分析師：傑克遜霍爾年會將吹響美債收益率上行號角

專題：聚焦傑克遜霍爾全球央行年會

　　傑克遜霍爾會議料將推動美債收益率上行。

　　在短端，若鮑威爾對政府的大幅降息施壓作出反擊，市場反應可能相對温和。

　　但真正值得關注的是此次會議主題所暗示的更大風險：「轉型中的勞動力市場：人口結構、生產率與宏觀經濟政策」。一個是熱衷高速增長的白宮，一個是受限於產能瓶頸的經濟體。兩者間不可調和的矛盾最終料將導致長期收益率大幅上行，因為收益率曲線會對更高的通脹風險作出調整。

　　白宮渴望更快的增長和更低的利率，投資者也確信寬松時代即將來臨。自特朗普重返白宮以來，鮑威爾在11次重要亮相中有7次表現鷹派。僅他7月的新聞發佈會就推動兩年期美債收益率上升了6.4個基點。

　　這一次，美聯儲那些慣常的説辭（如「政策路徑未預設」「仍需更多數據」）背后是有硬數據支撐的。7月通脹仍處於令人不安高位，「超核心」服務通脹重新升溫。更糟的是，這些數據尚未反映8月7日生效的關税。高盛的Elsie Peng在8月10日報告中指出，大部分衝擊尚未體現，她預計年底核心PCE通脹率將達到3.2%。

　　硬數據，軟供給

　　此外，近期非農就業數據雖糟，但不一定説明需求崩塌。鮑威爾在7月底多次指出供給端存在摩擦，這一觀點是成立的。貨幣政策無法憑空創造勞動力，也不能打開國境。若貿然大幅降息，通脹將再次升溫，進而推高長期收益率。

　　可參考的數據包括：

　　失業率，這個被鮑威爾稱為「主要指標」的數據過去一年幾乎沒有變化。

　　就業增長疲軟很大程度上可歸因於移民政策收緊。

　　最受衝擊的行業本就面臨困境。

　　薪資增長依舊強勁。

　　裁員並未增多：初申失業救濟人數和職位空缺數據顯示勞動力市場暫無壓力。

　　不能排除的可能性

　　儘管鮑威爾幾乎不可能明確支持9月降息，但同樣他也不太可能完全排除這一選項。三個月移動平均新增就業人數可能低於維持就業市場平穩所需的「平衡」水平，失業率和工資增速又是滯后指標。關税和公共部門支出削減必然會壓制需求。事實上，理事Waller已經為「預防性降息」提供了理由。

　　結構性增長瓶頸：長期收益率風險更大

　　平靜表面之下，更深層的張力在醖釀。白宮對經濟強勁增長的訴求，可能會在未來數年推動長期利率大幅上行。若以1997年以來的月度數據估算，期限溢價若上升一個標準差，10年期美債收益率將上行約50–110個基點，具體取決於所使用的模型。

　　彭博宏觀策略師Cameron Crise曾指出，美國的期限溢價在國際中偏低。而支撐美國期限溢價保持低位的因素——央行獨立性、美元信心、美債避險地位和可預測的宏觀政策（例如貿易）——如今都面臨壓力。儘管如此，ACM和Kim-Wright模型仍顯示當前期限溢價大致處於1997年以來的平均水平。

　　事實上，有關期限結構的研究顯示，決定收益率曲線斜率的核心變量是通脹預期和通脹不確定性。

　　問題的關鍵在於：特朗普政府希望到2028年實現3%的經濟增長目標，而供給端則表明，在不引發通脹的情況下，經濟增速最多隻能達到2%，而這很可能正是傑克遜霍爾會議主題將傳遞的信息。

　　如果用數學公式來表達的話，供給端增長由以下因素構成：

　　GDP = 勞動力數量 + 勞動力素質 + 資本深化 + 全要素生產率（TFP） + 土地

　　（假設美國不會吞併加拿大或格陵蘭，土地面積是固定的）

　　在可較為可靠測量的幾個方面，形勢越來越令人擔憂：

　　勞動力增長：美國國會預算辦公室（CBO）預計，未來十年潛在勞動力增長將降至每年約0.6%，低於過去30年的約0.8%和1946–73年的約1.6%．

　　勞動力素質：CBO 預計將小幅下降，因為教育投入資金可能不足；

　　資本深化：也可能減弱。聯邦資本支出佔GDP比重預計將縮小，而沉重的政府債務負擔可能擠出私人投資；

　　既然這樣的話，如果GDP要大幅增長，TFP需「超常發揮」。於是進入人工智能（AI）時代。持謹慎態度的諾獎得主Daron Acemoglu預計，未來十年AI每年可為TFP帶來0.05個百分點的增長。高盛2023年的一項研究則略顯樂觀， 該行的Joe Briggshe和Devesh Kodnani預計2028年AI對經濟增速可能帶來0.2個百分點的提升，但在此之前影響有限。

　　綜合來看，供給側的「天花板」抬高了降息的門檻。如果財政政策仍舊寬松，而美聯儲面臨日益加大的政治壓力，通脹風險將上升——長期債券市場將因此承壓。傑克遜霍爾可能不會如其名字那樣寧靜，對投資者而言，它更像是「收益率上行的登山大本營」。