讀懂IPO|GMV破130億元業績卻兩年連降，凱詰電商擬海外「遠征」能否破局？

本文來源：時代商業研究院 作者：彭元重

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作者|彭元重

兩度衝擊A股無果后，深耕電商代運營賽道的凱詰電商（全稱「上海凱詰電子商務股份有限公司」）轉道港股能否圓夢資本市場？

2025年5月28日，凱詰電商向聯交所遞表，擬登陸主板，此次募資將用於業務運營擴展、升級數智化能力以及發展海外業務。

時代商業研究院注意到，2022—2024年（下稱「報告期」），凱詰電商業務規模不斷擴大，GMV（商品交易總額）突破130億元，年複合增長率達28.3%。然而，業務規模的提升並未給凱詰電商帶來業績上的提升，報告期內該公司營收、淨利潤反而雙雙出現下滑。

隨着電商平臺的發展進入存量時代，電商代運營行業整體正面臨上下游的雙重擠壓，上游品牌方壓縮服務費率和下游平臺流量成本攀升，都讓電商代運營企業的盈利空間受到限制，傳統代運營業務的價值逐漸稀釋，轉型升級迫在眉睫。

6月11日、8月21日，就業績下滑、業務轉型升級等相關問題，時代商業研究院向凱詰電商發送郵件並嘗試致電詢問。但截至發稿，該公司尚未回覆相關問題。

GMV增長而收入下滑，低毛利產品庫存周轉加快

招股書顯示，凱詰電商是一家數字零售解決方案提供商，為品牌方提供品牌定位、產品開發諮詢、零售運營、渠道管理、營銷推廣等全鏈路和全渠道服務，涵蓋食品與飲料、美粧個護、嬰童、潮玩、寵物等行業。

招股書顯示，根據灼識諮詢的資料，按2024年的GMV計，凱詰電商是中國第五大數字零售解決方案提供商、最大的O2O（線上到線下）數字零售解決方案提供商。

具體來看，凱詰電商的業務分為To-C、To-B兩種模式。

招股書顯示，在To-C模式下，品牌方向凱詰電商提供商品，凱詰電商則主要在天貓官方旗艦店直接面向消費者賣品牌方的產品，並制定營銷策略，以提高產品銷量。

To-B模式主要分為兩部分：一是向電商自營平臺銷售品牌方的產品，幫助客户解決電商平臺銷售規則複雜的痛點；二是向分銷商銷售品牌方的產品，促進產品轉售，從而提高產品的曝光率及市場滲透率。

此外，凱詰電商還向品牌方提供流量獲取及品牌營銷服務、零售營運服務和品牌價值提升服務等，並就此收取相關服務費。

招股書顯示，報告期各期，凱詰電商GMV分別為81.78億元、100.02億元、134.59億元，呈逐年快速增長的趨勢。

然而，凱詰電商同期營收分別為18.29億元、17.23億元、16.99億元；淨利潤分別為8650萬元、6760萬元、6040萬元，營收與淨利潤雙雙逐年下滑。

為何在凱詰電商身上似乎出現了「賣得越多、賺得越少」的盈利困境？

從毛利率來看，報告期各期，凱詰電商整體毛利率分別約為24.04%、22.91%、21.79%；淨利率分別約為4.73%、3.92%、3.56%。

其中，To-C模式的毛利率分別是26.4%、27.0%、25.8%；To-B模式的毛利率分別是14.5%、11.7%、11.2%；提供服務的毛利率分別是39.6%、38.1%、37.9%，整體均呈現下滑趨勢。

毛利率的下滑，或體現了凱詰電商作為乙方「夾縫求生」的無奈。

一方面，越來越多品牌方認識到線上業務的重要性，自建電商運營團隊成為趨勢，逐漸減少對代運營商的依賴，使得凱詰電商這類代運營企業受到擠壓。

例如招股書顯示，由於續約條款不利，凱詰電商在報告期內終止與某低利潤寵物品牌、某美粧品牌的合作，導致2024年收入出現下滑。

另一方面，隨着電商平臺的發展進入存量時代，獲取新用户難度加大，且用户高度集中於頭部電商平臺，流量成本也隨之水漲船高。

招股書顯示，報告期各期，凱詰電商的平臺費分別為8431.2萬元、7344.6萬元、8179.7萬元，佔銷售及營銷開支的比例分別為33.6%、32.2%、37.4%，始終超過三成。

此外，凱詰電商還要面對來自同行的激烈競爭，爲了爭奪客户提升市場滲透率，部分同行可能採取低價獲客策略，導致利潤空間被壓縮。

在招股書中，凱詰電商就解釋稱，2024年毛利率下滑是爲了提升毛利率較低的食品產品的市場滲透率，採取了戰略決策，通過大量快速銷售食品產品，加速存貨周轉，降低存貨風險，導致整體毛利率出現下滑。

代運營模式亟待轉型，擬募資開拓海外市場

從電商代運營這一賽道的業務特點來看，電商代運營企業更像是品牌方在電商平臺的「職業經理人」與「流量中介」。

品牌方在合作過程中可能由於各種原因，如合作效果不佳、戰略重心調整等，選擇終止合作、投向MCN機構的帶貨達人或自建電商運營團隊等。與此同時，為縮減營銷成本，即使有續約意向，品牌方也可能向代運營企業提出壓價要求。

可比同行麗人麗粧（605136.SH）2024年年報顯示，因與合作美粧品牌「雪花秀」、「后」終止合作，同時與雅漾等品牌的合作模式發生轉變，對於其整體的營業收入帶來了一定的不利影響。2024年麗人麗粧營收同比下滑37.44%、歸母淨虧損2440萬元，這也是其自2020年上市以來首次出現年度虧損。

近年來，電商代運營行業正從規模擴張向效率提升轉型，主要電商代運營企業業績分化趨勢明顯。

從2024年營收表現來看，Wind數據顯示，國內已經上市的6家電商代運營商中，寶尊電商（09991.HK）以94.22億元總營收穩居行業首位，同比增長7%；若羽臣（003010.SZ）和青木科技（301110.SZ）的營收分別為17.66億元和11.53億元，同比增長分別達29.26%、19.2%。

而同期，麗人麗粧、凱淳股份（301001.SZ）及壹網壹創（300792.SZ）三家公司的營收則分別同比下跌37.44%、33.91%、4.02%。

從2024年盈利表現來看，寶尊電商、麗人麗粧處於虧損狀態，分別虧損1.85億元、0.24億元。其他四家公司雖都實現盈利，但僅有若羽臣和青木科技兩家企業實現了營收、淨利潤雙增。

代運營商或是品牌方在電商發展初期的「過渡性選擇」，隨着品牌客户數字化能力的提升，代運營的價值將逐漸弱化，整個電商代運營行業正面臨「存在價值」的考問。

隨着傳統服務費模式利潤率持續下滑，不少電商代運營企業開始轉型升級，收購品牌業務或推出自有品牌。

其中，寶尊電商完成對「GAP」「HUNTER」品牌中國業務的收購；麗人麗粧也推出自營品牌「玉容初」「美壹堂」等，涵蓋高端中式護膚與大眾功效市場；若羽臣也在高端精緻家清領域推出「綻家」和保健品牌「斐萃」。

從上述可比同行公司的業務轉型來看，構建品牌資產旨在降低對代運營業務的依賴、提升毛利率。

目前，凱詰電商仍以傳統的代運營業務為核心，從本次募資計劃來看，其未來計劃的重心放在了業務運營的擴展及創新、升級數智化能力及技術能力、開拓海外市場等方面，尚未有收購品牌業務或建立自有品牌的計劃。

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