一條「暗線」，拆解同仁堂系玩轉拆分上市

《投資者網》蔡俊 

又一次，同仁堂醫養（下稱「公司」）衝擊港股IPO。 

這是公司一年內的第三次闖關上市，作為同仁堂的子公司，其主營中醫醫療機構。回顧發展歷史，2022年到2024年有一條資本暗線，牽出同仁堂體系要拿下第四家上市公司的決心。 

然而，無論擴張還是經營的過程中，高槓杆影子始終伴隨公司，或影響估值和上市進程。同時，同仁堂體系內部也發生一系列調整。內外因素疊加影響下，公司三次闖關結果值得關注。 

一條資本暗線

同仁堂醫養真正做起中醫館，其實並不長。 

2015年，公司正式成立，初始為同仁堂的投資平臺，2019年才增加醫院管理業務。真正的轉折發生在2022年，公司及同仁堂系基金以2.84億元收購三溪堂保健院和三溪堂國藥館的控股權。其中，三溪堂保健院為浙江最大的單體中醫館之一。 

資料顯示，截至收購前的2022年5月，兩家標的淨資產5102萬元。以此計算，三溪堂的整體估值4.38億元，公司併購溢價率超860%。交易完成后，公司商譽從2021年的2610萬元大幅增加至2022年的1.87億元。 

需要指出，三溪堂原實控人朱智彪、潘松琴夫婦仍持有標的部分股權，也為后續公司融資埋下伏筆。2018年，宜華健康曾有意收購兩人持有的三溪堂資產，但最終在原協議關鍵問題上未能達成一致終止。被收購前夕，兩家標的向兩人派發紅利，合計超2億元。 

高溢價收入囊中后，公司成功扭虧為盈。2023年，公司淨利潤由2022年的-923.3萬元增長至4263.4萬元，營業收入同比增長26.56%至11.53億元。報告期內，公司出售石家莊同仁堂中醫醫院，兩家收購標的佔營收比例超30%。 

2024年，公司營業收入、淨利潤分別為11.76億元、5405.8萬元，各自同比增長1.99%、26.8%。報告期內，公司最大一筆的融資啟動。 

據悉，公司、同仁堂系基金、朱智彪及潘松琴等簽訂增資協議，合計3.66億元認購5720.85萬元註冊資本，增資后總股本3.57億元，對應整體估值23億元。 

其中，同仁堂養老產業基金以粹和藥、三溪堂等資產的股權入資，對應貨幣價值1.13億元；同仁堂醫療產業基金以三溪堂保健院、三溪堂國藥館等資產的股權入資，對應貨幣價值6067.22萬元；朱智彪和潘松琴均以三溪堂股權出資，對應貨幣價值8849萬元。 

這起融資的底層邏輯，主要為公司IPO做鋪路。一方面，公司通過關聯方被注入資產后，長三角的醫療機構數量增至11家，規模和估值也大幅提升。另一方面，同仁堂系基金以股權出資取代部分現金支付，本質是通過股權置換實現估值套利。 

説到底，2022年到2024年同仁堂及公司有一條資本暗線，圍繞「併購—估值提升—上市」的運作，最終將公司推至IPO臺前。

三度闖關的兩大訴求

被同仁堂扶持起的同仁堂醫養，急切要上市。 

2024年6月，公司首次向港交所遞交上市申請，但因招股書有效期屆滿失效。同年12月，公司再次遞表，但因同樣問題無疾而終。計入本輪申請，公司是名副其實「三度闖關」。 

一年三闖港交所，公司對資本化的渴求顯山露水。根據三版招股書，公司募資的核心訴求有兩個：償還銀行貸款+收購擴張。

第一個債務優化訴求，三版的招股書均有涉及，具體是當初收購資產后，公司將標的股權質押給商業銀行拿到貸款。截至2024年，公司未償還貸款余額超1億元，資產負債率超40%，現金及等價物余額2.97億元。報告期內，公司還以9100萬元收購上海承志堂的控股權。 

顯然，公司通過「收購—質押—收購」的循環構建起一個高槓杆的運營模式。這種操作下，公司業績實現明顯增長，但風險也顯而易見。截至2024年，公司商譽2.63億元，佔淨資產的37%。 

第二個擴張訴求，公司計劃收購5家營利性醫療機構，目標為中醫專科醫院或具備中醫服務能力的綜合醫院。同時，公司將按輕資產模式合資新建5家醫療機構，如在上海試點「中醫診所+健康管理中心」一體化門店，重點銷售安宮牛黃丸等產品。 

不止如此，第三版招股書的募資計劃與此前兩版不同，明確提出將建設中醫藥數字化與AI 技術研發、與同仁堂集團其他板塊的協同創新。具體計劃的項目，包括互聯網醫院升級、供應鏈數字化、健康管理平臺、品牌授權深化等。 

能看出三次衝擊港交所后，公司在向市場傳遞一個信號：藉助同仁堂系力量，未來將從單純的規模擴張轉向生態打造。這種信號的背后，本質或是要重構自身的估值邏輯。 

暌違十多年的拆分運作

兩次衝擊港交所失敗，市場對同仁堂醫養有多個看法。其一，認為公司高槓杆經營有較大風險。其二，認為公司估值與同行存在差距。 

2023年以來，中醫連鎖機構固生堂收購多家門診部、醫院。成功上市港交所后，該企業的市值從不到70億港元逐漸上升至近100億港元。一方面，固生堂與公司有相同之處，即通過併購做大規模，同樣面臨高商譽風險。但另一方面，固生堂的收購以自有資金為主，並主動擁抱AI開發新產品，或抬升了自身估值。 

與之相比，公司前兩次IPO時給市場的印象還停留在「做大做強」。然而，不計入收購資產，公司的自有單店盈利一直是難以突破的點。第三版招股書中，公司強化技術投入與同仁堂體系的資源整合，可能是以同行為藍本貼近資本的估值想象。 

這些變化的背后，是同仁堂體系對暌違十多年再度拆分上市成功的渴求。2000年和2013年，同仁堂科技和同仁堂國藥登陸港交所，目前市值約70億港元和80億港元，母公司同仁堂的市值約500億元左右，同仁堂體系合計市值超600億元。

值得關注的是，作為公司股東，同仁堂系基金的股權穿透后，還有中原高速、太陽紙業、中冀投資等企業。這些基金成立於2017年到2019年，與公司主營業務從投資轉向醫療管理契合。 

實際上，同仁堂體系內部也在歷經重大變革。2024年至今，多個高層有重大調整，涉及到同仁堂和同仁堂科技的總經理、副總經理等崗位。今年8月，同仁堂原董事長邸淑兵辭職，董事會選舉張朝華接替職務。 

因此，公司三度衝擊港交所上市，疊加了內部的業務擴張、債務化解、估值預期，以及外部的母公司資本運作。能否成功，牽涉到的範圍甚廣。（思維財經出品）■