行業為「非必需性消費」。

2025上半年，港股很熱，消費更熱，非剛需的「情緒性消費」最熱。

4000億港幣的泡泡瑪特、1700億的老鋪黃金、2300億的蜜雪冰城，正是在這樣的情緒中誕生的。

熱錢時代的冷門選擇

這一波交卷的消費公司，在一級市場的融資大多要追溯到2021年前后，上一輪新消費投資最后的狂熱時分。

當時，卡遊和布魯可還是初露鋒芒的水下公司。它們都是高度依賴IP授權的生意——前者賣奧特曼和小馬寶莉卡牌，后者賣變形金剛積木人——消費客羣都是青少年，且都是「沒什麼用」的「情緒消費」產品。

2020年上半年，源碼資本合夥人常凱斯第 一次見到布魯可創始人朱偉松，這位此前憑藉遊戲公司「遊族網絡」上市實現財富自由的創業者，滿懷熱情地談論着自己的新公司。

他説，用户不會為一個IP的「形象」買單，只會為一個IP的「神韻」買單。換句話説，印着奧特曼圖片的抱枕是無意義的，抓住奧特曼的某個moment，「通過‘再設計’做好一塊積木的神韻還原」，纔是布魯可真正的價值。

「這是一個非常厲害的用户洞察。」常凱斯對36氪説。同時他相信，積木玩具跟泡泡瑪特的盲盒一樣，不只是小孩子的，也會是成年人的玩具——這會大大拉高生意的天花板。

源碼由此成為布魯可的堅定支持者。在2020年完成Pre-A輪領投后，此后幾次融資窗口源碼都選擇了加碼。

幾乎同一時期，紅杉資本合夥人蘇凱在為投資卡遊奔走，把它產業鏈上的合作方見了一遍。

2018年，拿到奧特曼IP授權的卡遊進入業績爆發期，到2021年時收入首次突破20億。蘇凱曾經供職的金鷹商貿是卡遊的渠道方，他和卡遊創始人李奇斌早年就熟識，對線下生意也有超乎常人的嗅覺。

「蘇凱不看好線下的大多數零售形態，但泡泡瑪特和卡遊這種除外。」一位接近卡遊的人士告訴36氪。

2021年6月，紅杉和騰訊聯合完成了對卡遊的1.35億美金投資，紅杉大筆認購1.05億美金。這也是卡遊遞交招股書之前的唯 一一輪融資。

此時卡遊的估值約10億美金。一位看了卡遊的投資人告訴36氪，按照上一年卡遊利潤來看，這個價格相當於30多倍P/E，「當時覺得太貴了。」但是，若考慮到那年年中泡泡瑪特在港股的1000億市值，「這個價格其實一點也不高。」

一些人被價格嚇退，另一些人則是「時機不對」。

謝夢所在的某一線基金一早就通過中間人結識了卡遊創始人李奇斌，但直到2021年下半年，他們「纔對這個案子有了點感覺」。當時卡遊已經完成了上述那輪融資，且迄今再沒有新的窗口打開。

「它本來就不太缺錢，因為現金流非常好，經銷商都是現款現結。唯 一花了點錢的是自建工廠，但那個錢對它也不算多。」謝夢告訴36氪。

好的消費公司不缺錢，上市前基本只融一輪、且主要是爲了尋求知名投資機構的「背書」，這一切再次築高了投資門檻。

而如果更宏觀地看，在2021年前后投「情緒消費」，的確堪稱冷門的選擇。

當時消費投資的主流是茶飲，這種人人都能看懂的生意。2020年冬天，茶飲賽道第 一名蜜雪冰城的唯 一一輪融資進展到最扣人心絃的環節。「幾乎所有投消費的知名機構，還有騰訊京東百度這些大廠戰投，全在談。」一位蜜雪冰城投資人説，「最后就是白刀子進，紅刀子出。」

一個細節是，從2019年初見到創始人團隊，到2021年上半年完成打款，龍珠資本跟蹤蜜雪冰城長達兩年，這是龍珠成立以來跟進時間最長、單筆投資額最 大的案子，「把當時賬上剩下的全部10億全放進去了。」

這反映了當時投資圈一個主流的、后來也被驗證無誤的認知：茶飲是中國人的時代飲品，也是一個真正的大生意，大到能容納下好幾個上市公司。

因此它值得花最苦的功夫，下最 大的本錢。除了蜜雪冰城，新茶飲的開創者喜茶，激烈角逐行業第二名的古茗和茶百道，一度高光無限的茶顏悦色，黑馬般的霸王茶姬，背后無不站滿了投資機構。

事實上，2021年就算不投茶飲，亂花迷人眼的選項也眾多。拉麪品牌馬記永、陳香貴，烘焙品牌虎頭局、墨茉點心局，零食平價渠道零食很忙，都在那一年拿到數以億計的投資。

牌桌上殺紅眼的基金們將這些項目的估值轟到了誇張的水平——100億的鮑師傅，600億的衞龍，600億的喜茶，接近1000億的元氣森林，都在那一年橫空出世。后來的事實也證明，這些「新消費明星」都花了數年時間、經歷業務上的許多陣痛，才逐漸消化估值中的泡沫。

「當時可投的消費公司太多了，根本看不到布魯可和卡遊這種公司身上。」某基金的消費線合夥人張默説，「一個80后投資經理都未必看得懂，就算看懂了，還要向上去教育70后、甚至60后的老闆，這成本得有多高？」

除了「沒必要」、「難解釋」，這種猶疑的情緒還有一條重要的暗線。

泡泡瑪特2020年底上市后，隨着第 一代頂流IP Molly業績開始下滑，第二代支柱IP迟迟不見端倪（2018年簽約的Labubu直到2024年才爆火 ），股價也在解禁期后一路掉頭往下，到2022年谷底只剩高點時的十分之一。

上市時的千億市值如同黃粱一夢，看衰這家公司的聲音重新佔據了上風。據36氪瞭解，泡泡瑪特許多重要股東，也都在那個階段套現離場。

直到2024年，泡泡瑪特市值重返1000億，再到今天，泡泡瑪特市值直奔4000億。38歲的創始人王寧橫掃各類媒體頭條，研究泡泡瑪特成為一門顯學，「情緒消費」也終於擁有了姓名。

2024年，蜜雪冰城營收248億，利潤44億；同期泡泡瑪特營收130億，利潤34億。回看蜜雪冰城和泡泡瑪特這兩種消費公司，一種嶄新的認知正在形成：大的生意的確大，但小的生意卻未必小。

這當然也是宏觀經濟環境鉅變的結果。

1990年之前，日本人相信房價和薪酬永遠會漲，自己絕不會失業，因此大膽貸款買房、瘋狂消費奢侈品。而進入衰退期，房價持續下跌，人們減少買房、買超高溢價的奢侈品（更保值的黃金奢侈品不在此列）以及生育，轉而消費悦己型的虛擬消費產品。日本經濟價值最高的IP寶可夢，就是這一時期誕生的。

曾經發生在日本的事情正發生在中國，但人們認知到它的深度和廣度依然花了幾年時間。

2025，重新思考「消費投資」

眼看卡遊兩次遞交招股書，張默決定最后一搏。

爲了能在IPO中順利投進卡遊，他所在的機構做了周密的三手準備。「基石和錨定（即IPO的國際配售部分）都準備了錢，哪怕最后都沒投進，也要在二級買進。」爲了二級賬户合規，他們還特地清倉了一支原本還在上漲的股票，給操作卡遊留足空間。

但張默很快發現，被「不能錯過下一個泡泡瑪特」情緒所支配的，遠不只他一個人。

今年3月，當他們想約見卡遊管理層團隊時，「已經見不到了」。好不容易託關係才獲得一個參加「非正式路演」的資格，這場交流之后發現，投資人們心中對卡遊價格的預期，已經超過了驚人的700億——對應20倍P/E，比蜜雪上市定價的15倍還高出一大截。

「那段正是情緒高漲的時候，泡泡瑪特火，哪吒也火（卡遊的哪吒IP卡片正在熱賣）。」張默説。

雖然眼下卡遊的IPO迟迟未有進展，估值也有所回落，張默依然堅定看好這家淨利率40%的公司，因為「單個IP的確有周期，但一旦立住了，就算它在周期底部，依然有很大的商業價值」。

張默們的志在必得，還有一層原因——泡泡瑪特、老鋪黃金、卡遊這些消費明星公司，都在銷售規模和利潤上斷層領 先，遠遠甩開行業第二。換句話説，唯有投到第 一纔有意義。

「過去是大家扎堆copy一個現有路徑，你借鑑得快一點，我借鑑得慢一點。但今天，好的中國消費公司都是自己開創一個品類，自己趟出一條新路。」源碼資本合夥人常凱斯説。「第 一名考100是因為滿分只有100，第二名考60是因為它只能考60。開創者和跟隨者有本質差別。」

因此泡泡瑪特很早就把世界範圍內有潛力的IP簽了個遍，這會堵住跟進者的路。而老鋪黃金用中國傳統文化製造「奢侈品」的思路，也會讓模仿者進退兩難——畢竟追求獨 一 無 二的「差異化」，纔是品牌生意的靈魂。

消費難投，還因為創始人們面貌各異，「高高低低」。

毛戈平在創立美粧品牌前就成名和經商多年，「家族實力雄厚」，能輕松在上市前從爆雷的老股東手里回購股份；卡遊創始人李奇斌則家里破過產，欠過幾百萬債務，還登上過失信人名單；而老鋪黃金創始人徐高明是一位60后，做昂貴的紅木生意起家，熱愛收藏字畫，和投資人整整隔了一輩人。

「投科技很看重創始人的履歷，成功的人會連續成功，但投消費不是。」一位此前專注投科技，今年把很多精力轉向投消費的投資人對36氪説。

他所在的一線人民幣基金以投資新能源和醫療見長。過去這家基金最引以為傲、「一戰封神」的案子，是在很早期投 中了寧德時代，並圍繞其上下游做了大量投資，回報頗豐。

消費曾是它們最不擅長的邊緣領域，但2025年消費明星們的誕生，讓他們終於無法置身事外。